存款定期化
2024年2月，居民定存在居民存款中的占比達到72.1%，創下2004年12月有資料以來的新高。對于存款定期化，市場的共識是疫後預防性儲蓄需求推升了居民儲蓄。海外經驗也顯示，資産價格調整和預防性需求可能提高居民儲蓄意願。然而，大陸的存款定期化有兩點特殊性：一是2021年後居民消費傾向低位波動，并未進一步下降，但存款定期化仍在持續；二是海外預防性儲蓄上升時常伴随着定存比例的下降，可能反映了流動性需求的增加，而大陸的定存比例卻在上升。
這種特殊性可能源自兩個方面：一是規模追求以及對一般性存款的重視，帶來機構間的攬儲競争，使定期存款利率呈現出較強的剛性。是以，市場中一定程度出現了“資産荒”與存款利率剛性并存的格局。二是定期存款利率變動慢于金融市場利率，在整體利率下行的預期中，較長期限存款利率水準較高，吸引居民通過定存産品鎖定更高的利息收益。
為了暢通貨币政策傳導、降低實體經濟融資成本，可以考慮通過如下措施緩和存款定期化趨勢：一是平坦化存款利率曲線。可以通過調整存款利率上限或是非對稱下調長期限定存挂牌利率等方式實作。二是簡并存款基準利率檔位。目前存款基準利率（除活期以外）僅包括3個月、6個月、1年期、2年期、3年期共5個檔位，可以适度簡化。三是進一步降準，釋放低成本中長期資金。四是适度淡化貨币信貸增速等數量目标，引導金融機構規模适度增長，維護存款市場良性競争。
2020年以來，存款利率的定價機制經曆了兩次調整：一是2021年6月，央行指導将存款利率自律上限由存款基準利率上浮改為加點确定；二是2022年4月，央行指導利率自律機制的成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水準。到2024年2月，1年期、2年期、3年期、5年期定期存款挂牌利率分别較2020年1月累計下降8.1bp、48.7bp、73.7bp、67.5bp。
盡管各期限定期存款利率有所下行，不過居民定期存款在存款中的占比卻持續上行，從2020年1月時的63.5%至2024年2月上升至72.1%。居民定期存款比例為何高居不下？有何措施可以緩解定存比例的繼續上行？本文将就以上兩個問題進行分析。
一、居民定存比例為何高居不下？
市場普遍認為，預防性儲蓄、資産負債表變化等是居民儲蓄意願高企的原因，然而，國際經驗顯示，儲蓄意願高企并不等于定存意願上升，大陸定存占比攀升的現象有特殊性。
1.1 居民預防性儲蓄的海外經驗
研究表明，收入不确定性、财富的意外變動和信貸供給等都可能導緻居民儲蓄意願上升。根據2012年9月IMF釋出的工作報告，自1966年第二季度至2011年第一季度的45年間，信貸供應、家庭财富的沖擊以及由于失業風險帶來的收入不确定性的變動都是推動美國家庭儲蓄變化的重要因素。尤其是20世紀80年代初至2007年間信貸供應的持續擴張，以及資産價值升高帶來的淨财富增長，鼓勵家庭減少其可支配收入中的儲蓄。與此同時，以2001年和2007年資訊技術和信貸泡沫破裂為例，淨财富和收入不确定性的波動可以解釋個人儲蓄的周期波動。1
美日韓的現實經驗也驗證了上述論斷。從美國來看，近年來，美國股市經曆的較大的下跌共有三次：一是21世紀初的資訊技術泡沫，納斯達克指數月均值從2000年3月的4803點降低至2002年10月的1242點；二是2008年金融危機，納斯達克指數月均值從2007年10月的2780點降低至2009年3月的1432點；三是2021年至2022年，納斯達克指數月均值從2021年11月的15815點降低至2022年10月的10801點。
通常情況下，股市下跌也伴随着美國經濟與就業市場的走弱，居民的儲蓄意願随之出現了不同程度的上升。21世紀初的資訊技術泡沫中，美國個人儲蓄率的1年移動平均值從2000年4月的4.1%上行到2002年12月的5.6%。随着股市與就業的好轉，從2005年8月至2008年5月，個人儲蓄率的1年移動平均值回落到3.0%以下。2008年金融危機中，2009年10月個人儲蓄率的1年移動平均值再次上行至5.8%的水準。2020年新冠疫情後，就業市場的低迷與股市的回調并不完全同步，美國就業率在2020年4月最低降至51.2%，個人儲蓄率的1年移動平均值在2021年3月最高達到17.8%，可能反映了美國現金補貼等政策的影響。盡管納斯達克指數在2021年至2022年出現回調，但2022年7月以後美國就業率維持在60.0%以上，随着就業市場的恢複和超額儲蓄的消耗，個人儲蓄率整體回落，2022年12月，個人儲蓄率的1年移動平均值回落至3.3%。
