許之彥：黃金掙的是貨币超發的錢，已進入長期配置區間

核心觀點：

1、盡管短期漲幅較高，但從大趨勢來看，黃金已進入一個較好的配置區間和周期。

2、COMEX黃金期貨到現在年化實際上超過八個點。很多人不相信年化超過八個點，不相信這麼高。

通常實際利率上升應對應金價回調，但黃金為什麼不僅沒有回調，還持續創新高？

我認為需要用新的視角看待這個世界和黃金發生的變化。我們的黃金分析架構，過去11年疊代了三次，這次也正在疊代過程中。

3、巴菲特有個理論是，做多黃金是在做多恐懼，比如股債雙殺時，你買黃金去參與避險的邏輯比較順。那反過來，可能股票長期上漲的過程中，你配黃金有點跷跷闆的意思，意義就不大了。

其實不然，二者是弱相關性，不等于因果……

巴菲特掙的股票的錢，黃金是掙的貨币超發的錢。

4、黃金核心定價邏輯實際上來自貨币擴張，以及購買其他資産的成本效益不夠高。

5、黃金股票基本上相當于黃金的放大器，在幾輪大的黃金上漲周期中，股票都是放大的。當然，在黃金出現短期波動時，它也會波動。

6、很多人覺得買金飾品也是投資黃金，其實作為投資是不合算的，滿足消費美觀是合理的。

近期黃金市場成為焦點，作為大陸最大的黃金ETF基金經理許之彥日前在一次線上會客室中，就黃金新高和背後的投資邏輯作了上述判斷。

在這場會客廳中，許之彥作為我們的正方代表，他的觀點是黃金的确具有投資價值。反方是黃金研究比較資深的研究員周泓灏，其借用了巴菲特的觀點來展開論證。

許之彥是華安基金基金總經理助理、指數投資部進階總監，理學博士， 有18年證券、基金從業經驗，管理規模超600億，曾獲6座金牛獎，擅長管理指數類基金，也是比較早從事ETF行業的基金經理之一。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華内容，分享給大家：

黃金已進入較好的配置區間和周期

問：黃金價格屢創新高背後的原因是什麼，這種情況會持續多久，未來走勢如何。請許博士先為大家做一個簡要分析。

許之彥：主要原因是黃金價格屢創新高。我們年初在黃金年報中提到了三個方面，至今這些大的邏輯和周期環境沒有發生根本性變化。

首先，美聯儲的降息政策。雖然不能斷言，但可以說未來三年内，以美聯儲為代表的發達經濟體央行仍處于降息通道。盡管短期内通脹上升，但從大周期和大趨勢來看，黃金投資應抓住機會。

美聯儲降息的原因直覺明了：目前利率為5.25%，而經濟增長僅為1.2%。這是疫情中快速放水和高通脹後快速加息的結果。實際上，經濟并未顯著改善，是以降息是大勢所趨。目前看來，下半年仍有2至3次降息預期。

其次，黃金與債務和貨币密切相關。全球債務貨币化現象嚴重，尤其是美元體系。市場對美元的擔憂也有所展現。從全球央行角度來看，石油美元的整體份額在下降，部分轉向黃金，這一需求仍在不斷升溫。

第三，黃金具有防風險、抗通脹的特性，中長期收益表現良好。近年來，風險事件頻發，從俄烏沖突到巴以沖突等，全球不确定性因素有增無減。黃金的需求與此有關，投資者對風險的顧慮也在配置判斷中占有一席之地。

投資者參與黃金市場，目前所見均為長周期因素，非短期因素。是以，我們對黃金的配置觀點與年初保持一緻。盡管短期漲幅較高，但從大趨勢來看，黃金已進入一個較好的配置區間和周期。

