金價狂飙！帶飛“虧損王”中國鋁業？

【編者按】ESG報告一向被認為是投資領域新話題，但是很多投資者其實都讀不懂。目前，多達近40%的A股上市公司會定期釋出ESG年報，港股公司的ESG資訊披露率更高達74%，但也不排除一些上市企業把釋出ESG報告當做例行公事。到底問題出在哪？傳統高耗能行業——電解鋁，将迎來翻天覆地的綠色新挑戰。繼發電行業後，電解鋁将成為又一個被納入強制性碳市場的行業。這對于企業而言意味着什麼？本期ESG報告解讀聚焦國内鋁業絕對龍頭中國鋁業，從可持續視角解析這家巨頭的經營現狀和發展潛力。 

金價狂飙上漲頻頻登上頭條新聞，而在媒體鎂光燈聚焦之外，有色金屬也在集體上行，頗有“悶聲發大财”的勢頭。 

鋁就是其中之一。4月12日（周五），滬鋁主力期貨合約價格在2萬元/噸關口上繼續上探，直逼21000元整數關口，一個多月來的漲幅接近10%。 

消息面上，呈現多空交織的複雜情形。資料顯示，2024年開年，部分鋁材需求出現回暖态勢。與此同時，3月15日，中國生态環境部公開征求鋁冶煉行業碳排放核算與核查指南意見，意味着電解鋁行業有望成為第二個被納入強制性碳市場的行業，這勢必給全行業帶來深遠影響。 

天眼查資料顯示，中國鋁業（ 601600.SH ）是中國鋁業集團旗下9家上市公司裡注冊資本體量最大的一家，也是市值超千億元的行業巨頭。 

中國鋁業不僅是大型有色央企，還是全球行業唯一擁有完整産業鍊的國際化大型公司，三大核心主産業為鋁土礦、氧化鋁、電解鋁，橫跨上下遊。此外，在炭素、煤炭、電力等配套産業上，中國鋁業亦有布局。 

龐大的體量、廣泛的布局也給企業的ESG管治提出了更高的要求。評級資料顯示，中國鋁業的ESG表現并不算出衆，多家子公司在公司治理、環境保護等方面也都曾帶來麻煩…… 

ESG評分表現平平

從市值來看，中國鋁業是行業的絕對龍頭、沒有之一。 申萬三級鋁行業的30家A股上市公司中，中國鋁業是唯一一家市值超過千億元的公司，且遙遙領先于第二三名神火股份（ 000933.SZ ）、雲鋁股份（ 000807.SZ ）500億元左右市值。 

但中國鋁業的ESG管治水準放在行業裡看，卻平平無奇。同花順ESG評級資料顯示，截至2023年三季度，中國鋁業ESG獲評“BBB”，67.57的水準放在30家鋁業公司中排名第六，在59家工業金屬行業公司中排名第16，在134家有色金屬行業公司裡更是隻能排在第46。 

在秩鼎ESG在2024年3月底的評級中，中國鋁業在59家工業金屬行業公司中排名第12。表現較好的是在中國國信和華證指數的ESG評級體系中，中國鋁業分别獲得了有色金屬行業第二、工業金屬行業第六的較好水準。 

3月28日，随着年報一起，中國鋁業釋出了《2023年度社會責任暨環境、社會與管治報告》。這份報告長近100頁，在開篇介紹了公司情況和ESG管理情況後，沿着責任管治、低碳環保和創新服務發展三方面鋪陳内容，按照G、E、S的順序進行詳細介紹。 

略顯不便的是，與多數公司會在ESG報告開篇或結尾專門披露關鍵績效表不同，中國鋁業的報告裡沒有彙聚ESG各方面名額的績效表，關鍵資料分别在對應章節呈現。 

作為高耗能行業，中國鋁業的氣體排放和能源消耗名額在2023年都出現了部分資料擡頭的趨勢。 

先看氣體排放，雖然範圍一、範圍二的二氧化碳排放總量在2023年都得到了壓降，但是因為公司當年營業收入出現下滑， 是以“總體二氧化碳排放量/萬元營業收入”從2022年的4.04飙升到2023年的5.69。 

