3月19日，上海鷹峰電子更新了創業闆IPO稽核第三輪問詢回複意見。海豚财經注意到，IPO公司經曆監管三輪問詢的情況較為少見。以2022年為例，創業闆拟IPO企業共402家，經曆三輪問詢的企業隻有87家，占比不到22%。據海豚财經不完全統計，截至2024年3月20日，深交所創業闆IPO更新問詢意見的公司有74家，其中第三輪的僅有8家，占比約11%。
另外，2023年A股IPO上會企業共計12家被否，其中因為持續經營能力、成長性、毛利率問題被否的共有6家，占被否企業的一半。海豚财經注意到，這三大問題恰好也是鷹峰電子在三輪問詢中被交易所反複重點質問的話題，而這些問題的背後，都與鷹峰電子第一大客戶比亞迪密切相關。
成也比亞迪，敗也比亞迪
招股書顯示，鷹峰電子是電力電子被動元器件生産企業，主要從事電容、電感、母排、電阻等産品的研發、生産和銷售，其産品在新能源汽車、風電光伏、工業自動化等領域都有應用。2020年至2022年，鷹峰電子的營業收入分别為4.82億元、8.77億元、14.82億元，實作歸母淨利潤分别為0.26億元、0.43億元、1.04億元。
海豚财經注意到，鷹峰電子尚未上市，其業績已經初顯放緩甚至下滑的迹象。2023年，鷹峰電子營業收入同比下滑5.91%，扣非後歸母淨利潤下滑3.05%。
2024年1季度，鷹峰電子預計營業收入約3.17億元，同比增長約1%；淨利潤約為2200萬元，同比下降4%；扣非後淨利潤約為2200萬元，同比增長4%。
從招股書看，鷹峰電子2023年的業績滞漲，2024年的業績亦不樂觀，未來成長性不确定性大增。
另外，根據鷹峰電子調整後的融資額預估，其發行價為每股25.16元，與其招股書中列示的可比公司估值相較，明顯偏高。如果未來成長放緩或沒有成長，目前估值水準可能面臨較大壓力。
從營收來源看，新能源汽車領域的營收2023年同比減少16.03%，毛利率減少3.13%，降幅較大。在招股書中，鷹峰電子解釋稱，2023年公司主營業務收入下降主要系向比亞迪銷售産品收入降幅較大導緻。
海豚财經注意到，鷹峰電子營收過去幾年間迅速增長，主要得益于其在新能源汽車領域收入規模的擴大。
招股書顯示，早期鷹峰電子的産品主要應用于風電光伏、工業自動化領域，2020年，鷹峰電子這兩大領域的收入占比還高達86.23%。從2021年開始，鷹峰電子經營重心向新能源汽車領域傾斜。
2020年至2022年，鷹峰電子在新能源汽車領域的收入規模分别達到了0.49億元、3.23億元、9.27億元，營收占比分别為10.29%、37.26%、63.70%。三年間，鷹峰電子實作了新能源汽車領域334.52%的複合增長率。
鷹峰電子在新能源汽車領域的成功，則離不開比亞迪的大力支援。2020年，比亞迪還隻是鷹峰電子新能源的第五大客戶，2021、2022年比亞迪成為其第一大客戶。
2020年至2022年，公司對比亞迪銷售收入分别為2457.01萬元、21552.73萬元、62701.45萬元，來自比亞迪的銷售收入占鷹峰電子主營業務收入分别達到了5.15%、24.89%、43.11%，占同期新能源汽車領域的銷售收入分别49.0%、66.9%、67.6%。
然而2023年，鷹峰電子高速增長的勢頭戛然而止。2023年，鷹峰電子對比亞迪銷售收入下跌至4.46億元，同比下滑28.8%。