巴菲特掙的股票的錢，黃金是掙的貨币超發的錢

主持人：巴菲特發表了許多關于黃金投資的觀點。他對黃金投資持何種觀點？請今天的反方代表周老師向大家講解巴菲特對黃金的看法。正方代表為許之彥，支援黃金投資。

周泓灏：巴菲特對黃金持中性态度。

核心在于，巴菲特認為黃金是一種不産生利息的資産。巴菲特喜歡的資産是能夠産生豐富現金流的經營性資産。

簡單地說，購買上市公司股票相當于購買其未來利潤，資金能夠自我增值，就像雞下蛋一樣。這樣，企業價值随之上升。股票和債券也是如此，債券的本質是将資金借給他人，幾年後，這筆資金将轉化為更多現金流。

黃金非常穩定，一克黃金不會變成兩克。這本質上表明，黃金不産生利息。

巴菲特認為不産生利息的資産難以找到長期配置的邏輯。我認為巴菲特的這一解釋符合我們許多人對黃金的了解。

主持人：巴菲特的主要觀點在于，這種資産不産生利息，無法像股票或債券那樣帶來利息收入和現金流收入，許博士您如何看待這一觀點？

許之彥：我的第一點反駁是，黃金不産生利息确實是事實。當然，我們的黃金ETF有一點利息，但不高。傳統黃金确實不産生利息。

但我想從兩個方面來講。第一，貨币與非貨币之間的差別。自格林斯潘時代以來，美國開啟了真正的央行貨币超發。超發貨币導緻購買力下降。

也就是說，盡管股票和債券可能每年提供2到3個百分點的回報，但貨币的價值已經發生變化。

從過去40年的角度來看，以美元體系為代表的購買力下降了超過70%至80%。也就是說，現在的一美元的購買力不如過去的五十分之一，甚至更低。

2008年金融危機期間，真正的印鈔機被啟動。當時有一句話是“在直升機上撒錢”。2020年3月更為嚴重，僅用兩周時間就向市場釋放了大量資金，相當于2008年的兩倍。

當時，2008年用了七年時間進行了三次量化寬松政策。貨币将越來越多，按照格林斯潘對貨币的了解，就是“面多了加水，水多了加面”，貨币供應增加，貨币價值将下降。

不同的資産有其自身的價值。不産生利息的黃金的内在價值來源于貨币。

從幾千年甚至幾百年的金本位制來看，黃金确實有效地對抗了貨币貶值。我們許多人說黃金抗通脹，但黃金是否真的抗通脹？實際上，黃金市場定價和收益都很高。

許多人忽略了這一點。根據世界黃金協會的資料，COMEX期貨到現在年化收益率實際上超過了8%。許多人不相信年化收益率會這麼高。

許多教科書将黃金和國債的收益進行比較。實際上，過去100年的資料表明，股票和黃金的收益相似。但是，100年前的前50年，黃金的價格是固定的，1盎司黃金的價格是35美元，是以50年的收益率幾乎為零。

這導緻了收益率計算的誤差。

在過去的時間裡，黃金的整體收益仍然是非常不錯的。是以，投資的核心目标是擷取收益。過去20年中，黃金的收益超過了其他資産。巴菲特通過股票賺錢，而黃金則是通過貨币超發賺錢。

我認為黃金還有其他許多功能，例如最近的工業和工藝功能。但最核心的是，黃金是貨币的一種對抗手段，是一種硬通貨。黃金對貨币的反應應放在首位。

黃金也是重要的投資品。并非所有投資品都必須産生利息。

但作為全球通用、标準化、全透明的硬通貨，黃金的收益實際上是不錯的。是以，盡管黃金不産生利息，但它作為一種投資品仍然是不錯的。

做多黃金等于做多恐懼？股票和黃金并非對立面

主持人：黃金這類資産如何應對風險？巴菲特是怎麼說的？我們一起來聽一聽。

周泓灏：巴菲特有一個關于黃金的著名言論，即做多黃金等于做多恐懼。

在一些地緣風險因素或金融體系崩潰時，大家對資産交易非常恐慌，股票、債券價格大跌。無疑，如果能買進一些對沖性資産，如黃金，表現會較好。

但巴菲特的了解是，隻有在恐慌時，如股價大跌時，買黃金避險的邏輯才合理。相反，在股票長期上漲過程中，配置黃金的意義不大。

是以巴菲特認為，股票和黃金是對立面。看好股票就不應看好黃金，看好黃金實際上是看空股票。許博士對這個問題有何了解？

許之彥：我認為巴菲特的邏輯在直覺上是正确的。但深入研究會發現幾個方面。

首先是統計上的相關性。我是統計學博士，相關性不是因果關系。股票與債券、股票與黃金呈弱相關或負相關，這是一種相關性，不是因為股票下跌就一定導緻黃金上漲，這不是因果關系，這比較難解釋，不太直覺。