從日本來看，近年來，日本股市經曆的較大的下跌共有兩次：一是20世紀90年代，日經225指數月均值從1989年12月的38130點降至2003年4月的7909點；二是2008年金融危機，日經225指數月均值從2007年6月的18001點降至2009年2月的7695點。由于資料可得性，20世紀90年代泡沫破滅前後居民儲蓄意願變化無法觀察。2008年金融危機後，日本居民儲蓄意願上升。2001年以來至2006年底，日本居民儲蓄率的1年移動平均值維持在15.0%以下的低位。2008年金融危機中，居民儲蓄率的1年移動平均值從2008年7月時的12.9%上行至2009年1月時的 14.9%。
從南韓來看，近年來，南韓股市經曆的較大的下跌共有四次：一是1998年亞洲金融危機，KOSPI指數月均值1995年10月為999點，在1998年9月最低降至312點；二是2008年金融危機，KOSPI指數月均值2007年10月為2005點，在2008年11月最低降至1074點；三是2017年至2020年，KOSPI指數月均值2017年11月為2534點，在2020年3月最低降至1787點；四是2021年至2022年，KOSPI指數月均值從2021年6月的3259點降低至2022年10月的2230點。由于資料可得性，1998年亞洲金融危機前後南韓家庭儲蓄意願變動無法觀察。2004年以來，股市下跌行情中，南韓家庭儲蓄率出現明顯上行。2006年時，南韓家庭儲蓄率的1年移動平均值整體在22.0%至23.0%的水準。在2008年金融危機中，南韓家庭儲蓄率的1年移動平均值在2009年3月時達到24.9%。2017年至2020年與2021年至2022年的下行行情期間間隔較短，南韓家庭儲蓄率的1年移動平均值從2019年12月時的27.4%波動上行，至2022年6月達到33.3%。之後KOSPI指數有所反彈，2023年12月，南韓家庭儲蓄率的1年移動平均值回落至29.6%。
1.2 中國居民儲蓄上升的特殊性
大陸的情況與海外既有相似又有不同。相似之處在于，收入不确定性帶來的預防性儲蓄使得居民偏好存款。大陸居民定存比例與就業情況密切相關。可以注意到，2008年金融危機後，中國居民定存比例最高上行至超過65%的水準，而随着就業情況好轉，居民定存在2011年1月最低回落至59.1%。此後直到2020年，就業水準與居民定存比例的走勢較為契合。而2020年以來，居民定存占比上行的幅度已經超過了就業可以解釋的範疇。
特殊之處在于，一是2021年以來居民消費傾向總體平穩，2023年以來城鎮調查失業率波動回落，但定存比例仍在攀升，再次表明定存占比上升已經超過了預防性儲蓄可以解釋的範疇。2021年6月至2023年12月，中國城鎮居民人均消費性支出在人均可支配收入中的占比在59.0%至61.0%的區間内小幅波動，整體較為穩定，而居民定存占比在2021年6月至2023年12月期間從66.4%上行至71.5%，出現了明顯的上行趨勢。
二是海外居民的預防性儲蓄主要表現為消費意願下降，而定期存款的占比通常是下降的。
美國方面，美國家庭定期存款的占比在股市回調、經濟下行的過程中往往也在下行。21世紀初的資訊技術泡沫破裂中，家庭定期存款占比底部略早于股市見底，在2001年12月最低落至61.4%。2008年金融危機中，家庭定期存款占比在2009年3月時最低落至67.6%，幾乎與納斯達克指數月均值同步見底。在2021年至2022年的回調中，同一時間段，美國家庭定期存款的占比從2021年12月時的61.3%下降至2022年9月的57.1%。
日本方面，日本居民定期存款占比自1998年4月有資料以來整體呈下行态勢，1994年4月時，居民定存占比達到72.6%，而2024年2月時，該比例已經回落至26.5%。
南韓方面，南韓家庭定期存款占比整體水準始終處于較高水準，在1995年以來家庭定期存款占比超過80%。南韓股市回調時，居民定存占比的變化不一，部分情況下，股市回調中居民定存占比也出現了下行。南韓家庭定存占比自2012年7月達到93.1%之後開始整體回落，在2017年至2020年以及2021年至2022年的兩次回調中該比例也在繼續下行，2022年6月該比例最低落至80.4%。
但中國的情況有所不同，尤其是在疫情以後的股市回調行情中，滬深300指數月均值從2021年2月達到5559點後開始回落，至2024年1月最低錄得3291點。而從2021年2月至2024年1月期間，中國居民定存占比從65.8%上行至71.6%。
