文|司凡星
來源|博望财經
高度内卷的乳制品行業，正在分化加速。
頭部乳企的紅利越來越大，伊利、蒙牛壓迫感十足，雙寡頭市場穩固并且逆勢增長，其他區域性中小玩家整合加速，生存變得愈發艱難，多家乳企利潤下跌。
在這其中，以“鮮”為核心主題，将低溫鮮奶和低溫酸奶作為核心重點品類的新希望乳業（下簡稱新乳業），在巨頭圍獵之下，近年來卻還在持續增長。
财報看，2023年前三季度，新乳業實作總營收81.9億元，同增9.5%，實作歸母淨利潤3.8億元，同增22.8%，實作扣非歸母淨利3.9億元，同增58.1%。
财報營收利潤很好看，但吊詭的是，其股價與業績卻呈現冰火兩重天的态勢。
近一年以來，新乳業股價從最高點的17.89元/股，一路下跌，截止4月18日發稿前，股價為9.97元/股，下跌幅度高達45%。
來源：百度股市通
為何不受資本市場認可？企業經營是否存在硬傷？
01
成也并購，敗也并購
不誇張地講，新乳業的發展史，就是一部并購史。
新乳業的前身，是新希望集團旗下的乳業闆塊，在進入乳業之初，新希望乳業就制定了一條清晰的發展規劃：收購、整合、關聯、全國化。相較于内生式經營增長地緩慢，新乳業選擇了外延式并購實作快速增長。
在2019年登陸深交所上市之前，新乳業就憑借母公司的資本優勢，先後收購四川陽平乳業、河北新天香、杭州雙峰、重慶天友等11家乳企。
上市之後，為加速産業鍊戰略協同，2019年7月，新乳業出資7.09億元成為現代牧業的第二大股東，僅次于蒙牛。現代牧業是國内最大的養牛養殖和原奶生産企業，在四川、安徽、河北、山東等全國7個省市營運26個萬頭規模牧場。
2020年5月，新乳業以17.11億元收購夏進乳業母公司寰美乳業100%的股權。彼時，作為西北區域龍頭乳企，夏進有400多家穩定經銷商，在甯夏的市占率超過50%，年收入達15億。
2021年1月，新乳業又花了2.31億元收購了“一隻酸奶牛”60%的股權。
毋庸置疑的是，持續不斷地大規模并購，用資本換規模，讓新乳業快速步入了百億營收的陣營。當然，并購模式的後遺症也漸漸顯現。
2023年11月，新希望乳業宣布轉讓“一隻酸牛奶”45%的股權。雖然新希望乳業轉讓股權的理由是與公司戰略規劃調整有關，但背後或許更多的是因為“一隻酸牛奶”連續三年虧損，新乳業頂不住了。
在2021年并購之前，一隻酸奶牛2019年-2020年營收分别為2.40億元、2020億元，淨利潤分别為3500萬元、3160萬元。
而在收購之後，2023-2023年前三季度，一隻酸奶牛營收分别為2.08億元、2.35億元，實作淨虧損991.78萬、416.29萬。
如果說新乳業此前的并購是将乳企産業鍊融入自身體系，以增強奶源、物流和管道等硬體實力，那麼對“一隻酸奶牛”的并購則更傾向于提升流量、管道和使用者等軟體實力，以增強自身産品、營銷和市場能力。
然而，并購終究是把雙刃劍，标的成色及企業賦能力、業務協同力是成敗關鍵，兜兜轉轉最終反拖累業績産生新的問題，新乳業正在為曾經的并購後遺症買單。
02
負債高企，财務危機
除了經營端拖累業績，并購高杠杆之路導緻的負債高企的債務風險更加值得關注。
當年，新乳業在申請IPO之際，高達76%的資産負債率就引人注目。上市以後，2019-2023年第三季度，新乳業資産負債率分别為61.66%、66.65%、69.81%、71.91%、70.48%，遠高于45.08%的行業平均水準。
連年增長，很顯然，一直以來新乳業依舊沒有走出高負債的陰影。
于是，在新的5年戰略規劃裡，除了并購轉内生的政策調整，努力将負債率降低10個百分點也成為戰略的重要一環。
除了負債高企，多次并購也給新乳業帶來了過高的商譽值。截至2023年底，新乳業商譽有11.9億人民币,占總資産的12.5%。
乳業分析師宋亮表示：“在新乳業的資産負債表上存在更多因為收購溢價形成的商譽，如果被收購标的的業績表現不如預期,不排除會出現商譽減值的問題。”