在監管第三輪問詢的回複中，鷹峰電子表示，其2023年和2022年的業績基本持平，毛利額分别為3.11億元和 3.13億元，出現了滞漲苗頭。其中，新能源汽車領域毛利率從2022年的1.79億元下跌至1.26億元，降幅30%；風電光伏領域的增長雖然不錯，但該領域的競争比新能源汽車領域更為激烈，後續可持續性存在疑問。
利潤可成長，成長又可持續，這是健康上市公司的必備要素。監管對鷹峰電子三輪持續追問的成長性、持續性及毛利率問題，實際上是息息相關的，而與比亞迪相關的業務，則是考察的重中之重。
鷹峰電子業績滞漲與比亞迪密切相關。招股書顯示，鷹峰電子對比亞迪銷售的主要是薄膜電容和升壓電感兩大産品。
先看薄膜電容。2023年，鷹峰電子對比亞迪銷量為67.92萬件，同比增長36.21%；但是，2023 年下半年，鷹峰電子向比亞迪銷售的車規級薄膜電容産品單價環比下降32.74%，同比下降49.15%，價格幾乎腰斬，導緻銷售收入同比下降36.50%。
大幅降價之後，鷹峰電子2023年下半年對比亞迪車規級薄膜電容産品毛利率隻有6.22%，同比減少9.65個百分點。
值得關注的是，降價趨勢并沒有結束。鷹峰電子在招股書中坦言，比亞迪2022年底開始采取電子競價模式确定産品供應商和供應價格，采取該模式确定的産品供應價格相對較低，使得鷹峰電子向比亞迪銷售的車規級薄膜電容産品銷售單價呈現下行趨勢。
結合國内車規級薄膜電容産品産能大幅擴張勢頭，未來産品價格将進一步承壓，鷹峰電子在該産品上的毛利率水準恐怕很難承受住行業的激烈價格競争。
車規級升壓電感方面，鷹峰電子同樣遭遇了銷量上升，價格腰斬的慘烈現實。
2022年，鷹峰電子向比亞迪銷售79.71萬套升壓電感，2023年銷售80.34萬套，其中，2022年下半年及2023年上半年，鷹峰電子配套于比亞迪插電式混合動力汽車的升壓電感銷量配套比例均高于80%。
2023年下半年起，比亞迪開始引入新的車規級升壓電感供應商，鷹峰電子産品的配套比例降低至36.34%，車規級升壓電感銷售數量為34.40萬件，同比下滑50.99%。
除了銷量腰斬，2023年下半年，鷹峰電子向比亞迪銷售的車規級升壓電感産品單價環比下降33.24%，較去年同期同比下降39.78%。受此影響，2023年下半年，鷹峰電子對比亞迪升壓電感産品毛利率同比下滑18.68個百分點。
雖然鷹峰電子在回複函中辯稱，來自比亞迪的收入金額和毛利金額占公司營業收入金額和毛利金額的比例均未超過50%，公司對比亞迪不構成重大依賴。但從2023年下半年和2024年一季度的财務資料看，對比亞迪兩大産品的銷量和價格“雙殺”已經嚴重影響鷹峰電子的成長性，2024年，比亞迪壓價對其業績的負面影響将進一步顯現。
此外，鷹峰電子也承認，車規級升壓電感産品對比亞迪存在單一客戶重大依賴。
比亞迪半年競價一次的模式對鷹峰電子的影響較大，實質上導緻了“增收不增利”，甚至是增收減利的現象。對于鷹峰電子向其他客戶銷售産品也帶來了糟糕影響，在新能源汽車行業降本增效的大氛圍下，其他廠商預計會向比亞迪看齊，采購競價模式，這對公司未來的産品價格和毛利率影響都是緻命的。
交易所三次問詢毛利率合理性
正常而言，産品單價與利潤成正比關系，價增則利增，價跌則利跌。但是，招股書顯示，鷹峰電子對比亞迪産品單價大跌，對毛利率變動的貢獻僅減少3.7個百分點，且整體産品毛利率僅下降2.13個百分點。如此沖突的現象，引發深交所在三輪問詢函中反複追問，鷹峰電子産品價格變動對毛利率變動影響較小的原因及合理性。
