陳李系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
投資要點
日本不動産價格已步入上升通道。對日本地産衆所周知的是“失去的二十年”，但衆所不周知的是日本首都圈的新屋平均成交價格從2013年開始持續上漲，并在2021年突破了90年代的高點。日本三大都市圈的不動産價格早已步入上升通道。但日本不動産價格的回升存在明顯的分化，展現在三大都市圈與非都市圈地區的分化、三大都市圈間的分化和東京都市圈内部顯分化，這種分化是符合城市化程序和人口集聚情況的。東京都市圈過去10年的平均房價上升了75.9%，其中都區部累計漲幅實作翻番，年化漲幅7.2%，非核心區的埼玉縣和千葉縣年化漲幅亦有4.1%和4.0%，均跑赢日本的CPI。日本不動産價格回升，既是人口的聚集的結果，更是資本聚集的結果。首先，海外資金在邊際上推動成交的恢複。海外資金進入的原因有二：一是日本幾乎不對海外購房人購置不動産設定限制條件，僅在首付比例和貸款政策上與本國國民略有區分。二是非常有吸引力的租金回報率。其次，持續寬松的宏觀政策推動資産價格上漲。“安倍經濟學”促使利率一路下降，至2016年進入負利率時代。低利率對應更低的借貸成本，同時也使固收類産品收益下降，凸顯不動産更優的投資回報率。再次，人口的持續聚集帶來穩定需求。1974年後人口加速向東京都市圈聚集，總人口占比上升至29.5%，人口聚集對沖了老齡化的影響，維持東京都穩定的成交量。最後，不動産金融屬性的恢複，促使本國居民參與購買。2000年後日本職員薪酬增長停滞，但同期房價開始恢複上漲，開始讓新一代日本國民重新思考不動産在其資産負債表中的定位。日本國民開始認識到不動産除了作為消費品可以居住之外，還可以作為一種投資品并産生穩定的投資收益，是以開始參與不動産置業。日本不動産價格即将進入快速泡沫化的程序。首先，宏觀政策轉向不會一蹴而就，低利率環境仍将持續。雖然日本取消了YCC，但本次調整的主要是政策利率賬戶的短端利率且幅度很小，同時日本央行還會繼續購買長債，保持QE。其次，并未經曆過上輪地産危機的年輕平成一代逐漸成為主力置業人群，疊加越來越高的女性勞動參與率，未來在面對開始增長的收入以及上漲速度更快的房價時，一定會在低成本的杠杆資金幫助下提高對不動産的投資力度。最後，日本政府在通過核心區域的超級綜合體的改造更新維持頂豪高端項目的供給，形成價格錨定效應，也會在一定程度上推動房價的進一步上升。總結：綜上所述，短期不會改變的低利率環境、工資上漲和不動産價格上升的通脹螺旋逐漸形成，同時對購置不動産持更開放态度的年輕平成一代成為主力置業人口，再疊加持續且體量可觀的海外投資資金，我們能得出一個比較明确的結論：日本東京都市圈的房價可能已進入快速上漲通道，将有望再次泡沫化。
風險提示
貨币政策超預期；人口聚集不及預期；海外資金流入放緩。
目錄/contents
正文部分
01
日本不動産價格已步入上升通道
大陸房地産行業自2021年開始進入調整周期，銷售、投資、新開工等核心名額均已經曆大幅度的調整，引發市場的憂慮，研究人員和從業人員紛紛開始向外探尋可供借鑒的解決路徑，而我們的東亞鄰居日本就是一個非常有價值的研究樣本。根據我們的研究及實地走訪，得出了一個比較明确的結論——日本不動産價格在經曆了多年的修複後，即将進入快速泡沫化的程序。對于日本地産，衆所周知的是“失去的二十年”，但衆所不周知的是日本首都圈的新屋平均成交價格從2013年開始持續上漲，并在2021年突破了90年代的高點，而後的2022和2023年持續突破新高，可以說日本（尤其是三大都市圈）的不動産價格早已步入上升通道。
