PMI
PMI（Purchasing Managers' Index，采購經理人指數）是一種通過調查采購經理人或相關從業人員的意見和回報來确定的經濟名額，包括制造業PMI和非制造業（服務業）PMI，用于衡量經濟活動水準。目前美國市場上主流的PMI釋出機構是标普（Markit）和ISM。
兩機構釋出的PMI在覆寫範圍、調查對象、樣本規模、計算權重方面都存在差異。标普PMI調查對象不包括政府部門，且要求被調查公司報告限制在美國本土業務範圍内，更關注企業部門和反映美國本土情況，資料更平穩；ISM PMI調查對象則包括所有部門，且不限制跨國公司報告其境外業務，反映美國在國際大環境影響下的總體變化，波動更大。
本文我們重點對兩個機構釋出的制造業PMI之間的關系進行研究。我們發現制造業PMI內插補點能夠在一定程度上刻畫美國相對非美的基本面差異。其與美國對非美GDP同比增速差、美元指數、COMEX銅對LME銅比價、美股對非美股市相對收益、美國相對非美利差之間都存在一定的正相關性。
一、PMI簡介
PMI（Purchasing Managers' Index，采購經理人指數）是一種通過調查采購經理人或相關從業人員的意見和回報來确定的經濟名額，包括制造業PMI和非制造業（服務業）PMI，用于衡量經濟活動水準。目前美國市場上主流的PMI釋出機構是标普（即Markit）和ISM。
制造業PMI，衡量制造業的經濟活動水準，涵蓋了産出、新訂單、就業、供應商傳遞速度以及庫存等方面的名額。計算總體PMI的時候，隻計算新訂單、産出、就業、供應商傳遞、庫存這五個分項資料。客戶庫存、物價、訂單積壓、新出口訂單、進口這五個資料作為參考。當制造業PMI高于50時，表示經濟活動擴張；當低于50時，表示經濟活動收縮。
ISM非制造業PMI，衡量非制造業（如服務業、建築業等）的經濟活動水準。标普服務業PMI僅包含服務業，不包括建築業等非制造業，覆寫的行業範圍更小。同樣包括新訂單、業務活動、就業、供應商傳遞速度以及庫存等方面的名額。計算總體PMI的時候，隻計算訂單、業務活動、就業、供應商傳遞速度這四個分項資料。庫存、物價、訂單積壓、新出口訂單、進口、庫存情緒這六個資料作為參考。同樣，當非制造業或服務業PMI高于50時，表示經濟活動擴張；當低于50時，表示經濟活動收縮。
标普和ISM釋出的PMI走勢在大周期上接近，但部分時期存在明顯的分歧，這可能與其覆寫範圍、調查對象、樣本規模、計算權重等方面存在差異有關。對比來看，标普PMI調查對象不包括政府部門，且要求被調查公司報告限制在其美國本土業務範圍内，是以更關注企業部門和反映美國本土情況，資料更平穩；ISM PMI調查對象則包括所有部門，且不限制跨國公司報告其境外業務，更反映美國在國際大環境影響下的總體變化，波動更大。計算方法中，标普PMI更關注需求變化，新訂單、産出權重偏高，供應商傳遞、庫存權重偏低，長期波動更小，更穩定；ISM PMI更反映綜合變化，綜合反映全鍊條的現狀，對于邊際的變化更敏感。
從相關性角度來看，标普制造業PMI和美國GDP同比增速的相關性在多數年份明顯強于ISM制造業PMI。ISM制造業PMI和全球GDP同比增速的相關性在多數年份也會略強于标普制造業PMI，不過在疫情後标普制造業PMI與全球GDP的相關性較此前明顯提高，可能和全球産業鍊重塑，美國制造業占比回升有關。
非制造業是美國經濟的支柱，通常非制造業在經濟活動變化中引導趨勢，而制造業提供波動。非制造業PMI整體波動小于制造業PMI，周期性更弱，尤其是次貸危機後其周期性波動的特征進一步下降。制造業PMI的景氣度與庫存周期的輪動、大類資産價格的變化聯系更為緊密，相關性更強。同時ISM制造業PMI的資料開始于1948年，可供研究的資料樣本更充分。是以本文我們主要選擇制造業PMI進行分析。
從曆史上來看制造業PMI新訂單分項對耐用品新訂單有4個月左右的領先效應，目前新訂單分項持續反彈，未來耐用品新訂單不排除也會企穩。物價分項對CPI有5個月的領先效應，目前物價分項有企穩反彈的迹象，未來CPI下行斜率可能會放緩甚至出現再通脹。PMI就業分項和失業率、非農就業相比，大趨勢上有一緻性，但就業分項的短期波動更大。PMI就業分項對非農就業同比增速存在4個月左右的領先效應。PMI供應商傳遞分項與供應鍊指數對比，2020年以前兩者在大趨勢上接近，但是經常劈叉，但2020年之後兩者表現幾乎同步。