再看能源消耗，顯示出同樣的特點。 2023年公司綜合能源消耗量微降，但“萬元營業收入綜合能源消耗量”卻從0.97顯著反彈到1.23。針對以上衡量可持續發展生産效率名額的表現下滑，中國鋁業在ESG報告中指出，因為公司2023年聚焦主業、減少了低毛利貿易業務影響，營業收入同比降低22.65%，是以令反應強度的名額攀升。 

中國鋁業的ESG報告裡也披露了一些減排目标沒有達成。 例如在大氣污染物一項，公司2023年制定的目标較2020年下降3%。完成情況顯示，氮氧化物、煙塵排放量兩個名額完成了目标，但二氧化硫排放量較2020年下降1%，未達成目标。環境績效資料也顯示，2023年二氧化硫排放量從2022年的5.56噸上升到5.94噸。 

納入強制性碳市場意味着什麼？

作為高耗能行業，電解鋁是有色金屬領域碳排放量最大的細分行業，且生産過程中約85%的碳排放來源于電力消耗産生的間接排放。 

2024年，新的環保消息在這個高耗能行業靴子落地。3月15日，生态環境部釋出通知，面向鋁冶煉行業的《企業溫室氣體排放核算與報告指南》和《企業溫室氣體排放核查技術指南》兩項檔案公開征求意見。市場普遍解析認為，明确的信号已經釋放出，國内電解鋁行業将成為繼發電行業之後，第二個被納入強制性碳市場的行業。 

問題的關鍵是，這對于行業裡的企業意味着什麼？對于中國鋁業又意味着什麼？ 

“奮兮科技”在專欄帶來的行業解讀指出，即将納入碳市場的電解鋁和水泥行業，都屬于排放相對剛性的工業生産項目。電解鋁能耗新規、碳市場能耗管控等一系列指引下，行業未來的節能優化已然成為剛需，或意味着中小企業将更難生存，行業集中度将繼續上升。 

中國鋁業參與碳市場有先發優勢。據中國鋁業股份官網，作為全球最大的氧化鋁、電解鋁生産供應商之一，公司高度重視重點排放企業的碳排放配額清繳履約工作，制定100%履約工作方案，全力支援全國碳市場運作。2023年11月，中鋁全面完成了第二周期碳排放的配額清繳履約工作，實作在碳市場的第二個履約期100%履約，也是提前一個半月完成了國家生态環境部清繳履約工作。 

把時間繼續向前推，也可以發現中國鋁業還在通過行業并購等方式，補齊綠電短闆，為未來的可持續發展埋下伏筆。 

2022年7月，中國鋁業公告拟收購雲南鋁業19%股權公告，并在當年11月宣布上述計劃順利完成。這一并購案帶來的顯而易見的益處是行業地位的進一步鞏固。收購雲鋁股份後，中國鋁業并表産能當時攀升到770萬噸，超越宏橋成為行業第一。 

這一收購還埋伏着隐性的綠色收益。民生證券2022年7月25日報告曾經解讀，雲南風、光發電占比分别為6.1%和1.2%，加上水電，綠電占比合計高達79.4%。這意味着，雲南的電力不僅便宜、還屬于綠電。在“雙碳”背景下，這樣的優勢相當顯著。是以，中國鋁業收購雲鋁股份後會讓其自身的綠電占比顯著明顯提升。為自身增添“綠色成色”将進一步提升這家鋁業巨頭的競争力，尤其是有利于強化與海外企業合作時的産品競争力。 

但凡事都有兩面性，雖然實力雄厚的中國鋁業通過并購進一步強化了自己的行業地位和綠色競争力，但是廣泛的布局也給公司管治帶來了高難度挑戰。 

子公司帶來環境和公司管治挑戰

從ESG視角看，子公司曾經給中國鋁業帶來了環境保護和公司管治方面的偏負面影響。 

先看環保方面，子公司污染事件是困擾中國鋁業已久的問題。 早在2016年，中國鋁業子公司山西華興鋁業就被曝“鋁廠排污，黃河告急”，污染問題被公衆關注。據《每日經濟新聞》當時報道，當時華興鋁業因技術問題造成了分礦漿洩漏，有部分礦漿經雨排水管道流入岚漪河。對此中鋁内部人士透露公司對此環保事件高度重視，責成山西華興鋁業加快整改。 

