“資管獵人”領展
赢商研究中心 | 進階分析師 梁珊
主編 | 付慶榮
頭圖來源 | 領展中期報告
編者按
Preface
“千呼萬喚始出來！”零售商業REITs蓄勢待發，但關于“它是誰？它從哪裡來？又将去哪裡？”的答案，依舊模糊。【起底REITs】系列，解密REITs的底層資産與邏輯，探知REITs的未來與機會。
此為第七篇：領展房産基金。
經過去年的“五供一”供股事件（供股籌措資金逾188億港元）及出售内地零售物業的傳聞風波後，領展似乎已經“回血”。
這邊廂，一舉拿下上海七寶萬科廣場剩餘半數股權；那邊廂，2024财年半年報業績飄紅，期内收益67.25億港元，同比增長11.3%；物業收入淨額50.62億港元，同比增長10.4%。
至3月底，領展市值達到859.37億港元，手握的154個投資物業，分布在中國、澳洲、新加坡及英國，穩坐亞洲最大市值房産基金寶座。
闖蕩商業江湖二十餘載，幾經轉變，版圖擴容，領展對于旗下物業的管理與傳統的地産開發商并不相同，有着“收購-資産改造提升-精細化營運-出售或持有”的資管閉環與運作邏輯。
在國内商業地産公募REITs風起之時，領展的“資管招牌”越來越被稀罕。
01
商業版圖之變：
投資組合多元化，開啟“雙基金”模式
領展前身是香港特區政府設立的政府公營房屋部門的商業産業部分，原名“領彙”。2005年，其成功于港交所發行REITs，成為香港首個發行公募REITs的企業。
彼時，領展已在香港擁有180個購物中心及停車場資産，發行了約19.25億個基金機關，售價10.3港元，募集資金總規模約220億港元。
往後近20年中，領展不斷修煉超級資管術，從單一的零售商業與停車場管理商，逐漸發展成全方位、多元化的資管狠人。
2005-2010年：紮根香港，
專注街市、小型社群商業改造與管理
早期的領展，主要服務于商業地産項目的改造與營運。2005年開始了首批零售商業項目的優化工程，改造項目有香港龍翔中心（現為黃大仙中心北館）、慈雲山中心以及厚德廣場（現為TKO Gateway）等項目，募集到的資金也主要用于改善旗下資産條件，為消費者營造更好的購物體驗。
到2010年，領展已成為香港本土的商業“改造大戶”。同年，開啟了首個鮮活街市資産優化工程，即大元街市項目。鮮活街市資産優化工程也成為後續十年，領展最吃香的生意之一。2022年改造後重新開業的香港樂富廣場也是其中之一，爆改後成為周邊居民常常光顧的社群商業。
早期對于街市、小型社群商業的改造經驗，為領展之後收購大型零售物業，并成功改造再開業，積累了深厚的經驗與功力。
2011-2018年：
香港買地、買商場，殺入内地兩線作戰
将募集的資金用于現有項目的提升改造後，領展不滿足于原有的資産管理規模，同時在逐年增長的分派壓力下，規模擴張增加更多現金流成了關鍵任務。
2011年，領展邁出向外并購第一步——收購香港南豐廣場項目（商業部分），随後又收購了海悅花園項目（商業部分）。接連的并購動作提升了領展的整體物業估值，同時帶來了新的營收增長。
2015年，領展的轉折年。在香港，初涉開發業務，首次收購大型購物中心。當年1月，領展宣布首次購入商業地塊，即後來的海濱彙項目。該項目截至2022年10月5日已落實租用率達到了98.2%，成為領展資産包中的業績貢獻王。
2016年，領展買下了彌敦道700号項目，更新改造為T.O.P商場及辦公大樓。59.1億港元的收購價，創下領展新紀錄，同時該項目也成為領展在香港首個真正意義上的購物中心（相較之前的小型社群商業與鮮活街市項目）。
與此同時，領展商業版圖開始向内地擴張。2015年3月收購位于北京的歐美彙購物中心，宣告内地首秀；随後7月，收購上海企業天地1号及2号項目，首次涉足内地辦公物業。
随後幾年中，領展先後更新改造内地已購項目，逐漸分化出兩條主要産品線——領展中心城與領展廣場。前者定位城市核心商業區内彙聚各類品牌的大型“購物城”，後者更偏向區域性的大型社群商業。這種較為明顯的産品線定位與分工，展現了領展對于資産收購的高要求。
值得一提的是，連續購入資産的同時，領展着手溢價出售一些非核心資産。一方面，置換體量較小、收益較低、未來增長能力較弱的零散物業，優化資産組合；另一方面，回籠資金用于新一輪的投資。
2019-2022年：
拓展海外市場，股權投資加快規模擴張
至2019年前，領展已在資産管理方面基本探索出了一條相對完整的管理鍊路，即投資并購-改造更新-資産升值（精細化營運推動物業租金上漲、營收增加）-資産置換（維持基金規模、盈利能力持續穩定向上）。
靠着成熟的資管技能，即便遇上疫情黑天鵝，領展的并購步伐也從未徹底停歇。除持續在内地尋找機會外，還同步拓展了澳洲、英國及新加坡的商業地産市場。
這一舉措主要利用不同國家和地區的經濟周期差異，分散集團投資組合風險，穩定投資收益。
與此同時，在商業物業類型方面，領展也開始了多元化布局。從前期專注零售物業，到逐漸參與投資辦公物業，再于2021年通過收購廣東東莞及佛山兩處物流地産的75%股權進軍物流地産，實作了底層資産的多元化轉型，進一步分散投資風險。