中國居民定存占比高居不下的原因是什麼呢？
一是金融機構存款規模競争下，定期存款利率偏高使得風險偏好較低的居民更加青睐定期存款産品。2009年以來，我們可以注意到貸款增速通常高于存款增速。在保持社融與信貸穩定增長、促進金融業GDP穩定增長的背景下，金融機構存在一定的規模訴求。當融資需求放緩時，金融機構依然可能出于穩定規模等考慮進行攬儲。2019年第四季度貨币政策執行報告指出，由于銀行普遍存在“存款立行”、追求規模等固有觀念，加上部分監管名額也更加重視一般性存款，導緻銀行特别是中小銀行有較強的高息攬儲沖動。是以，與貸款利率相比，存款利率呈現出更強的剛性。
海外定存利率的調整似乎更加靈活。以日本為例，1994年10月以後，日本實作了除活期存款利率以外的利率自由化，存款與貸款利率各月間波動較大。1994年10月至1995年9月（亞洲金融危機前最後一次降息），日本央行貼現率下調了125bp，同期日本6個月到1年定存利率下降了151bp，1-2年定存利率下降了169bp，降幅大于政策利率。
此外，理财産品淨值化後低風險投資管道減少也是存款定期化的原因之一。2018年以來存款定期化的趨勢就開始逐漸加深，表明資管新規打破剛兌以後保本産品減少，導緻存款回流表内，帶動定存比例持續走高。
二是目前存貸款利率定價機制不比對，目前存款利率曲線期限較貸款更為陡峭。存款利率曲線較貸款利率曲線的期限結構更加複雜，使得存款挂牌利率的調整更加複雜。從銀行調整存貸款挂牌利率行為來看，貸款利率通常跟随LPR調整，僅有1年期和5年期兩檔；而定期存款利率調整則包括3個月、6個月、1年期、2年期、3年期、5年期共6個檔位（雖然5年期存款基準利率已經取消，但5年期定存依然存在）。2024年2月，5年期LPR較1年期LPR高出50.0bp，3年期和5年期存款挂牌利率較1年期存款挂牌利率分别高出62.3bp、58.8bp，存款利率挂牌曲線表現較為陡峭。在整體利率下行的預期中，較長期限存款利率水準仍然偏高，或使得居民資金流入較長期限定存産品，鎖定更高的利息收益。
二、如何應對存款定期化？
盡管2020年以來政策部門通過多種措施引導存款利率下降，以降低實體經濟融資成本，但存款的定期化一定程度上削弱了存款利率下調的效果。為應對存款定期化，可以考慮以下措施。
一是平坦化存款利率曲線。目前存款挂牌利率曲線較為陡峭，需要更大幅度降低長期限定期存款利率水準，可以通過調整存款利率上限或是非對稱下調長期限定存挂牌利率等方式實作。自2015年10月以來，大陸存款基準利率未進行調整，存款挂牌利率的調整主要依靠利率自律機制。我們可以注意到在自律機制之下，盡管較長期限定存利率已經明顯下調，以3年期定存利率為例，2021年5月至2023年12月期間3年期定存利率已經下行了99.6bp，但整體曲線仍然較為陡峭。為了引導更長期限的定存利率下行，可以在非對稱下調長期限定存挂牌利率的基礎上，下調存款基準利率上限，例如更大幅度下調1年期以上期限存款基準利率，或是對1年期以上期限利率上限的加點幅度實施更大幅度下調，使得存款利率上限能夠更加有效地形成限制，壓平存款利率曲線。
二是調整存款基準利率檔位。可以簡化存款基準利率檔位，并入較短期限管理。存款基準利率（除活期以外）包括3個月、6個月、1年期、2年期、3年期共5個檔位，可以适度簡化，如将2年期或3年期并入更短期限管理。
三是進一步降低存款準備金率，提供長期限低成本資金，以減輕金融機構負債端的壓力。經過2月的降準後，大行法定準備金率為10.0%，金融機構權重準備金率7.0%，仍有一定的下調空間。
四是适度淡化貨币信貸增速等數量目标，進一步推動信貸從外延式增長向内涵式發展轉型，引導金融機構規模适度增長，維護存款市場良性競争。2023年第四季度貨币政策執行報告指出，高品質發展階段，評判經濟發展不隻是看經濟增速，評判金融支援也不能“唯信貸增量”。
參考文獻：
1.Christopher, C., S. Jiri & S. Martin: Dissecting Saving Dynamics: Measuring Wealth, Precautionary, and Credit Effects, IMF Working Paper, 2012, WP/12/219
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