摘要
核心觀點：
1、資金供給曲線和融資需求曲線去解釋利率的方向和幅度，其中依然是以融資需求曲線為主要出發點，經濟的名義經濟增長速度是重要的核心變量，其包含了“量”與“價”兩部分因素。
2、2023年下半年以來，“量”因素的的代表性名額，例如工業增加值、固定資産投資、實際GDP等都出現了企穩改善的迹象，如果從更為敏感準确的單月（兩年複合）增速角度來看，上述“量”名額的低位時點分别出現在5月、7月和二季度。
3、“價”名額的核心代表是PPI。2023年至今15個月份中，PPI環比為負的月份高達10個，其同比雖然受制于基數效應有所波動，但是絕對價格水準毫無疑問在一路向下。
4、“量”的回升還在延續，這是可喜的，如果“價”能出現顯著改善，則會令企業營收增速出現脫離平台的加速上行，這會加快其向居民收入的傳導，進而令消費得以進一步提振。
5、基于對經濟悲觀預期而導緻的債券牛市，目前應該進入一個觀察期了，“量”名額的改善已經持續了半年有餘，從去年四季度開始，“價”名額—PPI環比增速也出現了跌幅收窄的好迹象。
6、債牛是否止步隻缺最後一環—“價”名額的企穩回升，其中環比的轉正更為關鍵，投資者不妨更多的密切關注這個環節，我們認為距離這個時點已經不遠了。
一、債牛止步隻缺最後一環
2023年至今債券市場走出了一個罕見的牛市，雖然10年期國債利率隻是下行了60個基點，但是創出了曆史新低。衆所周知，當利率創出曆史新低後，無論做哪種（縱向、橫向）相對價值比較（債券與股票、債券與實體回報、債券與貸款等等），其結果一定是債券偏貴。是以在對待債券市場走勢的時候更多應該着眼于方向趨勢，而非幅度。
我們曾在《利率決定的供需架構》一文中，提出資金供給曲線和融資需求曲線去解釋利率的方向和幅度，其中依然是以融資需求曲線為主要出發點，經濟的名義經濟增長速度是重要的核心變量，其包含了“量”與“價”兩部分因素。
2023年下半年以來，“量”因素的的代表性名額，例如工業增加值、固定資産投資、實際GDP等都出現了企穩改善的迹象，如果從更為敏感準确的單月（兩年複合）增速角度來看，上述“量”名額的低位時點分别出現在5月、7月和二季度。是以從“量”角度看經濟，觸底改善已經延續發生了，直至今年一季度，這一趨勢沒有發生逆轉。
但是，“價”名額依然低迷不振，這是影響市場預期和居民感受的很重要一環，相比于“量”名額，人們對于“價”名額的感受度更深。
“價”名額的核心代表是PPI。2023年至今15個月份中，PPI環比為負的月份高達10個，其同比雖然受制于基數效應有所波動，但是絕對價格水準毫無疑問在一路向下。去年下半年以來的“量”改善被“價”拖累所對沖，名義經濟增長率隻是艱難企穩。
從經濟學傳導原理來看，價格是實際經濟增長的滞後性名額，當價格出現轉折變化，一般是在滞後性的确認一個周期的起步或結束。是以，以往債券市場的投資者更習慣于前瞻觀察“量”名額，因為認為“量領先于價”，但是去年下半年至今的艱難反複也令很多投資者失去了信心。在客戶走訪過程中，不乏一些投資者表示，采用以往“前瞻”性的做法受傷不小，幹脆滞後一些，等待價格的滞後性确認，以規避波動的風險。
從今年市場投資者對于經濟的看法來看，核心焦點是消費，由于擔憂收入預期不穩，對于消費的回落較為擔憂。首先，消費與收入是同步變量，提高收入同義于提高消費，甚至同義于經濟增長。居民收入由工資性收入、經營性收入、财産性收入以及轉移性收入四類構成，其中工資性收入占比超過六成（市場曾熱議的财産性收入占比隻是在10%附近）。是以提高收入的根本還是增加工資性收入，其取決于企業營收的變化。當企業營收增速改善回升，從曆史周期比較來看，滞後性的會傳導到居民工資性收入改善回升，同期消費也回升。
而企業營收是“量”與“價”的合成體，同樣面臨着“量”與“價”的互相對沖。雖然去年6月份企業營收的單月增速創出低點，有所企穩，但是9月份至今基本保持在一個平台走勢中，沒有呈現出明顯的方向性，這主要是“量”升與“價”跌互相對沖的結果。
“量”的回升還在延續，這是可喜的，如果“價”能出現顯著改善，則會令企業營收增速出現脫離平台的加速上行，這會加快其向居民收入的傳導，進而令消費得以進一步提振。
是以經濟預期徹底好轉的傳導過程依然還需要“價”的輔助。按照傳統的“投資（生産）—PPI—企業營收—居民收入（消費或經濟）”的鍊條來看，企業營收自去年6月份以來的企穩還需要PPI名額填一把“火”，方可更為順暢。
現在問題的關鍵是“量”的改善是否能傳導到“價”的改善？通貨膨脹是否是經濟增長的滞後性名額？我們還是相信的。
經濟學原理告訴我們通貨膨脹是經濟增長的滞後性名額。在統計局分類中，物價也是經濟周期的滞後性确認名額。此外，從以往周期資料來看，也能看到工業增加值對于PPI的領先性、實際GDP對于GDP平減指數的領先性。
是以，長達一年以來，基于對經濟悲觀預期而導緻的債券牛市，目前應該進入一個觀察期了，“量”名額的改善已經持續了半年有餘，從去年四季度開始，“價”名額—PPI環比增速也出現了跌幅收窄的好迹象，3月份其環比跌幅為-0.1%。如果這一态勢延續，我們會看到“價”名額的企穩回升，不僅是同比意義上的回升，更重要的是環比意義上的轉正。
債牛是否止步隻缺最後一環—“價”名額的企穩回升，其中環比的轉正更為關鍵，投資者不妨更多的密切關注這個環節，我們認為距離這個時點已經不遠了。
本文作者：董德志 S0980513100001，來源：國信宏觀固收團隊，原文标題：《國信宏觀固收】宏觀經濟專題研究：債牛止步隻缺最後一環》
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