過去50年，德國經濟經曆了一段跌宕起伏的發展史，這輛曾經所向披靡的日耳曼戰車，步履蹒跚、時而止步，最終還是憑借頑強的意志重拾前行的動力。
在上周公布的研報中，财通證券李美岑團隊回顧了德國經濟50年的起起伏伏：
1970年代起德國GDP便已從大個位數增速下台階至 5%以下，社會福利市場經濟體制或為“德國病”的關鍵，德國政治周期主導經濟政策來回搖擺，重心逐漸轉向供給側，2003年結構改革後“德國病”出現轉機，實作穩定的增長。
财通證券表示，過去50年見證了德國如何走出财政泥沼、以保守的貨币政策穩步前行，見證了“專精特新”帶來的全球競争力，也見證了産業轉型緩慢導緻的增長動能缺失。
德國經濟激蕩50年
财通證券将德國經濟史大緻分為以下6個階段：
1）1973-1982年：福利社會建設高峰
政府調控主導階段，GDP從1973年的5%降至-1982年的1%，CPI先于1973~1978年由7%→2.7%，後于1979~1982年由2.7%→5%；财政赤字，貨币收緊，從1973年盈餘約100億歐元轉向财政赤字擴張，1975~1981期間曆年财政赤字規模維持在100億歐元左右水準，M3增速從1973年約12%腰斬至1981年6%。
2）1983-1990年：市場化搞經濟
1983~1990年，科爾新政府上台後推行供給側改革，GDP從-0.4%回升至+5.3%，CPI中樞從5.2%降至1.8%；财政赤字情況有所改善，83~86年赤字規模從約90億歐元收斂至2億歐元；貨币政策基調先松後緊，實際M3供給前期穩定在4%~8%，90年統一後飙升至12%。
3）1991-2002年：兩德“統一病”
兩德統一初期基民盟/基社盟政府繼續執政，新州經濟危機下凱恩斯宏觀調控重新開機，全面衰退後的1998年，打着“供給與需求結合”的社民黨紅綠政府上台。GDP從+5.1%降至負區間，CPI中樞從約4.5%降至1.4%；财政赤字大幅惡化，1995年赤字規模較90年提升近20倍至-1600億歐元；貨币政策基調先緊後松，實際M3增速中樞從10%降至5%。
4）2003-2007年：社會體制大步改革
施羅德第二個任期至默克爾時代，社會福利改革力度空前。GDP從-0.7%持續回升至約+3%，CPI從+1%溫和增長至+2.3%；财政赤字在默克爾上台後改善，2007年赤字規模較03年收縮近2/3至-200億歐元；貨币政策基調先松後緊，實際M3增速中樞呈V型走勢，03年8%→04年1%→07年10%+。
5）2008-2012年：應對危機
默克爾第二任期，全球金融危機、歐債危機沖擊接連到來。GDP在-5.7%到+4.2%之間呈“倒N”走勢，CPI走勢與GDP相似，運作區間為+0.3%到+2.6%；财政赤字在兩次危機間走擴，2010年達到790億歐元，但2011~2012年大幅改善，2012年已盈餘22億歐元；貨币先緊後松，M3增速中樞呈V型走勢，2008年+12%→2009年末2010年初-2%→2012年+6%。
6）2013-2023年：工業4.0
默克爾第三、四任期至朔爾茨上台，德國經濟在經曆了7年的平穩增長後迎來新冠時期。GDP除2020年外均正增長，其中2014~2019年增速穩定在2%左右，CPI在0~1.7%區間呈“W”型，2021~2022年逐漸攀升至7%；财政盈餘在默克爾第三任期（2013~2018年）持續擴張，2020~2022年新冠沖擊下赤字規模達到年1000億歐元以上；貨币在22年前保持寬松基調，M3增速中樞約6%。
50年資本市場變遷
财通證券指出，1970年代以來，各大類資産絕對漲幅來看，長期持有德股或德債為優選，1973-2023年6月德股漲幅近10倍，德債收益率下降超600BP。
各大類資産按漲幅排名，德股>匯率>地産，分别漲969%/63%/17%。按六大經濟階段來看，德股在多數階段跑赢，馬克在布雷頓森林體系解體、廣場協定兩個事件驅動下持續上漲。
7輪起落的跌宕德股：
回顧德股50年，全球經濟波動、政府疊代和行業發展等多種因素使其經曆7輪跌宕起落——石油危機、德國統一病、2000年後科網泡沫破裂、全球金融危機、新冠疫情導緻股市下跌，工業結構轉型、政府政策刺激推動股市走牛。
德國債市50年長牛：德債走勢主要受貨币政策主導，其次受經濟改革及宏觀經濟環境間接影響。
1974-1982年兩次石油危機加息承壓，1981-1986年貨币寬松債市走牛，1990年兩德統一後回歸緊縮。而後續随着次貸危機、歐債危機輪番沖擊，債券牛市持續30年直至全球疫情到來。
德國匯率的四起四落：德國匯率4升4降，全球經濟情況、歐洲内部差異、貨币政策是三大主線。
其中4次升值受到全球經濟改善和貨币政策積極推動，4次貶值與全球經濟危機、歐債危機和歐洲成員國拖累等因素有關。
穩中求進的德國房市：經濟複蘇、政策變革、統一程序和國際經濟波動都深刻地影響着房價走勢。
1970年代初的住房配給廢除開啟了市場化改革，但石油危機和兩德統一泡沫破滅使房價承壓下跌。随着德國經濟的逐漸逆風翻盤，房價也在2009年後緩慢回升，逐漸恢複穩定增長。
德股50年風雲變幻：新經濟逐漸替代舊經濟
50年來德股漲幅超10倍，金融、科技引領兩輪美股牛市，危機之中消費、醫療抗壓。高端制造持續領跑，TMT在1990年代崛起後占比逐漸上升。
德股市值結構變化表明新經濟（科技+消費醫療）正在逐漸替代舊經濟（工業、材料）并成為德國股市的重要組成部分。
本文主要觀點來自财通證券，原文作者：李美岑、徐陳翼，原文标題：《德國激蕩 50 年：日耳曼戰車的荊棘之路——全球貿易及産業出海》
李美岑 SAC 證書編号：S0160521120002
徐陳翼 SAC 證書編号：S0160523030003
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