據芝士财富資料顯示，截至目前，新乳業商譽占淨資産43%，商譽減值風險很高。帶息債務占全部投入資本59%，償債壓力也很大。
此外，持續的收購雖然擴增了規模，但新乳業盈利水準沒有大的提升。
2019年至2022年，新乳業銷售淨利率分别為4.43%、4.29%、3.81%、3.62%，不僅呈逐年下滑趨勢，還遠低于6.36%的行業平均值。同時，在2022年新乳業毛利率創近9年新低，為24.04%。
造血能力堪憂、負債高企、商譽暴雷風險，面對多重風險疊加，新乳業不得不調整戰略放緩節奏，開始修煉内功。
2023年5月，新乳業就釋出全新5年戰略規劃，表示以内生增長為主，并購為輔。
從戰略調整來看，彼時，新乳業顯然已經意識到并購風險過大，為了提高發展可持續性和穩定性，希望通過自身發展和營運提升業績和市場佔有率。
03
低溫鮮奶天花闆有多高？
2010年，新乳業總裁席剛就确立了“鮮戰略”，重點打造低溫鮮奶和低溫酸奶的雙強”産品，形成“鮮品類”創新産品矩陣。
深究背後的原因，彼時，無論是品牌影響力還是市場佔有率，對比伊利、蒙牛常溫奶，新乳業沒有任何競争優勢。
是以，為了避開巨頭在常溫奶市場正面交鋒，新乳業選擇“差異性”發展。
目前，新乳業在低溫鮮奶領域已經推出了24小時鉑金全優乳、今日鮮奶鋪、唯品”有機牛乳、“唯品”娟姗牛乳、純正“A2”鮮牛乳等産品；在低溫酸奶領域，新乳業推出了冰激淩酸奶、布丁酸奶、活潤代餐（大杯）酸奶、奶啤等多個産品。
資料顯示，2022年新乳業來自低溫産品的營收收入占比超過50%，其中低溫鮮奶同比實作超15%的增長，全國市占率超過10%。
可以看到的是，經過多年積累沉澱，新乳業的先發優勢讓其具備了一定的市場競争力，但是，低溫鮮奶目前在國内仍然屬于契合消費需求變化，但尚未迎來大規模快速增長的階段。席剛表示，主要原因在于設施沒有建好，奶源和冷鍊是推動優質巴氏奶的關鍵。
此前鮮奶消毒技術主要是巴氏滅菌法，其用72-85℃的溫度滅菌15s，可以幾乎在不破壞牛奶營養的前提下，消滅生牛乳中有害的病原，但巴氏奶的保存期限為5-7天，銷售半徑有限，隻能在奶源地約300公裡範圍進行快速配送，成本相對合理，如果遠離奶源地，成本将大幅增加。
是以，低溫鮮奶的競争，最終又回到奶源、冷鍊運輸等方面的較量，而新乳業在綜合實力層面顯然與伊利、蒙牛等第一梯隊的行業巨頭有不小差距。
近年來，衆多乳業細分賽道都觸碰天花闆，越來越多的乳企們堅定地認為，低溫奶将成為乳企新賽道以及第二增長曲線，品牌加速湧入，行業變得愈發擁擠，企查查資料顯示，國内現存鮮奶相關企業6.85萬家。
蒙牛鮮奶事業部推出“每日鮮語”和“現代牧場”，2022年銷售規模達到30億元。伊利推出“伊利”“金典”“牧場清晨”鮮牛奶，2022年銷售額超過10億元。
與此同時，北京的三元乳業、上海的光明乳業、廣州的燕塘牛奶、東北的完達山、地方乳企都在自己趨于稱霸，形成了群雄割據的競争格局。
在這樣的混戰背景下，一方面，此前的差異化戰略失效，新乳業的生存空間必然被大幅擠壓，
在目前新乳業占比比較高的西南區域，50%左右的市場佔有率被伊利、蒙牛兩大龍頭占領，華東被光明乳業占領。
另一方面，行業亂象橫生，據新消費财研社報道，低溫乳制品保存期限短，經銷商為了完成銷售任務，很多産品被電商平台竄貨至奶站或者牛奶便利店，造成價格體系混亂。而且，低溫奶産品并不容易下沉到低線城市，市場潛力也易受到“天花闆”的限制，這對于将低溫奶産品作為公司發展核心的新乳業而言，未來不确定性加劇。
面對混亂的鮮奶市場，未來新乳業要憑什麼在這場鏖戰中勝出？
End
聚焦低溫市場差異化入場，憑借并購政策成長為百億黑馬，但随着時間的推進，乳制品行業集中度不斷提高，低溫賽道競争加劇，以并購為核心競争力的新乳業，逐漸失去競争力，如果未來講不出更多的故事，最終将難逃被邊緣化的厄運。