邢自強 摩根斯士利中國首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事
（本文為中國首席經濟學家論壇“首席論談”第四期《全球貨币政策新方向：對中國的啟示》，由“首席論談”主理人薛清和對邢自強老師進行訪談，并形成最終文本。）
美日貨币政策何去何從，既牽動全球宏觀經濟和金融市場，也對中國的政策架構具有借鑒意義。
美國“三高”（高增長、高通脹、高利率）局面還将持續，如同複刻上個世紀90年代，AI革命、人口增長和能源投資三股力量推高經濟增長和通脹中樞，進而導緻美國利率持久高企“Higher for longer“。
目前，美國通脹粘性高，就業市場強，降息預期推遲。資料顯示，3月份，美國CPI同比上漲3.5%，漲幅較2月擴大0.3個百分點，超過市場預期。剔除波動較大的食品和能源價格後，核心CPI同比上漲3.8%，漲幅均與2月持平。非農就業人數增加30.3萬人，遠高于市場預期的20萬左右。ISM制造業PMI重回擴張區間，時隔16個月首次超過50。
市場預測，美國将更長時間維持高利率，即higher for longer。去年底很多機構預測，美聯儲将在今年3月份就開始急促降息，一年内降息150個基點甚至更多。而我之前就認為，美聯儲會“讓子彈飛一會兒”，不急于降息。這一變化當然跟美國今年經濟和通脹名額均強于預期有關系。那麼，為什麼美國經濟韌性這麼強？
在我看來，現在美國正在面臨幾十年未有之大變局。高增長、高通脹、高利率能夠持續下去的根源是，美國在複刻其90年代，三個因素推動美國增長中樞保持高位：第一是科技，第二是人口，第三是能源。
第一，科技層面。科技革命，尤其是AI的崛起，短期大幅提升企業投資，中長期可能提升生産率。正如上個世紀90年代的網際網路革命。1988年到1992年，美國經濟相對疲軟，财政赤字高企。1992年，克林頓上台，提出要改善财政赤字。而在克林頓任期内，美國正好爆發了一輪網際網路技術革命，90年代中期美國在IT裝置方面的投資突飛猛進，包括電纜、寬帶裝置，機房。大量的企業投資，在90年中後期也帶動了生産率的進步。一直到克林頓政府的末期，美國确實實作了财政盈餘。由于網際網路革命擡升了經濟增長中樞。1994年-1995年，美聯儲曾經出現過小幅的降息，但較為短暫。其後利率保持在一定的水準，直到2000年納斯達克泡沫破滅後才降息。
如今的美國與上個世紀90年代有類似之處，AI革命在目前還處于第一階段，今年和明年美國企業部門在這方面的投資将高達3萬億美元，主要投資IT裝置、半導體，資料中心。中長期來看，這些投資會不會轉變為生産率的持續提升，進而複制當年的網際網路技術革命？目前企業界似乎較為樂觀。最近我們在舊金山舉辦了科技峰會，到場的包括美國最知名的AI企業創始人，以及數百家各類企業。确實可以觀察到，AI正在商業領域的應用落地場景。一些大型網際網路企業正在使用AI工具來幫助程式員開發軟體；一些金融公司開始使用AI做智能投顧；一些消費公司開始使用AI做智能的營銷和客服；娛樂類的公司開始借助AI生成内容。假以時日，AI的應用如能更為廣泛，則有潛力複刻上個世紀90年代的網際網路技術革命，推高美國的生産率和經濟增長中樞。
第二，人口方面。過去三年，美國人口的增長是大幅超預期的，每年新移民260萬人到300萬人，比疫情之前正常的年份每年高出近200萬人。盡管這也引發了一些社會問題的讨論，但美國國會預算辦公室也測算，其有助于從供需兩方面大幅提升美國經濟增長潛力。美國移民人口的大規模增加，也跟90年代有異曲同工之妙。當時是美國的勞動參與率大幅提升，雙職工家庭越來越多。勞動力增加對經濟的貢獻，有望複制90年代。
能源方面。在頁岩氣革命之後，美國能源基本上實作了自給自足。近期各種地緣政治形勢對美國能源安全的影響是比較小的，對美國保持經濟穩定和韌性起到了一定作用。但美國也想着眼于綠色能源轉型，“通脹平減指法案”推出之後，為新能源投資提供了政府支援，這也帶動了基礎設施層面的投資熱度。
綜合起來，美國當下的AI革命和人口增長，複刻上個世紀90年代，加上能源投資的推動，從供給與需求端共同推高了經濟增長，美國經濟可能維持相對高增長、高通脹的局面，而利率居高不下的局面也會維持更長（Higher for longer）。今年美聯儲降息即使發生，也應該在下半年，全年降幅不會太大，遠遜于市場去年的預期。
日本數十年對抗通縮，從瞻前顧後到全力以赴，終于亡羊補牢，可謂教訓深刻。
與複刻90年代的美國相反，日本的主要問題是如何走出90年代以來的通縮期。如今已有曙光，其央行的貨币政策逐漸走向正常。
3月19日，日本央行宣布調整貨币政策架構，決定将短期政策利率從-0.1%上調至0-0.1%，并取消收益率曲線控制政策（YCC）。這是日本時隔17年首次加息，負利率政策宣告終結。此舉标志着維持了11年的超寬松貨币政策開始走向正常化。