但需要說明的是，日本不動産價格的回升存在明顯的分化。第一層分化是三大都市圈與非都市圈地區的分化。第二層分化是三大都市圈間開始出現明顯的分化，東京都市圈一枝獨秀，這與日本的城市化程序及人口遷徙情況是一緻的。第三層分化是東京都市圈内部亦出現明顯分化，首都核心區都區部房價漲幅明顯遠高于都下區、神奈川縣、埼玉縣和千葉縣等非首都核心區。
具體來看東京都市圈的房價變化，若以2013年為起點，過去的10年間，首都圈的平均房價上升了75.9%，年化漲幅為5.8%。其中漲幅最大的都區部累計漲幅99.7%，年化漲幅為7.2%；而神奈川縣累計漲幅和年化漲幅則分别隻有62.4%和5.0%。這是一個非常典型的都市圈形态對應的房價漲幅，核心區由于供給的相對稀缺，房價漲幅通常會遠高于外圍區域，但即使是更外圍的埼玉縣和千葉縣，在過去10年的房價年化漲幅亦有4.1%和4.0%，均跑赢日本的CPI。
02
日本不動産價格回升，既是人口的聚集的結果，更是資本聚集的結果
2.1. 海外資金在邊際上推動成交的恢複不可否認的是，90年代地産泡沫破裂給那代日本國民帶來的沖擊是刻骨銘心且持續的，居民部門資産負債表嚴重受損甚至出現大批資不抵債的情況，雖然日本政府之後實施了異常寬松的貨币和财政政策，但仍無法抵擋企業部門和居民部門的持續縮表。是以，在所謂的“失去的二十年”階段，日本本國國民并不是推動不動産成交恢複的主要交易者，相反一批以新加坡和歐美為代表的海外資金成為日本地産恢複初期的助推者。根據世邦魏理仕的資料顯示，進入21世紀後海外資金流入日本不動産市場的速度開始提升，帶動不動産尤其是成屋成交量有所恢複。以幾大都市圈為例，首都圈成屋平均年度成交量從1991-2000年的3.8萬套提升至2001-2010年的4.3萬套，增長13%；近畿圈成屋平均年度成交量從1991-2000年的1.5萬套提升至2001-2010年的2.0萬套，增長31%。
海外資金大量進入日本不動産市場的核心原因有二：
首先，日本幾乎不對海外購房人購置不動産設定限制條件，僅在首付比例和貸款政策上與本國國民略有區分。外國人在日本購房無法享受零首付，另在申請貸款時需要滿足一定條件才可申請利率更低的個人貸款（一般不超過1%），否則隻能以公司的名義申請利率略高（1.8-2.5%）的商業貸款。考慮到相當比例的海外投資人并不需要貸款，故上述兩條政策的實際影響就更為有限了。
第二，是非常有吸引力的租金回報率。日本90年代的地産危機中，全國房價平均跌幅約44%，但同期租金價格的跌幅顯著低于房價跌幅，這就造成了2008年價格止跌後，日本不動産的租金回報率已經具備相當高的吸引力。我們仍以東京都為例，2002年東京23區普通較高價的電梯大廈的租金回報率已經達到7.7%，即使扣除1.2-1.5%左右的持有成本，依舊是一個具備吸引力的長期回報率，是以吸引了一批新加坡和歐美的地産私募基金進行投資。
雖然随着房價的逐漸攀升，租金回報率有所回落，但海外資金對日本不動産的投資熱情并未減弱。根據世邦魏理仕的資料，2015年至2019年海外投資者占到日本房地産投資市場的平均比例為24%，2021年這一比例甚至來到了30%創下了曆史新高。由此可見，海外資金是推動本輪日本不動産價格恢複的重要因素。2.2. 宏觀政策的持續寬松，終将推動資産價格的上漲安倍晉三上台之後，為刺激經濟，發射了“三支箭”，形成了“安倍經濟學”。其中最重要的“一支箭”是超寬松的貨币政策，政策實施後，日本利率一路下降。到2016年，日本正式進入負利率時代。寬松的貨币政策有利于推動日本不動産價格上漲。一是，低利率意味着購房者、開發商的借款成本下降，降低購房成本，進而刺激房地産市場交易活動，進而推動了房價的上漲。
二是，在寬松的貨币政策環境下，固收類産品收益率下降，房地産的收益率相對凸顯，是以會吸引更多人轉向地産投資。日本房地産的回報率相對穩定，有強吸引力。
