文：燕翔、石琳
核心結論
2024“超級大選年”中，美國總統大選将為全球金融市場帶來較大不确定性：美國總統本人與背後的黨派對于美國的内政和外交擁有深遠的影響，并将通過美國将影響力傳達到世界。當下，兩黨在較多議題上分歧較大，後續随着大選持續推進，或對美國經濟和全球資本市場持續帶來影響。
美國大選年對貨币政策的影響偏中性，财政政策則相對收縮：（1）貨币政策方面，政治周期對美聯儲影響整體偏中性，後續美聯儲降息操作仍然取決于美國經濟和通脹的具體走勢。從 1956 年至 2020 年的選舉年聯邦基金利率淨變動來看，并沒有出現在選舉年集中大幅調息的動作。最大幅度的調息來自 2008 年金融危機期間。同時，大選年份的調息動作并沒有明顯的黨派偏好。美聯儲将盡可能獨立于政治周期完成經濟調控目标；（2）财政政策方面，美國财政赤字在選舉年相對緊縮，2024 年大機率也不例外。近年來美國财政赤字率高企，減少赤字成為每一任總統的目标，總統連任成功往往處在一個赤字收縮區間。在選舉年，總統需要表明自己的經濟成就時，會通過減少部分開支的方式降低赤字。同時，總統在選舉年擴張赤字的法案在分立的國會容易被駁回。美國大選對各類資産的影響相對不突出：（1）大類資産表現上：美股在大部分選舉年均能取得較好收益，且領先其他大類資産，但相對其他年份差異并不突出；（2）美股分行業來看：從行業指數看，普通年份與選舉年份差異較小，在大部分闆塊中，選舉對于行業投資收益影響較小；（3）月曆效應來看：選舉并沒有表現出特别明顯的月曆效應，月度來看，标普500 分行業指數其月度收益率受大選影響相對小；（4）從國會選舉結果對美股影響來看：市場在國會選舉前後六個月并沒有表現出特别大的波動。從民調資料來看，兩位候選人選民滿意度均為過半，民調支援率相同，目前兩位候選人當選機率接近，建議後續密切關注候選人表态和民調變化情況：（1）滿意度方面：根據民調網站資料，截至 3 月末，群眾對特朗普的滿意度為 42.6%，不滿意度為 52.5%；對拜登的滿意度為 39.1%，不滿意度高達 55.3%；（2）支援率方面:将兩人放在同一個次元下對比，截至 3月 25 日的民調，兩位候選人的支援率均為 45%。但是由于離大選還有近七個月，目前民調參考性或相對有限，後續需持續觀察。拜登和特朗普的政策主張差別較大：（1）大政方針：拜登政府強調綠色産業，特朗普政府繼續上一任期“貿易脫鈎”；（2）經濟政策層面：特朗普政府強調以企業為本，拜登政府則注重維護中産階級福利；（3）對華政策層面：兩黨對中立場或偏鷹，但側重點有所不同，建議持續關注候選人相關議題表态。
風險提示：一是美國大選出現突發狀況。二是地緣政治風險超預期。三是曆史經驗不代表未來。
1 2024美國大選進展2024“超級大選年”中，美國總統大選是其中的重頭戲。美國總統本人與背後的黨派對于美國的内政和外交擁有深遠的影響，并将通過美國将影響力傳達到世界。當下，兩黨在較多議題上分歧較大，後續随着大選持續推進，或對美國經濟和全球資本市場持續帶來影響。
截至 3 月末，民主共和兩黨初選結果基本确定，已形成拜登和特朗普對壘局面，并且全球投資者普遍密切關注美國大選程序及其結果。美國總統選舉以兩黨各自的全國大會為界，可以分為黨内提名階段和競選階段。初選階段為多位候選人競争黨内代表票，過半者可以獲得黨内提名。全國大會之後，兩黨會正式推出其唯一的候選人參與之後的相關競選活動和三次總統辯論。經過 2024 年 3 月 5 日的“超級星期二”，特朗普和拜登已經提前鎖定黨内提名；截至 3 月 23 日，拜登已經獲得黨内提名所需要的 1968 張代表票，特朗普也成功邁過代表票的門檻。