界面新聞記者 | 郭淨淨
夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（簡稱“夢金園”）日前更新招股書，計劃在港交所主機闆上市。
夢金園創始人、執行董事兼董事長是現年60歲的王忠善。王忠善及其配偶張秀芹、兒子王國鑫、女兒王娜、天津園金夢以及三家員工持股平台金夢合夥、金園合夥、金隆合夥等共同構成該公司的控股股東集團。其中天津園金夢由王國鑫及王娜各擁有50%。據此，王忠善家族直接控制夢金園近72%股份。
值得注意的是，2018年，知名女演員海清（真名為黃怡）以500萬元入股夢金園，當時的持股比例2.22%。2022年3月，海清曾因為個人财務問題向張義貞轉讓其持股的0.67%的股權，她的持股比例當時降為1.56%。截至上市前，海清對夢金園的持股比例為1.53%。
回顧起來，2018年8月，該公司啟動深交所主機闆IPO上市工作，聘請曾成功保薦另一家中國黃金珠寶公司深交所IPO工作的廣發證券。不過，直到2020年，該公司IPO上市工作并未新進展；當年5月，夢金園改聘中泰證券作為保薦人并遞交上市申請。遺憾的是，經曆證監會連續兩輪的征詢意見，夢金園IPO申請于2021年11月25日進入聽證階段後最終于當年12月20日被駁回。
2022年12月，夢金園與中信證券簽訂輔導協定，但并未遞交第二次A股IPO申請。随後，夢金園轉戰港交所，并于2023年9月首次向港交所遞交招股書。公司稱，“為更好地接觸多元化的全球投資者并獲得更多國際認可，我們并未送出第二次A股申請”。
特許經營分銷模式存隐憂
招股書顯示，夢金園自我介紹是“中國的黃金珠寶首飾原創品牌制造商（OBM）以及為極少數實作全價值鍊營運的企業之一”。公司的增長取決于能否依托工藝傳遞令目标消費者産生情感共鳴的黃金珠寶。根據弗若斯特沙利文，截至2022年12月31日止年度，就黃金珠寶收益而言，該公司于中國黃金珠寶市場的黃金珠寶品牌中排名第五且市場佔有率為3.8%；按三線及以下城市的黃金珠寶收益（不包括金條）計算，公司在中國黃金珠寶品牌中位列第三。
夢金園稱，公司于中國三線及以下城市擁有穩固的市場地位。截至2023年12月31日，夢金園已建立全面的特許經營網絡，覆寫1687名加盟商旗下經營的2817家加盟店、七個自營直營區服務中心及17個省級代理。其他銷售管道包括35家自營店、向線上平台銷售以及消費者網絡中主流電商平台入駐網店。2021年至2023年，公司加盟店的平均收益分别為550萬元、540萬元及670萬元。
需要看到的是，特許經營分銷模式不無風險。日前，北京的“中國黃金”、“山東黃金”多家加盟店跑路，“客戶托管的價值上億黃金無法取出”的消息引發廣泛關注。4月1日，中國黃金（600916.SH）稱，特許經營加盟商三鼎原實控人已被公安機關刑事羁押，公司決定先行對有關消費者進行墊付，全力維護消費者的合法權益。公告顯示，中國黃金特許經營加盟商北京三鼎原黃金珠寶有限公司營運的北京富力廣場店，違反與公司簽訂的《專賣店特許經營加盟協定》，違規擅自開展所謂的“金條無憂預訂”業務，并于2023年12月27日私自停止經營活動，無法兌付消費者已購買的産品，造成惡劣影響，引起社會廣泛關注。
夢金園稱，公司對加盟商的營運控制權有限；“倘我們無法維持或進一步發展與加盟商的合作，或加盟商有任何違法行為、行為失當或未能提供令人滿意的服務，我們的業務、财務狀況及經營業績可能受到不利影響。”
夢金園表示，盡管公司不擁有對省級代理或加盟商的直接管理控制權，但透過針對産品采納及實施彼等的營運政策、定價指南及為彼等提供教育訓練會來監控和間接管理彼等的表現。為監控特許經營網絡的表現，公司的内部管理政策包括要求銷售代表進行臨時實地考察及監控銷售業績、定價及營銷活動品質。公司也與表現欠佳的省級代理和加盟商召開會議以助力複蘇。
毛利率持續較低
财務資料顯示，2021年至2023年，夢金園實作收益分别為168.71億元、157.24億元及202.09億元；同期，公司實作年内溢利分别是2.25億元、1.81億元、2.33億元。報告期内，該公司的分銷及銷售開支分别為1.77億元、1.95億元及2.57億元。