此外，日本通過設立房地産投資信托（J-REITs）進行房地産資産證券化，将房地産資産打包成基金，并将基金份額在公開市場上進行交易，也間接推動了日本房地産價格的上漲。2013年後，J-REITs的發行數量和整體規模顯著增加。
2.3. 人口的持續聚集帶來穩定需求在日本城市化程序中，人口随産業持續向大都市圈集聚，尤其是從20世紀80年代開始，人口的聚集開始從向東京圈、大阪圈、名古屋圈“三極”集聚轉為向東京圈“一極”集聚，大阪圈和名古屋圈人口基本維持自然增長，缺乏淨遷入人口，但東京都市圈一直保持人口淨流入，1974-2022年，東京圈人口淨遷入量超過400萬人，而2010-2022年，東京都市圈人口從3562萬增至3687萬，占總人口比重從27.8%增至29.5%。
人口的集聚必然會帶來住房需求的增長，東京都市圈這種級别的人口流入，足以抵消人口老齡化帶來的置業需求的下滑。可以發現，盡管20世紀90年代起地産泡沫破裂後房價大幅下跌，但東京都市圈的成屋成交量卻并未出現明顯下降，并且從2000年後開始穩步提升。從曆史資料看，成屋成交量的變化與人口流入情況是基本比對的。2.4. 不動産金融屬性的恢複，促使本國居民參與購買但持續的人口流入并不一定會帶來購房需求的增長，因為新的城市化人口往往采用租房來解決居住需求，而日本也恰恰擁有完善的租房體系，很多日本的大型企業更是會為員工提供租房補貼。那到底是何因素促使日本國民開始購置不動産？答案非常簡單：恢複不動産的金融屬性，換句話說是讓新一代的日本國民認識到不動産除了作為消費品可以居住之外，還可以作為一種投資品并産生穩定的投資收益。如果各位到訪過日本，相信應該都會有一個感受——日本似乎沒有什麼變化。日本的城市界面和十年前似乎沒有太大變化，十年前興盛的商業綜合體如今依舊人流如織，甚至回國時選擇的伴手禮仍舊與十年前并無二緻。除此之外，同樣沒有變化的還有日本職員的薪資水準。根據厚生勞動省資料，日本全職勞動者2023年的月平均收入為31.8萬日元，與2000年的30.2萬日元相比僅提升了5%，在過去的24年時間内，月平均收入水準始終在29.5萬日元~31.8萬日元區間内窄幅波動，波動區間也僅僅隻有8%左右。停滞的薪資水準，疊加重新恢複上漲的房價，開始讓新一代日本國民重新思考不動産在其資産負債表中的定位。自2013年房價重回上升通道後，越來越多的日本國民開始重新關注置業，其中尤其以年輕夫婦家庭為代表，雙方均擁有工作和收入，願意借用杠杆購置不動産用于自住，解決居住需求的同時享受不動産升值帶來的收益。
03
日本不動産價格即将進入快速泡沫化的程序
3.1. 宏觀政策轉向不會一蹴而就，低利率環境仍将持續日本在通脹情況下，依然維持低利率。從2022年4月到2024年2月，日本已經連續23個月，核心通脹超過2%目标。但是日本央行一直維持負利率政策，直到今年3月取消YCC政策，退出負利率時代。
日本雖然取消了YCC，并不意味着徹底放棄低利率環境。一是，本次調整的主要是政策利率賬戶的短端利率，即1年期國債利率目标從-0.1%變為0-0.1%，幅度很小。二是，日本央行還會繼續購買長債，保持QE。日本央行行長植田和男，明确表示，如果日本國債收益率飙升，日本央行會增加購債，避免銀行間貸款利率大幅攀升。這說明日本并沒有強烈意願壓制通脹，還是希望維持寬松的貨币政策，不會在短期徹底改變低利率環境。
目前利率對于購房者來說，依然具有強吸引力。是以，房地産市場依然活躍，并沒有受到加息影響。此外，有越來越多的日本年輕人開始購買房子，主要原因是未來收入增長有預期。今年年初，日本工會和企業進行勞資談判，“春鬥”的目标是平均工資上漲5%以上。截至今年4月，日本工會總聯合會（Rengo）公布了今年第三次“春鬥”結果，總體平均工資上漲5.24%，中小企業平均工資上漲4.69%，漲薪幅度創30年曆史新高。