例如，2022年和2023年，鷹峰電子電容産品平均單價下降23.61%，但毛利率不降反升，從12.33%提高至13.26%；電感産品平均單價下跌22.6%，毛利率從25.09%下降至16.72%。
交易所三輪問詢緊盯毛利率問題，也說明對鷹峰電子及其保薦人相關披露與回複的真實性與完整性并不滿意。
毛利率問題一般都會成為财務資訊披露中的首要風險，在比較嚴重的情況下還要作為重大事項，以提示投資者對經營風險的判斷。實踐中，毛利率是最容易被操縱的環節，比如收入确認時間的改變，其真實性、完整性和截止正确性對毛利率都會産生重大影響，因而這也是審計中最關鍵的環節之一，同樣也會被監管重點關注。
就鷹峰電子而言，前述毛利率的沖突之處在最初的招股書中并未明示，而是在經曆了監管的三輪問詢，才最終道出了其中的關鍵，即調節不同産品的銷售占比，鷹峰電子同時表示，這是公司的銷售政策。事實上，在風電光伏和工業自動化兩大領域，也都是調整了相關産品的銷售占比，進而達到強化平均毛利率的效果。
針對毛利率沖突的問題，鷹峰電子在回複函中提及了三種方式：産品結構優化、客戶多元化和降本增效。
其中，産品結構優化實質就是縮減低毛利産品的銷售占比。對投資者來說，這實際上掩蓋了主營業務的真實狀況。這種方式對于鷹峰電子的固定成本分攤、現金流、市場佔有率等也都不是一個積極信号，也會影響到客戶的滿意度、忠誠度等，比如當鷹峰電子主動減少某客戶的供應量，客戶必然尋求其他管道或公司的替代。
客戶多元化方面，2022年和2023年上半年，鷹峰電子前五大客戶的銷售占比分别為62.25%和59.13%，變化并不大。鷹峰電子表示，報告期各期前五大客戶無新增客戶。綜合來看，其在客戶多元化方面似乎并未取得顯著的進展。
不僅如此，鷹峰電子實際上對單一大客戶比亞迪的依賴正在不斷加強。回複函顯示，2021年、2022年和2023年上半年，其應收賬款前五大客戶中，比亞迪的占比越來越高，從51.29%一路升高至85.67%，應收賬款也從1.41億元飙升至4.04億元。
2023年上半年，鷹峰電子對比亞迪的應收賬款幾乎占其營收的57.55%，對單一大客戶的依賴性顯而易見。
報告期内，鷹峰電子應收票據、應收賬款、應收賬款融資合計金額分别為3.06億元、5.62億元、7.22億元和7.63億元，占流動資産的比例分别為74%、70%、64%、71%。未來，如果客戶結算方式變化或公司無法及時回收貨款，将對其經營效率或業績産生不利影響。
激進擴産或緻産能過剩
海豚财經注意到，鷹峰電子原本計劃募資目标為12.3億元，其中，6.6億元用于年産600萬套車規級薄膜電容項目，2億元用于年産萬噸新能源用金屬軟磁粉芯項目，7000萬元用于研發中心項目，另外3億元補充營運資金。
不過，6.6億元的薄膜電容擴産項目引來交易所問詢。在第二輪問詢函中，深交所要求鷹峰電子說明，同行業紛紛擴産對其募投項目産能消化、未來營收增長的可持續性是否産生重大不利影響，是否存在産能過剩風險。
招股書顯示，車規級薄膜電容市場競争激烈。目前，法拉電子薄膜電容器規模位列中國第一、全球前三，根據NE時代資料，2021年和2022年，法拉電子在新能源汽車直流支撐（DC-Link）薄膜電容領域市場占有率分别為41.2%和35.4%，法拉電子也是比亞迪車規級薄膜電容供應商之一。2023年3月，法拉電子公告稱拟投資26億元建設新能源用薄膜電容器生産基地項目；從投資金額估算，法拉電子的薄膜電容擴産規模在千萬套以上。