2021年至2023年，該公司實作淨利率分别為1.3%、1.1%及1.2%。夢金園表示，其淨利率較低乃主要歸因于公司的采納特許經營分銷模式，當公司向省級代理及加盟商銷售産品時保持較低的固定工費；相應地，該定價模式可使其加盟商受益，乃由于其後續能夠以較高利潤率向消費者進行銷售。
2021年至2023年，夢金園來自特許經營網絡的銷售毛利率分别為2.8%、4.3%及4.7%；同期其自營店的毛利率分别為14.7%、16.9%及22.4%。
2021年至2023年，夢金園銷售的主要組成部分為黃金珠寶及其他黃金産品，占總收益的約97.5%、97.9%及98.4%。相較于其他珠寶産品，黃金珠寶的利潤率普遍較低。同期，該公司的毛利率分别為3.2%、4.8%及5.3%；其中黃金珠寶及其他黃金産品的毛利率分别為2.2%、3.9%及4.6%。公司稱，由于銷售量增加、黃金價格波動及黃金采購與銷售時間差的綜合影響，黃金産品的毛利率呈持續上漲趨勢。
近期，黃金價格持續拉升。資料顯示，2024年以來金價漲幅已達約18%。2021年至2023年，夢金園向最大供應商上海黃金交易采購金條所支付的成本分别為75.85億元、80.5億元及111.63億元，占相關年度總采購的90.9%、93.2%及87.6%。2021年，黃金價格整體呈現下跌趨勢，導緻該公司以相對較高的價格水準采購之黃金，同時向客戶收取通常低于之前采購成本的現行市場黃金價格；公司的采購與銷售交易之間有時間差，另加年内金價的下跌趨勢，導緻其毛利下降，并對當年毛利率産生消極影響。
夢金園指出，為減輕黃金價格瞬息萬變帶來的影響，公司實施了黃金價格風險管理政策，即以銷定采。該方法容許其依據日銷售量采購黃金物料以維持存貨水準，2021年至2023年該公司存貨周轉天數分别為42.7天、45.6天及36.8天，進而減輕黃金采購價格與銷售價格不相比對的潛在不利影響。
此外，根據黃金價格風險管理政策，該公司實施了包括通過黃金租賃及Au(T+D)合約采購在内的措施，以減輕與黃金價格波動相關的風險。該等措施乃根據可用資金、黃金存貨狀況及預估銷售需求審慎評估。
夢金園表示，公司營運需要大量資本。黃金材料的采購屬資本密集型，乃公司擴張有機業務的必經之路。上海黃金交易所僅接受使用其特定賬戶中的現金采購黃金。公司預期将使用經營所得現金及其可動用的各種管道及工具滿足該等資本承擔。
針對後續發展，夢金園招股書顯示，該公司将進一步投入生産設施建設以提高産能，支援業務增長；通過設立研發中心加強對研發和技術的持續投入，確定創新力和競争力；加強及擴大分銷管道，拓展消費者觸達及煥新消費體驗；加速發展數字資訊平台，建立完善的會員體系；及持續投入品牌建設，進一步做好産品創新及品類拓展。其中，該公司計劃加強位于中國山東省濰坊市昌樂縣經濟技術開發區生産基地的黃金珠寶首飾智能制造中心，以生産黃金珠寶、K金産品及彈簧扣。
夢金園指出，截至本債務聲明的最後實際可行日期（即2024年2月29日），該公司的未償債務包括銀行借款8.8億元、黃金租賃4.55億元及租賃負債1515萬元。截至2024年2月29日，該公司擁有可供動用銀行融資17.27億元，其中5000萬元尚未動用。
舊料業務及“一進制換款”活動遭質疑
沖刺A股IPO時，監管方面對夢金園若幹未獲圓滿解決的征詢意見表達疑慮，包括公司的舊料業務及“一進制換款”活動的商業原理；及黃金原料存貨單價明顯高于黃金珠寶産品存貨單價。
對此，夢金園港股招股書進行回應。該公司認為其舊料業務及“一進制換款”活動的商業原理屬完備；根據弗若斯特沙利文，舊料業務屬黃金珠寶行業的慣常做法；盡管該活動屬于行業慣例，證監會仍對公司從事舊料業務的規模遠大于同行業其他上市公司表示關注。此外，按往績記錄期間的同業銷量計，黃金珠寶行業内具有提純及制造能力的同業的舊料業務交易占比介乎20%至40%，該比例與該公司相當。此外，根據弗若斯特沙利文，同業進行舊料業務的交易方與交易方相若，包括加盟商、省級代理及消費者。