相比之下，工資上漲幅度高于物價上漲。2023年，日本CPI年度同比增長3.2%。目前市場預期2024年日本CPI同比增長中位數僅2.3%。但是未來一旦工資通脹螺旋上升，目前購買房地産，不失為一種不錯的選擇。一方面，可以對沖貨币貶值，另一方面，還可以享受到房産價格上漲帶來的個人資産上漲。3.2. 平成一代成主力置業人群，帶動本國國民置業恢複
“幸運的人用童年治愈一生,不幸的人用一生治愈童年”，我們知道這句話表達的是童年對于一個人的影響意義深遠，對于購置不動産的決策來說同樣如此。如果一個人的童年和青春期經曆的是始終上漲的房價，那他未來購置不動産的意願會明顯提高，就如同中國的80後和90後，其購房意願就顯著高于95後和00後。
同樣的，年輕的平成一代（95後~00後）在成長的過程中，上一輪日本地産危機和98年金融危機的影響已經逐漸式微，換句話說這代人并沒有體驗過上一輪周期的慘烈下跌，甚至在他們對價格開始有概念的階段，日本的房價已經開始恢複上漲趨勢，是以這代人對于不動産的了解與上一代人是完全不同的。
從主力置業人口（25-54歲）看，東京都市圈由于持續的人口流入，占比始終保持穩定，2020年為44%，較1975年僅微降2個百分點。與之形成鮮明對比的是全國主力置業人口占比從1975年的45%一路下降至2020年的38%。穩定的置業人口将提供穩定的置業需求，而随着年輕平成一代在置業人口中占比的提升，置業人口中的實際置業需求應該也是穩中有升的。
此外，另一股新購買力可能來自于獨立職業女性。根據世界銀行的資料顯示，日本女性勞動參與率在2012年見底後一路攀升，至2023年已經提升至54.9%，近十年來明顯提升。這一資料與我們實地走訪的感受是完全一緻的，越來越多的雙職員家庭和獨立職業女性正在成為購置不動産的核心力量。
總的來說，沒有經曆過90年代地産危機對不動産持更開放态度的年輕平成一代逐漸成為主力置業人口，疊加越來越高的女性勞動參與率，未來在面對開始增長的收入以及上漲速度更快的房價時，一定會在低成本的杠杆資金幫助下增加對不動産的投資力度，進而推升東京都市圈的房價開始快速上升。3.3. 上行周期中，高端項目的價格錨定效應
此次我們走訪了東京的幾處高端較高價的電梯大廈項目，均位于最核心的都心三區之一的港區，其中一套面積為116平的較高價的電梯大廈售價接近5000萬人民币，折合單價超過30萬/平米，而更高端的頂豪項目如安缦較高價的電梯大廈等則直接以億元為機關。核心區位、頂級品質、稀缺産品等不可複制性是這些頂級豪宅的共同特點，也造就了其不可複制的定價。
這種頂級豪宅的價格會給當地市場形成一種錨定效應，即雖然正常的較高價的電梯大廈成交均價與頂豪的定價相去甚遠，但頂豪的價格相當于給當地市場的房價設定了一個上限，是以在當地不動産市場的上行階段，普通較高價的電梯大廈的交易者會不自覺地與頂豪的價格作比較，進而得出自己交易的不動産價格有很大的上漲空間這樣過于樂觀的預期，進而推動房價繼續上漲。最典型的例子是2019年深圳南山的深圳灣壹号，更早一些的例子可以追溯到上海的湯臣一品。
我們觀察到，東京似乎正在通過中心區超級綜合體的改造更新來維持頂豪項目的供給，進而強化頂豪項目的價格錨定效應，從這個角度來看，東京都的房價上漲可能才剛剛開始。
04
總結
綜上所述，短期不會改變的低利率環境、工資上漲和不動産價格上升的通脹螺旋逐漸形成，同時對購置不動産持更開放态度的年輕平成一代成為主力置業人口，再疊加持續且體量可觀的海外投資資金，我們能得出一個比較明确的結論：日本東京都市圈的房價可能已進入快速上漲通道，将有望再次泡沫化。
風險提示
（1）貨币政策超預期
日本央行已放棄負利率，未來加息節奏可能超預期。（2）人口聚集不及預期持續的人口聚集帶來穩定置業需求，如果東京都市圈人口不再持續流入，可能抑制置業需求。（3）海外資金流入放緩房價若過快上漲，對應的租金回報率不再對海外資金構成很強的吸引力。