促使日本央行貨币政策轉向的主要原因是通脹率上升。2022年、2023年日本CPI同比分别達到2.5%和3.2%，2024年1月為2.2%，換言之日本通脹率已經連續20多個月達到日本央行所設定的2%的目标。如果說去年市場還擔心日本的再通脹是暫時的輸入性通脹（進口價格上升），但今年“春鬥”薪資談判的結果激勵人心，大型企業承諾薪資漲幅将達到5.28%，為1991年以來的最大漲幅。這意味着日本的薪資上升和物價之間正形成良性的循環，這就是“好的通脹”。随之而來的日本央行這輪貨币政策轉向，也是曆史性的。
在90年代初房地産泡沫破滅後，日本經濟經曆了漫長通縮，日本的政策反應，有很多經驗和教訓，值得我們思考。
首先，在房地産泡沫破滅之後，日本政府并沒有迅速采取寬松政策，不管是貨币還是财政政策。在最初的一段時間，保持謹慎态度，擔憂政策一旦寬松，泡沫可能會重新開機。瞻前顧後，贻誤了打破通縮的最好時機。從1991年到1995年，日本央行也逐漸降息，但幅度不夠，導緻其實際利率長期高于GDP增速。我們對于過去百年間100多個經濟體的分析表明，去杠杆的成功之道，在于要把利率壓低到比GDP增速低兩個百分點，這樣才可能促進溫和通脹，實作溫和去杠杆和經濟複蘇。而當時日本實際利率高于GDP增速的做法，提高了實際償債負擔，導緻越去杠杆、杠杆率越高，通縮挑戰嚴峻。
其次，日本财政政策與貨币政策配合不夠，貨币政策松的時候，财政政策緊，很少形成雙方協調一緻性的寬松。而當财政政策寬松的時候，其發力方向往往是投資，支援基建和制造業，而非支援消費需求。盡管日本制造業企業在長期通縮期間，出海也取得了長足進步，繼續保持一定的全球競争力，但由于政策對國内需求的提振不足，日本經未能走出通縮。在經曆了長期通縮之後，日本央行也邀請了前美聯儲主席伯南克跟日本的同行們分享美國大蕭條的成因和教訓。伯南克指出，當經濟陷入蕭條時，第一反應要采取刺激政策拉動通脹。先遏止通縮，其後再采取結構性的改革。
日本政府在2013年安倍上台後，摸索出“安倍經濟學”來打破通縮。日本央行實施收益率曲線控制政策，同時采取負利率政策，目标是将通脹率提升到2%的水準。疊加财政寬松，到了2024年，目标逐漸達成，進而日本開始退出非正常貨币政策，貨币政策走向正常化。可以說，日本最終參考和學習了美國的經驗，但是也付出了長達20年的“失落”的代價。
中國可借鑒美日經驗與教訓，加大宏觀政策力度，加強貨币與财政政策的配合，重點支援消費，推動經濟走出低通脹。
美國和日本的貨币政策新範式，對中國很有借鑒意義。如今美國可能在複刻上個世紀90年代，日本則效仿美國的做法走出了通縮。目前，中國經濟面臨進入新周期，債務出清壓力大，通脹持續低迷。要追求高品質發展，提升新質生産力，貨币與财政政策如何發力？中國可以借鑒美國日本的貨币政策經驗和教訓，實施行之有效的宏觀經濟政策推動經濟實作溫和再通脹：
一是宏觀經濟政策可以加力，貨币還有進一步降準降息的空間，壓低實際利率，降低融資成本和償債負擔，實作溫和去杠杆。
二是财政政策和貨币政策有效協調與配合，财政加大力度，支出方向除了投資技術更新外，也應該更多聚焦于消費領域。經濟發展創新是一個生态系統，新質生産力的發展不僅僅聚焦于供給，還要考慮需求，尤其是最終消費。當内需不足時，大量投資容易引發回報下降，價格螺旋式下跌。反之，我們估算未來兩年如果能夠擴大廣義财政7-8萬億人民币，重點支援消費，則有助于打破低物價循環預期。
在具體的支援方式上，歐美國家采用直接向居民發錢發券的方式，中國可以通過提高社會保障來實作，這也符合共同富裕的方向。比如，投入更多的醫療、教育、養老金和保障性住房，讓社會保障的覆寫人群更多，包括兩億多農民工。如果這些低收入群體能夠享受到城市的公共福利，防禦性儲蓄的壓力可能下降，進而釋放消費需求，打破目前的低物價循環。強大的内需也有利于推動高品質發展和新質生産力的提升。
最後，市場高度關注一個話題：中國央行是否可能購買國債，甚至實施量化寬松政策我認為，與美聯儲、日本央行相比，中國央行的貨币政策組合以及貨币發行機制有很大的不同。中國央行過去主要通過央票、中期借貸便利（MLF）等公開市場工具來控制流動性，同時使用結構性的貨币工具為特定的領域提供相對低價的貸款。而海外的量化寬松工具實施的條件是在利率工具已經失效。央行将利率降到極緻後，不得不通過長期單向購買中長期國債，來增加基礎貨币的供給。這是一種非正常的幹預方式。
目前中國央行擁有正常性貨币工具比較多、空間還比較大，我們還可以降準、降息，以及結構性貨币工具，如最近設立的科技創新和技術改造再貸款額度5000億元，是以中短期來看還沒有必要實施量化寬松政策。
當然，通過買賣國債的方式進行公開市場操作，是中國央行的貨币政策逐漸與全球成熟央行相接軌的一步，随着中國國債市場越來越成熟，中國央行也可以将國債作為公開市場操作的主要工具之一。總之，中國可以借鑒美國日本，完善貨币政策工具，加強與财政政策的配合，重點加大對消費的支援，推動中國經濟走出低通脹。