開拓新市場、納入新資産類型外，領展的投資模式也在應時微變。此前的資産并購主要為全資收購，需要投入的資金量較大。自2021年起，則開始通過股權并購與合作的方式進行項目拓展，如上海七寶萬科廣場與澳洲商辦資産的股權并購，旨在通過與有實力的合作方合作，用少量資金撬動大項目，加速資産規模擴張。
2022年至今：
領展3.0戰略落地，開啟“雙基金”模式
2022年，領展3.0戰略落地，旨在通過資産、營運、基金管理三大闆塊協作，加速拓展腳步，将管理規模的增長作為業務核心。
具體實施手段上，一方面通過多元化投資來優化旗下投資組合，另一方面則通過與資本夥伴合作來進一步擴大資産規模，實際上屬于2.0戰略初步試水後的加強版。
- 投資組合上，持續聚焦多元資産類型。除了零售與辦公物業外，關注多個市場（國内外）的物流物業闆塊。
- 項目營運上，嘗試輕資産營運管理。這一轉變自2022年已經開始，在收購新加坡兩項郊區零售物業時，領展同時與NTUC （新加坡職工總會）簽訂了一項為期10年的資産及物業服務協定，參與營運管理新加坡零售物業宏茂橋城，首次嘗試輕資産營運。
- 并購模式上，通過股權合作等多種方式加速擴張，除與合作方共同成立合資公司外，還積極參與嘗試投資現有的私人公司或公共平台。
此外，建立新的私募基金，形成公募私募雙基金模式，與凱德較早采用“REITs+PE Funds”雙基金模式類似，真正打通資管全鍊條。通過私募基金投資一些風險較大或前期投入資金較多的資産項目，培育相對成熟後再注入公募REITs資産包，實作物業資産的優質轉化。
02
領展資管啟示錄
穩健的财務風格是永續經營基礎
穩坐亞洲市值最大的REIT之位，從單一的零售物業營運商轉變至多元化的資産管理商，領展的資産管理術之于内地正由開發商轉向資産管理商的企業們，具有強烈的啟示意義。
一方面，關注資産本身的經營與管理情況，持續優化項目是打好資産營運的關鍵基礎，通過高品質的營運能力保障項目租金的穩定增長，為投資組合帶來更多的現金流；
另一方面，囿于房産基金的監管要求，需要更加精細保守地使用杠杆，多元化融資管道，平衡償債風險，以達到永續經營的長期目标。
堅持高分派率與低負債率，
穩定投資者的信心
自在香港上市以來，領展始終保持着較穩定的分派率，一方面港交所要求公募REITs分派率須90%以上；另外領展自身在基金管理與分派上有着較嚴格的内部管理，通常分派率都能達到100%。
據領展2023/24中期業績報告，期内可分派利潤總額雖在疫情期間增長率出現下滑，但總體上仍保持每年的穩步增長，年均複合增長率達到9.6%。
較高的分派率與相對穩定增長的可分派利潤，為投資者帶來較為穩定的投資收入，特别是在經濟下行的階段。
去年因傳出領展将出售内地零售資産包的消息，推高了資本市場對其在内地經營與投資的不信任情緒，也讓外界開始質疑其是否存在流動性危機。
但從領展年報中可看出，領展的淨負債比率仍處于較低水準。截止到2023年3月31日，淨負債比率為17.8%，至9月30日微漲至18%。而去年提出的供股計劃，也是在募集到資金後，一部分用于償還債務，目前已有92億港元用于償還債務以降低負債率。
多元化資金募集管道，
爆改、換倉保持資産活力
于領展而言，由于香港規定審計的年度稅後淨收入的90%或以上作為股息配置設定給機關持有人，同時允許REITs進行杠杆操作（淨資産負債率不得超過一定比例）。是以拓展多元化融資管道也成為其在資本端的重要目标。
在早期向資産管理方轉變的過程中，領展曾多次出售物業進行資金回籠的動作，主要在香港本土。而至近年，由于投資物業組合已經多輪調整優化，是以并未再有物業資産出售。
雖在3.0戰略的大架構下，領展未來仍有可能進行物業資産的置換，以形成收購-提升改造-出售的良性循環，但目前其外拓資金來源主要依賴于貸款以及發行債券。
貸款方面，領展截止到2023年9月30日的6個月内，平均借貸成本為3.74%。同時還将定息債務比例由50%調升至近70%，以降低外部環境導緻的利息增長形成的債務壓力。
● 圖源：領展2023/24中期業績報告
作為較早開始聚焦零售物業提升改造專家，領展很早就關注綠色改造與建設，以及物業的低碳營運管理，并率先參與發行綠色債券，以綠色資産營運商的身份拓展新的融資管道。
2016年，領展成為首個發行綠色債券的香港企業及亞洲房地産企業，發行債券規模達到5億美元。2019年，領展又發行了全球首批綠色可轉債券，共集資40億港元，年息率1.6%，在亞洲房産信托債券中處于較低位置。
較為特殊的是，2023年領展進行了上市後首次供股計劃，引發了市場信任風波。這背後是，2022年收購新加坡裕廊坊（Jurong Point）零售物業及湯申大廈部分分層地契（Swing By @ Thomson Plaza）以及澳洲的辦公物業等幾次大型收購造成的短暫現金流收緊，以及迫在眉睫的2023/2024财年到期的90億港元銀行貸款。
經過供股後，領展在2024/2025财年底之前将不再有貸款等融資需要，可以說此前的流動性危機已經解除。
在2023财年業績釋出會上，領展主席聶雅倫定調2024是機遇之年，“集團已準備了資金，并一直在等待機會。”
現在，這個并購獵人，已經迅猛出手，約7折“抄底”拿下了萬科旗下最好的商場。步伐邁開的它，以“不缺錢”的底氣，繼續着亞洲REITs之王的故事。