出品：新浪财經上市公司研究院
作者：浪頭飲食/ 郝顯
2023年天潤乳業淨利潤出現2015年以來的首次大幅下滑，造成這一現象的主要原因是對新農乳業的收購。
新農乳業去年下半年虧損5690萬元，加上計提折舊攤銷以及利息費用等因素，對天潤乳業利潤影響達到-9535萬元。
從短期來看，原奶供應已經供過于求，機構預測短期内奶價或仍将保持低位運作。在這種情況下，新農乳業對天潤乳業的業績影響不容忽視。
另一方面，由于大幅擴張天潤乳業負債壓力在增加，賬面現金快速減少，有息負債大幅膨脹，截至2023年，現金剛夠覆寫短債。
天潤乳業淨利潤大幅下滑：收購資産虧損 産能使用率不足
天潤乳業2023年實作營收27.14億元，同比增長12.63%；實作歸母淨利潤1.42億元，同比下滑27.21%，扣非淨利潤同比下滑21.53%。分季度來看，下半年盈利“急轉直下”，第三季度淨利潤大幅下滑，四季度則虧損47.34萬元。
造成下半年淨利潤大幅下滑的主要原因是對新農乳業的收購。2023年6月天潤乳業将新農乳業納入合并報表範圍，後者評估價值為3.36億元，評估增值率達到77.99%。
2023年新農乳業對天潤乳業利潤影響達到-9535萬元，其中包含：1、新農乳業6月-12月利潤-5690萬元；2、評估增值部分計提相應折舊攤銷等減少公司利潤2737 萬元；3、因收購事項增加籌資本金6.51億元，平均借款利率為 2.84%，6-12 月增加利息支出1108萬元。
此外天潤乳業去年銷售費用率提升0.24個百分點，管理費用率提升0.7個百分點，一定程度上也壓縮了淨利潤。
造成新農乳業去年大幅虧損主要原因是原奶價格下滑， 2022年起原奶供過于求導緻奶價下行，2023年國内原奶全年均價同比下滑了7.6%，同時飼料成本居高不下，緻使上遊奶牛養殖企業承受了較大壓力。
從2020年以來，乳企就加快了奶源建設，随着建立牧場陸續投産，奶牛存欄量将會持續增長，與此同時奶牛單産水準也在提升，這就導緻原奶供應量将維持高位，機構預測短期内奶價或仍将保持低位運作。在這種情況下，新農乳業的業績波動對天潤乳業帶來的影響不容忽視。
事實上，新農乳業還面臨生産線老化、銷售團隊建設不足，以及産能使用率等問題。根據東吳證券研報資訊，2022年新農乳制品産能約為10萬噸，但銷量僅為2.34萬噸。
新農乳業主要從事乳制品加工銷售、奶牛養殖、鮮牛乳收購及銷售業務，旗下有“新農”、“愛自然” 等自有品牌。擁有8個自有牧場約1.76萬頭奶牛，10萬噸乳制品産能。産品主要市場為南疆、浙江、江蘇等。
天潤乳業稱，主要看重新農乳業的商标品牌價值、有機認證奶源牧場優勢以及奶粉産品産能和核心市場區域與公司的互補性。天潤乳業能否成功盤活新農乳業的産能和産品，還需要持續觀察。
大舉擴張之後 能否消化新增産能
近兩年天潤乳業在不斷擴張。除了收購新農乳業之外，還在山東齊河投建了15萬噸産能項目。2023年2月又釋出了年産20萬噸乳制品加工項目的可轉債預案，拟募資9.9億元用于常溫奶産能建設。
不斷擴張帶來的直接影響是固定資産、存貨和有息負債的大幅膨脹。
截至2023年，天潤乳業固定資産達到22.39億元，比2020年增長了111%，此外還有5.1億元的在建工程。存貨達到了8.12億元，同比增長62%。有息負債總額則達到13.62億元，2020年僅為1億多元。
對新農乳業的收購采用現金收購，這導緻公司去年賬面貨币資金減少至5.11億元，而短期有息負債為5.2億元，現金剛夠覆寫短債。目前還有4個在建工程，總預算數24.49億元，目前已投入11.2億元，還需投入13.3億元。
2023年公司資産減值達到4930.3萬元，在大幅擴張之後，如果未來銷售增速跟不上，新增産能将成為業績的反噬因素。
常溫産品帶動增長之下 低毛利率問題何解？
2023年天潤乳業實作營收27.14億元，同比增長12.63%。乳制品銷量為28.45萬噸，同比僅增長6.21%。銷量增速大幅滞後于營收增速。
分産品來看，常溫（占比56.67%）、低溫（40.01%）産品增速分别為 18.65%、7.57%。分區域來看，疆内、疆外市場增速分别為 6.03%、20.84%。
天潤乳業此前增長動力為低溫産品，近幾年随着低溫産品增速降低，公司将推廣重心放到了常溫産品上，常溫産品及疆外市場成為主要增長引擎。
但是随着常溫産品占比的提升，毛利率也在迅速走低。2022年常溫産品毛利率為16.7%，低溫則為20.96%。2023年由于原奶價格下行，常溫産品及低溫産品毛利率分别提升至18.81%及21.54%。
天潤乳業常溫産品以UHT 奶為主、奶啤等乳飲料為輔，低溫産品以愛克林酸奶為主、桶酸 為輔。2017年以來，帶動收入的主要為UHT奶。根據東吳證券研報資料，2017-2022 年常溫、低溫産品收入複合增速分别為 27.8%、3.5%，其中UHT奶、乳飲料、低溫酸奶收入複合增速分别為29.6%、19%、2.2%。
帶動常溫産品增長的一個重要引擎是疆外市場，疆内常溫市場主要以中小白袋和利樂枕為主，疆外市場則以磚類和枕類為主，毛利率相對較高。
綜合來看，UHT奶毛利率低于含乳飲料和酸奶，在産品結構變化及成本的影響下，天潤乳業毛利率下滑明顯。2019年以前公司毛利率在27%以上，近幾年下降了10個百分點左右。毛利率的大幅下降使得公司近幾年業績呈現出增收不增利的特征。
未來提升毛利率的關鍵是毛利較高的磚類枕類産品以及奶啤持續快速增長。在産能擴張以及疆外市場不斷開拓的背景下，這一邏輯能否兌現呢？