二、兩機構制造業PMI內插補點與經濟基本面的相關性
我們研究發現兩個制造業PMI之間的內插補點可以刻畫一部分美國對非美經濟體的經濟相對優勢。
首先我們計算标普制造業PMI與ISM制造業PMI的內插補點為：
由于标普制造業PMI主要覆寫美國本土資料，在美國本土經濟相對于非美有優勢時期，其資料表現通常會優于ISM制造業 PMI。以達拉斯聯儲統計的非美發達經濟體GDP指數同比代表非美經濟體增長。制造業PMI內插補點與美國對非美發達經濟體GDP同比增速差之間存在正相關，且存在2個季度左右的領先效應。從目前的标普制造業PMI vs ISM制造業 PMI水準來看，美國對非美經濟上仍有一定優勢，但邊際有所收斂。
三、兩機構制造業PMI內插補點與資産價格的相關性
3.1 美元指數
美元指數主要衡量美元對一攬子發達市場貨币的強弱，其走勢往往受到經濟相對表現、貨币政策相對緊縮（寬松）程度等的影響。由于制造業PMI內插補點能夠刻畫美國相對非美經濟體的增長差異，是以和美元指數呈現正相關性。此外，制造業內插補點對于美元指數有約3個月的領先性，由此看來美元指數短期仍會保持相對強勢的表現。
3.2 銅
标普制造業PMI相對ISM制造業 PMI的偏強的時期，COMEX銅價相對LME銅價也會有呈現溢價。這可能是因為銅是制造業的風向标之一，而标普制造業PMI偏強時期，美國本土制造業相對海外制造業需求更強，使得COMEX銅出現溢價。
3.3 美股
道瓊斯工業指數由30家在美國主要交易所上市的大型和重要公司組成，成分股收益更穩定。納斯達克成分股通常是一些高科技、生物技術和其他創新型公司，科技股占比更高，受到估值影響更大。标準普爾500指數包括了美國500家最大的上市公司。從相關系數矩陣來看，相關性最高的是ISM制造業PMI與道瓊斯工業指數。這可能從側面說明ISM制造業PMI名額對于美國傳統經濟部門的景氣度描繪更準确。
比較制造業PMI內插補點與美股對非美發達經濟體股指年回報率之差（美股和非美發達經濟體均選擇MSCI指數作為參考）。發現多數時期存在一定的正相關。股市的走勢融合了經濟基本面、貨币政策、主權信用等多個次元的因素，制造業PMI內插補點主要刻畫的是美國對非美經濟基本面的差異，在基本面因素為主導時期起到更顯著影響。
3.4 美債收益率
制造業PMI本身與美債收益率相關性不穩定。在低利率時期，存在正相關，快速加息時期轉為負相關。标普制造業PMI vs ISM制造業PMI與美債收益率的相關性也随着周期變化，2020年之前一度存在負相關，2020年之後轉為正相關。
比較制造業PMI 內插補點與美國對非美經濟體利差。其中美國收益率選擇的是10Y美債收益率，非美經濟體利差選擇的是達拉斯聯儲非美發達經濟體長期利率。從2007年至今，兩者總體呈現出正相關性，不過也有階段性背離。通常美國與非美經濟體貨币周期較為同步時期，美國對非美經濟優勢較大的時，美國對非美國經濟體利差會更大，是以多數時期呈現正相關。例如2018年下半年至2019年市場開始預期美聯儲降息，美國對非美利差收斂，但美國經濟依然保持相對更好的表現，此時利差與PMI內插補點便會出現負相關。而在2016、2017年美國經濟相對偏弱，但美聯儲已經開啟加息，其他發達經濟體央行大多元持低利率，美國對非美利差擴大，此時利差與PMI內插補點負相關。
制造業PMI內插補點與美-中利差（10Y美債收益率-10Y中債收益率利差）的曆史相關性不強，可能因為中美的經濟增速、利差水準較大，市場對此并不敏感。而在2020年後，随着中美經濟增速差異縮小、美-中利差逐漸收斂，制造業PMI內插補點與美-中利差開始呈現出較高正相關性。若将标普美國制造業PMI與中國官方制造業PMI內插補點和美-中利差對比，兩者在2016年後開始呈現較強的正相關性。
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