例如，2020年3月，無限量量化寬松政策開啟時，黃金從1600美元暴跌至1400美元。我們發表了重要觀點，認為大類資産配置應傾向于風險資産。當時我們不再将黃金視為避險資産，股票和黃金我們都推薦。

事實證明，到目前為止，黃金可能也接近翻倍，股票也是如此。

這背後實際上我們發現，短期的負相關性不是因果關系，可能短期内是無關的，但長期來看兩者都出現明顯上漲。

黃金核心邏輯來自貨币擴張，成本效益更高

這兩類資産定價邏輯的不同。股票資産定價邏輯來自于中長期價值。黃金定價邏輯是多元的，恐懼隻是其中一個因素，如地緣沖突等事件導緻黃金需求上升。

但我們看到的黃金核心定價邏輯實際上來自貨币擴張，以及購買其他資産的成本效益不夠高。例如，購買債券，100元給你兩元利息，而通脹是3%，你覺得沒有赢，這時黃金往往也會上漲，實際上它是一個成本效益選擇。

巴菲特以恐懼來定義黃金的觀點不完全正确，也不完全合适。他的觀點是站在投資美國股票、振興美國經濟的角度。我們是站在居民财富管理和中長期配置需求的角度。我覺得兩種觀點的立足點不同。

黃金上漲邏輯不同以往？需要用新視角看待

主持人：我們現在如何看待黃金？短期中長期看什麼？目前的交易邏輯和風險點在哪裡？

周泓灏：從巴菲特的角度出發，我們過去分析黃金的基本面，主要還是看美國的實際利率。因為持有黃金不産生利息，實際利率可能衡量了它的持有成本。 但我們發現，從2018年以來，包括整個美聯儲的加息周期中，實際利率上升很快。包括名義利率，從新冠疫情時的大約1%上升到去年的最高點4%至5%。

我們通常認為，實際利率上升應對應金價回調。但為什麼在這個大行情下，黃金不僅沒有回調，還持續創新高？這一點我不了解，希望許博士能給我們一個解答。

許之彥：的确，黃金近期上漲與傳統分析架構有所出入，也是許多專業分析黃金的人士讨論較多的地方。

從2022年下半年開始，美聯儲開始加息，黃金先跌後漲，在加息過程中出現了明顯上漲。至今，美聯儲也沒有降息，實際利率相對較高。資料反複，近期通脹較強，但黃金依然保持強勢。