此外目前薄膜電容年産能100萬套的尼吉康也宣布擴産400萬套；銅峰電子擴産100萬套，一期已于2022年8月投産。2023年8月，王子新材釋出定增公告，拟擴建新能源汽車用薄膜電容280萬件，計劃2026年投産。
根據上述資料保守計算，過去兩年，國内廠商新能源汽車用薄膜電容宣布擴産産能1800萬套，加上鷹峰電子計劃擴産的600萬套，到2026年，國内新能源汽車用薄膜電容産能将高達2400萬套；再加上此前已經存在的600萬套産能，合計産能将超過3000萬套。鷹峰電子在回複函中引用資料顯示，2026年大陸新能源汽車銷量1600萬輛，按此計算，屆時車規級薄膜電容産能過剩47%；2030年，大陸新能源汽車銷量2000萬輛，車規級薄膜電容産能仍然過剩33%。
可見，鷹峰電子募投項目投産之日，大機率是行業産能過度飽和之時。而産能過剩隻能導緻慘烈的價格戰。目前，在行業産能尚未大幅提升之時，比亞迪通過半年競價一次的采購模式，已經将鷹峰電子的薄膜電容價格一年内壓低了50%，也從側面說明這一行業門檻不高，競争者衆。
鷹峰電子招股書中的激進擴張計劃，顯然沒有進行審慎科學的研究。這也就是為何在監管第二輪問詢之後，鷹峰電子急匆匆将募資目标降到了8.8億元，減少約28.5%；相關投資項目也都大幅削減了生産規模，原計劃擴産到600萬套的薄膜電容項目降到了400萬套，降幅33.33%；新能源用金屬軟磁粉芯項目也由原計劃的年産10000噸降到了6000噸，降幅40%。
400萬套擴産規模是鷹峰電子2022年薄膜電容産量的2.6倍，未來如何消化巨大的産能仍然存疑。
曾聯合供應商違規騙貸
招股書顯示，鷹峰電子報告期記憶體在多項不誠信及違規行為。
例如，2021年和2022年，鷹峰電子的控股子公司上海熱拓電子科技有限公司通過銀行貸款受托支付方式向供應商支付的當年累計金額大于同一供應商的當年采購金額，且存在供應商将部分受托支付款項轉回給上海熱拓的情況，涉及金額分别為427.68萬元、37.07萬元，構成“轉貸”事項。
所謂“轉貸”實際是指，上海熱拓利用向供應商支付采購款的名義騙取銀行貸款，供應商在這個過程中充當了上海熱拓的貸款資金走賬通道。銀行放貸給上海熱拓的資金被挪用至其它地方。
如何與供應商騙取銀行貸款的呢？舉個例子，A公司利用與供應商的采購合同（比如合同金額2000萬元）向銀行申請貸款，銀行審批給予1500萬元貸款，但規定隻能采用受托支付方式将貸款直接付給供應商B。但實際上供應商僅向A公司供貨500萬元，供應商收款後，将1000萬元貸款轉給A公司。A公司貸款實際用途與銀行要求的資金用途不一樣，這一行為構成轉貸。
必須明确的是，轉貸行為是不合法的。《貸款通則》第七十一條規定：借款人不按借款合同規定用途使用貸款的，由貸款人對部分或全部貸款加收利息；情節特别嚴重的，由貸款人停止支付貸款并提前收回貸款。《刑法》第一百七十五條規定：以欺騙手段取得銀行或者其他金融機構貸款、票據承兌、信用證、保函等，給銀行或者其他金融機構造成重大損失或者有其他嚴重情節的……機關犯前款罪的，對機關判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，依照前款的規定處罰。
雖然鷹峰電子沒有惡意騙貸目的，但上述轉貸行為暴露出鷹峰電子缺乏誠信、内控極不規範；這也展現在公司票據使用不規範、實際控制人洪英傑通過個人賬戶代收付貨款等諸多細節上。而這些都将影響投資人對公司的價值判斷。
來源：海豚财經