另外，夢金園除日常黃金業務外，就萬純系列産品定期推出“一進制換款”促銷活動。參與活動的消費者可将先前購買的萬純黃金系列産品通過以舊換新換取同等重量或更重的新款萬純系列黃金珠寶，加上每克舊料黃金1元的名義工費與加盟商或自營店進行交易，消費者須支付彼等透過因以舊換新而購買的任何新增黃金的黃金市價和正常工費。
證監會在先前A股申請的稽核環節中，對夢金園加盟商參與“一進制換款”的商業理由以及加盟商是否會是以遭受損失提出疑慮。盡管未與公司就此類促銷活動的具體政策和條款達成一緻，但中國證監會亦對加盟商參與“一進制換款”的原因提出疑慮。對此，夢金園招股書指出，公司董事認為，加盟商參與萬純系列産品“一進制換款”促銷活動可獲得直接及間接的經濟裨益，促銷活動刺激客流并增加加盟商銷售額；“盡管并無專門就此目的訂立任何具體書面協定，所有加盟商均已參與此類促銷。
夢金園表示，公司加強了萬純系列産品“一進制換款”促銷活動的内部控制。具體而言，公司與加盟商的協定明确針對彼等配合促銷活動的要求，其包括萬純系列産品“一進制換款”。此外，公司通過鼓勵加盟商采納CRM系統記錄彼等有關“一進制換款”促銷活動的銷售以加強内部控制。進而令公司可系統及時稽核萬純系列産品“一進制換款”相關的銷售資料。
該公司認為，透過明确告知加盟商并正式記錄關于加盟商參與及支援促銷活動（包括萬純系列産品“一進制換款”的要求，公司相信納入該等條款會加強其内部控制。透過納入此類條款，加盟商同意密切關注及參與公司的促銷活動，這為夢金園強制執行有關要求加盟商支援促銷活動的權利提供堅實基礎。
在先前A股申請稽核過程中，證監會亦發現夢金園與存貨相關的财務資料披露不一緻。對此，夢金園回應稱，K金珠寶，被計入存貨結餘披露中，惟于另一項存貨披露中撇除；委托加工材料，計入一項黃金原材料存貨結餘披露中，惟未計入另一項存貨結餘披露中；及)就一項存貨結餘披露應用K金材料的賬面價值，而在另一項存貨結餘披露中K金價值被轉換為黃金價值（采用75.5%的轉換公式）。有關差異披露乃就不同說明用途作出，惟并無充分闡明差異。鑒于上述差異，計算黃金原材料明細與黃金原材料單價時存在不一緻。
經過徹底調查，夢金園董事得出結論，這些差異主要是由于在A股申請中送出材料時對相關披露沒有充分澄清的解釋差異。此後，該公司對存貨的會計分類進行了徹底檢查，并對可能造成解釋差異的細列項目進行了審慎稽核及确認目前IPO申請概不存在該等解釋差異，故此項問題不再适用于目前申請。
涉侵犯卡地亞商标等遭起訴
另需關注的是，2018年以來，夢金園卷入與卡地亞國際有限公司（“卡地亞”）的多起訴訟。
2018年12月，卡地亞就加盟商采用與卡地亞珠寶産品系列相同或類似标志及設計銷售産品對夢金園、山東夢金園及其加盟商提起商标侵權及不正當競争法律訴訟。
經當事人上訴，天津市進階人民法院于2022年4月作出其終審判決，據此，法院判決山東夢金園加盟商銷售與卡地亞商标系列相同辨別的珠寶構成商标侵權及不正當競争；卡地亞主張加盟商所售侵權産品系由夢金園或山東夢金園生産及銷售的證據不足；由于公司及山東夢金園未履行其對加盟商的監管義務，夢金園及山東夢金園應對四家加盟商的侵權行為承擔連帶責任，包括由加盟商應付卡地亞共計18萬元款項的連帶支付責任；及公司及山東夢金園應就卡地亞遭受的經濟損失及合理支出向卡地亞支付共計25萬元。
繼加盟商被法院定罪後，夢金園對相關方施加了各種處罰，包括罰款及提前終止特許經營合同，而鑒于所涉金額并不重大以及尋求賠償所需投入的潛在時間和資源，公司并無尋求彼等賠償和解金額。
夢金園稱，經此事件，公司已采取以下内部控制措施以加強對類似事件的防範及對加盟商業務經營的監督，公司編制了一本内容詳實的指南，提醒并要求所有加盟商避免侵害其他方知識産權、肖像權、姓名權并明确禁止在産品上擅自印制及粘貼公司辨別及商标。
除與公司簽署特許經營合同外，夢金園要求，所有加盟商均需另行閱讀、接受、簽署并嚴格執行該指南，如有違反，将承擔法律責任；訓示外部法律顧問審查及更新特許經營合同，納入有關加強知識産權保護的條款；及公司指定市場檢查組已加大力度對加盟商旗下門店進行檢查，檢查過程中特别關注加盟商是否侵犯了第三方産品的知識産權。