我們的黃金分析架構，過去11年疊代了三次，這次也正在疊代過程中。我認為需要用新的視角看待這個世界和黃金發生的變化。

例如，第一個變化是央行需求非常異常，2022年和2023年都購買了1100多噸黃金。今年看來，這種态勢還在增加。

為什麼全球央行，特别是開發中國家的央行，大量購買黃金？

其中一個直覺的原因是他們對美元體系有所顧慮。第二個是對全球地緣政治沖突有所擔憂。第三個是黃金配置效果突出。

黃金股是黃金的放大器

主持人：雖然巴菲特之前說過黃金是零息資産，但大家也可以發現，他旗下的公司也投資過與黃金相關的項目。具體情況如何？請周老師作為代表跟大家分析一下。

周泓灏：實際上，巴菲特在2020年短暫投資過黃金，當時他投資的是全球較大的金礦公司巴裡克黃金。當時他的邏輯肯定也是從基本面出發。

2020年整個金價表現突出，海外黃金價格突破了每盎司2000美元大關。是以金價上漲對相應企業的利潤有較大改善。這也是當時巴菲特配置的邏輯。

但我們看到他短暫持有後，清倉了黃金股票。如果我們看今天的股票價格，還沒有漲到他當時的持倉成本，是以總的來說确實非常神奇。

我們明明看到黃金價格本身持續創新高，但為什麼黃金股票到現在還是橫盤震蕩的狀态？

主持人：黃金創新高了，但某些黃金股票還沒有走到曆史新高的階段。許博士怎麼看待這個問題？黃金股票是不是黃金價格的放大器？

許之彥：首先，黃金因為它就像我們的黃金ETF買的是AU9999，萬足金實際上是實物黃金的替代品，它是純的，它就是金價。這很直覺。

黃金股票實際上是一個證券，這個證券代表的公司是一個經營主體，它的主要業務是采礦金、礦産金，當然也有一些其他的礦産業務，如銅、鋁、鉛、鋅，可能會兼顧一些，有的可能更多一點。

實際上我們對黃金股票與黃金的關聯性，做過大量分析研究。直覺地說，它實際上受到兩個因素影響，一個是金價，一個是公司經營。

金價對它有顯著影響，（黃金股票）基本上相當于黃金的放大器。剛才你提到的個别公司可能在這方面表現不太突出，但從A股角度來看，還是比較明顯的。

在幾輪大的黃金上漲周期中，股票都是放大的。當然，在黃金出現短期波動時，它也會波動。

我們的結論是，巴菲特選的個股并不代表全部。

從整體來看，在短的時間比如3到6個月，它的放大效果還是很明顯的。但波動更大也會帶來一些股市對它的不确定性的影響。

但是投資者如果特别看好黃金，又不那麼了解股票，那就買黃金ETF。黃金ETF最後幾乎是百分之百的AU9999，它就是實物替代。

實際上你看股票要看好幾層，這個公司到底經營的是不是全部黃金？他有沒有新的金礦，他今年的經營效益怎麼樣，他的管理層盡不盡責，他的一些其他的合規範圍風險。

因為黃金開采是一項非常複雜的事情，現在很多都開采了1000米到4000米以下，各國政府對治理污染要求都很高。

黃金的經營也沒那麼容易，有的就是挖下的黃金馬上就賣掉，有的人挖了黃金還等着黃金上漲再賣掉，但是一不小心它可能會下降。是以會存在一些經營的問題。

股市本身是有波動的。是以我建議投資者喜歡黃金，還是先買黃金ETF，再研究清楚股票，再配黃金股ETF。

買金飾作為投資并不合算

我們作為管理人，（應該）把把這個環境管理好，其中也包括租賃收益。實際上剛才講的黃金不生息，但是我們會有一點生息。

我們把30%的黃金租給商業銀行，商業銀行租給下遊企業，也間接的支援了實體經濟這些租賃收益的全部計入基金資産。我們都在過去十年的時間公開年報，我們的租賃收益超過1.4個億，這1.4去哪兒了？全都放到基金裡去了。

黃金ETF，我經常這麼比喻，就是你到銀行、到金商去買黃金，現在是560塊錢，它基本上要給你加20塊到30塊一克，相當于接近4%到5%。

我們的成本是多少呢？我們每年收的管理費 0.5%，再加托管費0.1%，這0.65%再減掉我們的租賃收益- 0.2%多一點。我們的成本大概為0.4%-0.5%。

那邊是4%到5%，這邊是0.4%到0.5%，成本相當于10分之1，很多投資人沒有發現這一點，他們往往看到實物。

很多人覺得買金飾品也是投資黃金。其實金飾品現在突破720，真正的原材料，也就是我們黃金ETF對應的黃金大概在560。你去買了金飾品，那160塊錢就是溢價，大概25%。

作為投資是不合算的，當然它滿足你的消費功能，美觀功能，也是合理的。

但是不要誤認為那是完全黃金的投資，是以投資黃金選黃金etf，我們的流動性也是非常充裕的。

許之彥從業證書編号：F0060000900008

來源：投資作業本Pro作者王麗

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