作者/星空下的鍋包肉
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的牛肉幹
最近，周期成了資本市場的主旋律。前有工程機械喜迎上漲拐點，後又有半導體進入了上行周期。
2023年下半年，存儲模組生産企業業績明顯回暖。尤其是第四季度，佰維存儲（688525）、德明利（001309）分别實作營收14.96億、8億，分别同比增長86.90%、124.60%。
不僅如此。佰維存儲和德明利都自願披露了2024年一季度業績預告。其中佰維存儲預計實作營收17-18億，同比增長299.54%-323.04%；德明利預計實作營收8-8.5億，同比增長164.92%-181.48%。
來源：佰維存儲2024年 一季度業績預告
來源：德明利2024年 一季度業績預告
佰維存儲和德明利，用這張收入翻倍的成績單，向市場宣告了行業的回暖。
但問題是，上行期已經來了，下行期還有多遠？
一、周期存在波動，下行在所難免
從曆史資料來看，全球存儲晶片市場确實存在周期性波動。周期産生的根源，本質上也是因為供求關系。
存儲晶片行業集中度較高。DRAM前三家廠商（三星、SK海力士、美光）、NAND前5大廠商（三星電子、铠俠、西部資料、SK海力士、美光），市占率合計均在95%以上。
是以幾大廠商将顯著影響行業供給。
上行周期中，産品價格處于高位，廠商擴産。供過于求後，産品價格走低，此時廠商再減産，進入下一輪周期。
而站在周期的角度來看，2024年對行業内的企業而言，絕對是一個業績複蘇的好時點。不過要警惕的是，靠周期維持的上漲，怕是持續不了太久。
參考Gartner資料，曆史上一個完整的存儲周期一般為3-4年。
按照這個規律預測，本次始于2023年下半年的上行期，預計到2024年底或2025年上半年，将再一次出現掉頭向下的局面。
另外，還有一個老生常談的問題，那就是需求。比起周期，這才是最根本的問題。
根據WSTS資料，2022年全球存儲晶片市場規模約為1344億美元，同比下降約13%，主要原因是PC、智能手機等消費類終端出貨量下滑。
靠控制供給，或許能夠重新進入供不應求的上行期。但若沒有旺盛的市場需求支撐，終究是表面繁榮。
二、業務各有側重，盈利差距凸顯
公司層面來看，同處周期之下，個體之間也有不小的差别。
本文的主角佰維存儲和德明利，主營産品是存儲模組。狹義上，它們與前面提到的存儲晶片大佬，包括國内的兆易創新（603986）等，并不在一個賽道上。
存儲晶片廠，位于存儲模組的上遊，主營業務是存儲晶片的設計、制造、封測。當然也有像兆易創新這樣，隻設計不生産的企業。
而存儲模組廠，是将存儲晶片與主要晶片（相當于存儲模組的大腦）、接口/模組配套晶片等，封裝成存儲模組。
是以從業務模式來說，存儲模組廠，幹的類似于是組裝的活，技術要求相對較低，經營規模相對較大。相應的，行業毛利率也比較低，一般可以通過創立自主品牌，獲得一定的品牌溢價，比如行業大哥，江波龍（301308）。
但别把存儲模組廠簡單等同于封測廠。就國内來看，幾家存儲模組廠各有特色。其中佰維存儲，就是典型的主抓封測環節的企業，其封測産能基本能夠滿足自身存儲模組的需求。
至于德明利，雖然也自建了封測廠，但仍較依賴于封測外包。德明利的業務重心在于主要晶片。當然，也隻是負責設計，委外生産。
依托于主要晶片的自研能力，德明利的主要晶片成本相對可控。
從資料來看，德明利的毛利率一向高于佰維存儲。2023年上半年，佰維存儲毛利率已降至-4.85%，而德明利毛利率2.16%，至少還維持了正向盈利。當然，盈利也僅限于毛利率層面。淨利率來看，一個 -29.62%，一個-13.40%。
行業下行期，無非是誰虧的多，誰虧的少的差別罷了。
2024年，随着行業轉暖，存儲模組廠盈利能力也有明顯修複。
佰維存儲2024年一季度預計實作歸母淨利潤1.5-1.8億，算下來淨利率約9%-10%左右，扭虧為盈。不過橫向對比德明利，還存在不小差距。
來源：公司一季度業績預告
三、收入正向增長，存貨悄然承壓
總體而言，半導體行業周期波動在所難免。不過值得肯定的是，近幾年，佰維存儲和德明利業績雖有起伏，但營收整體都保持穩健增長。
隻不過，比起德明利，佰維存儲的成長性似也略顯乏力。
2023年，德明利營收17.76億，同比增長49.15%，而佰維存儲預計實作營收36.18億，同比增長21.19%。
佰維存儲的收入增速，大約隻有德明利的一半。其背後，一方面固然是因為佰維存儲營收規模大，基數高。但抛開這個原因來看，銷量層面，2022年，同樣處在行業下行期，德明利銷量同比增長65%，而佰維存儲銷量增長幾近停滞。
從業務本質來看，佰維存儲的增量市場，隻怕已遠不如德明利。
來源：公開資料整理
另外，随着收入增長，佰維存儲和德明利的存貨規模也越來越高。
存儲模組廠本就對外采原材料有較強的依賴性。随着收入增長，備貨增加也算正常。但問題是，存貨增速要遠超收入增速。
根據最新資料顯示，佰維存儲和德明利的存貨規模都已占總資産的一半以上，同比增速分别高達98%、155%，存貨周轉天數均高達300多天（其中，德明利為2023年年報資料，佰維存儲為2023年三季報資料）。
來源：同花順-德明利
存儲晶片本身就存在較高的技術疊代風險。大規模存貨積壓下，模組廠已然背上了巨大的存貨跌價損失風險。
在潛在風險爆發之前，存貨積壓對企業現金流也是一大傷害。
資料顯示，2023年第四季度，德明利業績雖已明顯好轉，淨利潤扭虧為盈，淨賺1.37億。但是，經營現金流仍然為-1.11億。
盈利時尚且如此，下行期的處境可想而知。對模組廠而言，周期波動是擺在明面上的危機。而除此之外，還有不少易被忽略的風險。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。