2017年，中國鋁業蘭州分公司的污染環境被報道。據《證券時報》，公司當時對此事的回複是查清問題、迅速整改、責任到人。 

2022年，《每日經濟新聞》報道了中國鋁業間接控股子公司中鋁集團山西交口興華科技股份有限公司受到行政處罰，處罰事由依然是環保問題，處罰金額為106萬元。 

作為高耗能、高污染的企業，管控好子公司的綠色生産工作，将是未來中國鋁業永恒需要事無巨細、認真管理的主題。 

在公司管治方面，子公司也曾給中國鋁業帶來偏負面輿情。 

1月8日，中國鋁業在港交所公告，子公司山東華宇合金材料有限公司收到法院《民事裁定書》，裁定受理債權人對其破産清算申請。但中國鋁業強調，因為山東華宇的資産規模、收入規模、利潤貢獻等在公司整體占比很小，是以它的破産清算預計對公司業績和權益等不會産生重大影響。 

公開資料顯示，山東華宇2006年納入中國鋁業報表合并範圍，從2019年起就全面停産，至今未能恢複生産經營。 

仍是機構寵兒

分紅是公司ESG管治中，公司治理的重要考察項目。在2011年至2020年，中國鋁業曾經連續十年未實施分紅。 

直到2021年，盈利能力終于得以大幅提升的中國鋁業才拟每10股派現0.32元，時隔十年再度回饋股東。當年公司總派息金額約為5.5億元，占當期淨利潤的10.7%。 

據《長江商報》盤點，十年未分紅或與鋁行業的強周期性有關，這直接影響到中國鋁業的經營業績穩定。資料顯示，2001年到2007年，中國鋁業的營、利分别由51.1億元、4.4億元穩步增長到761.8億元和102.3億元，但是随後的全球金融海嘯令行業備受沖擊，此後的2011年到2016年公司持續虧損，2017年後才走出經營困境。 

為什麼從2017年走出經營困境，直到2021年才恢複分紅？這或與中國鋁業當時的虧損幅度之巨大有關。 

作為一家上市央企，2014年中國鋁業成為整個A股的“虧損王”，單年超160億元年度巨虧，令中國鋁業備受輿論壓力。 

當年，中國鋁業在年報中解釋稱，巨虧主要因為産品銷售價格下降、對部分長期資産計提大額資産減值準備、内部退養和協商解除勞動關系人員計提辭退及内退福利費用。 

當時《經濟參考報》還援引業内專家觀點指出，中國鋁業的巨虧既與行業不景氣有關，更緣于國資體制頑疾。報道直指：“不管怎麼說，坐擁各種資源優勢的央企，中國鋁業巨虧實在讓人覺得匪夷所思。” 

如此百億元巨虧，需要後續整整六年的經營利潤之和，方才得以彌補。 

在ESG視角看來，在未來，中國鋁業除了需要進一步增強自身應對行業波動的能力之外，更需要提升其自身的ESG管治能力，來降低環保問題帶來的風險、肩負身為“國字頭”企業的社會責任、以更好的公司治理水準回饋股東投資。 

好在，如今的中國中鋁，仍是機構寵兒。2024年4月，花旗調整中國鋁業2024年和2025年盈利預測，将中國鋁業H股及A股目标價調高，維持“買入”評級。該機構認為未來光伏和新能源汽車将刺激鋁需求，行業利潤率将進一步修複。 

中郵證券也在4月11日的報告裡給予了中國鋁業“買入”評級，認為該巨頭的完整鋁産業鍊優勢明顯。中泰證券同日釋出的研報也看好中國鋁業資源保障提升，成為産業發展加快更新的參與者和受益者。

【ESG投資分析師點評】

中國鋁業：

1.中國鋁業股份有限公司《2023社會責任暨環境、社會與管治報告》以香港聯交所《環境、社會及 管治報告指引》與《上海證券交易所上市公司自律監管指引第 1 号——運作規範》為主要架構編制。報告披露内容邏輯較清晰，為對包括投資者在内的利益相關者提供了一定的企業價值評估及決策參考。

2.披露内容透明度不足，決策參考價值有限。報告對公司ESG戰略核心任務未提及，無法将ESG戰略與公司戰略目标關聯。本年度公司氣候目标名額進行了大幅調整，對于調整依據及實作路徑未說明。報告披露資料未經第三方鑒證。

作 者 | Han