霍華德·馬克斯最新備忘錄：2024年市場像過山車，為意外做好準備

編輯 | 李健

橡樹資本（Oaktree Capital)聯席創始人霍華德·馬克斯日前發表了最新一期備忘錄，标題為“2023年回顧”。

在這期備忘錄中，霍華德認為，未來是不确定的，尤其是在經濟和投資領域。大多數專家都不能确定在經濟、利率和地緣政治方面會發生什麼。但這種不确定性是一件好事，因為這意味着人們承認他們沒有答案。

盡管認為未來不可預測，但馬克斯認為通脹可能會放緩，利率也會下降。不過，他建議謹慎行事，不要依賴任何對未來的預測。

以下是備忘錄的精彩内容摘錄：

根據我的經驗，有兩種投資環境：人們覺得自己知道将要發生什麼，以及他們不知道要發生什麼。

鑒于我對預見宏觀未來的能力持懷疑态度，我認為大多數情況下，當人們說他們不知道即将發生什麼時，他們很可能是對的。宏觀發展和市場行為的意外比預期的實作更常見。

舉一個很好的例子，回想一下 2016 年秋天。大多數專家對兩件事非常有信心：希拉裡·克林頓 (Hillary Clinton) 将赢得美國總統大選，但如果唐納德·特朗普 (Donald Trump) 因某種命運的巧合獲勝，美國股市将會崩潰。

相反，唐納德·特朗普獲勝，标準普爾 500 指數在接下來的 14 個月裡飙升，漲幅接近 30%。我經常引用這一點作為證據，證明（a）我們不知道會發生什麼，（b）我們不知道市場對所發生的事情如何反應。

今天與我交談的大多數人告訴我，他們對未來的經濟、央行行為、财政管理（或缺乏财政管理）、政治和地緣政治以及這一切對市場意味着什麼異常不确定。他們承認自己的不确定性是非常健康的。

确實，前景一如既往地難以預測。經濟資料好壞參半，是以對通脹的影響也隻能用好壞參半來形容。通脹——以及美聯儲的行為——顯然是市場的主角。

人們普遍認為今年将降息六次，到年底，聯邦基金利率将在 4% 左右，股市漲勢也已放緩。

盡管如此，通脹似乎确實正在放緩，是以利率可能會從目前的限制水準下降。

經濟一直表現良好——特别是與世界其他地區相比——并且沒有出現經濟脫軌或經濟過熱到需要美聯儲實行緊縮政策的程度。當然，我一直告誡橡樹資本，永遠不要押注我的宏觀觀點，你也不應該這樣做。

這裡有一個有趣的問題：我們正處在經濟周期中的什麼位置？

如何回答這個問題，很大程度上取決于你如何看待 2020 年。2020年二季度經濟資料顯示衰退，但衰退的時間非常短暫，因為GDP在三季度又重回增長。如果你将2020年看做經濟衰退的第一年，那麼至今的複蘇也隻有3年多，而且，鑒于經濟沒有明顯過熱，我們還處在上升周期的早期。

但如果你認為，2020年不是衰退，那就意味着我們已經進入經濟複蘇的第 14 個年頭（從2010年開始）。在這種情況下，經濟已經走過了漫長的增長歲月。

我的看法是，2020年是一個反常時期，很多非經濟因素起了決定性作用。我在《周期》一書中寫到，周期是過度和修正的結果。但2020年的“衰退”并非源于之前的過度，而是一些其他外生因素：(a) 疫情；(b)全球經濟脫鈎；(c)支付了大量救濟金；(d) 供應鍊為應對複蘇的需求而長期掙紮。

由于這些原因，我認為，我們不能用常用的經濟術語來定義那些年，也就是無法用周期來定義2020和2021年。

大多數人認為，目前美股市場有些過高，标普500指數的前瞻性市盈率為 20 多倍，而其長期均值約為 16倍。

這裡有一個悖論：如果大多數人真的覺得市場過高，他們難道不會抛售股票，讓市場回落嗎？

不過，高市盈率主要因為“七巨頭”暴漲的拉動，是以我認為 20 多倍的市盈率是 "高"，而不是 "瘋狂"。

商業地産，尤其是大城市的寫字樓，如今的高利率意味着，大多數房地産的市場價值要低得多。然而，去年的交易量不多，是以 "價格發現 "也不多。是以，是問題正在解決，還是暫時被當機了？我惟一可以确定的是，大家能否順利重返工作崗位仍是一個未知數，是以，對寫字樓的長期需求也是一個未知數。

地區銀行和社群銀行的問題是，房地産貸款占比過高，但我認為，銀行的問題最終會被證明是孤立的，而不是系統性的。

綜上所述，股票估值過高可能會給市場帶來壓力。但我認為，市場還未處于極端環境。近期很有可能出現大幅下跌，但不能說，這些情況要求我們大幅提高防禦性。

當然，我去年一直建議增加信貸配置，這本質上也是一種防禦措施。

現在是我做出提醒的好時機，美聯儲操縱個别利率，是一個缺乏長期意義的短期事件的例子。目前，大家都想知道 2024 年會有多少次降息，從幾月份開始。但是，正如我在 2022 年 11 月備忘錄中所寫的那樣，有關降息的細節問題并無意義，因為任何影響都可能在幾個月内消失。

最重要的是利率在未來 5-10 年内會維持在 3.0%-3.5% 區間，還是回到 2009 年到 2021 年大部分時間的 0%-2% 區間？如果是前者，那麼股票回報率應該會低于那個輝煌時期；杠杆投資政策的優勢會減弱；信貸回報率會明顯好于過去。我隻能說這麼多，但已經很多了。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）