2024 年的美國總統選舉确定是共和黨候選人、前總統特朗普再次對陣民主黨候選人、現任總統拜登。兩位在初選階段早期順利戰勝各自黨内對手，提前鎖定黨内提名。全球投資者關注選舉的原因有：首先是選舉年一定會帶來金融市場不同程度的波動，經濟不确定性增加；其次不同黨派的總統上台會帶來不同的政策預期。政治方面，在當下美國政治嚴重分裂，國際信譽受到考驗的情況下，兩方票數相近也許會再次出現 2020 年的擾亂選舉事件，對美國的國際形象和上司地位造成重創。投資方面，由不同總統的财政政策帶來的美國經濟周期的變動和其對外政策轉變帶來的對于大宗商品價格的波動也将對投資者的決策造成影響。
2 大選年的經濟和資産表現2.1 大選年的經濟政策貨币政策方面，政治周期對美聯儲影響整體偏中性，後續美聯儲降息操作仍然取決于美國經濟和通脹的具體走勢。從 1956 年至 2020 年的選舉年聯邦基金利率淨變動來看，并沒有出現在選舉年集中大幅調息的動作。最大幅度的調息來自 2008 年金融危機期間。同時，大選年份的調息動作并沒有明顯的黨派偏好。美聯儲将盡可能獨立于政治周期完成經濟調控目标。在部分年份出現與選舉方向相适的調息是由于美聯儲的政策調整追求價格穩定與就業最大化，這與美國總統期望經濟繁榮的目标一緻。大部分時候美聯儲不會特意在選舉年開啟新的降息周期，選舉年的調息多為前幾年經濟政策的延申。但是，部分學術研究（Cargill and Driscoll，2013）也指出20 世紀 50 年代以來，美聯儲的獨立性開始逐漸受到質疑，在一些時候美聯儲不能完全地抵抗住壓力，例如 70 年代美聯儲主席伯恩斯過早地開始降息導緻 70 年代的大滞漲持續過久。當下，市場預計 6 月開始降息，美聯儲整體将取決經濟和通脹情況，受政治周期影響相對較小，但需要持續觀察。2022 年 5 月 31 日，拜登會見美聯儲主席鮑威爾，再次表達希望通脹下降的意願，但同時會尊重美聯儲的獨立性。
财政政策方面，美國财政赤字在選舉年相對緊縮，2024 年也不例外。近年來美國财政赤字率高企，減少赤字成為每一任總統的目标，總統連任成功往往處在一個赤字收縮區間。在選舉年，總統需要表明自己的經濟成就時，會通過減少部分開支的方式降低赤字。同時，總統在選舉年擴張赤字的法案在分立的國會容易被駁回。1956 年以來，在多數選舉結果情況下，選舉年赤字率環比為正。其中，總統成功連任年份的财政赤字環比提升 0.1 個百分點，無人連任年份提升 0.01 個百分點，而總統連任失敗年份，剔除 2020 年的極端值後，環比提升不到 0.1 個百分點。美國國會預算辦公室預計 2024 年将達到 1.6 萬億美金赤字，占比 5.6%，較 2023 年繼續收縮。
2.2 大選年的資産表現文章将自 1956 年以來的年份分為重新洗牌年、連任成功年、連任失敗年和普通年。其中重新洗牌年為現任總統屆滿（1960、1968、1988、2000、2008、2016）；現任總統連任失敗（1976、1980、1992、2020）；連任年為現任總統尋求連任且連任成功（1956、1964、1972、1984、1996、2004、2012），其餘為普通年份。考慮到中間有總統出現意外的情況（肯尼迪總統被刺殺和水門事件），他們的副總統在選舉周期内成功當選算作成功連任。美股在大部分選舉年均能取得較好收益，且領先其他大類資産，但相對其他年份差異并不突出。從年度來看，自 1956 年以來，标普 500 的非大選年均回報率為 14%，一般大選年（包含現任總統兩任屆滿和連任失敗）則為 14.3%，而碰到現任總統成功連任的年份則為 12.4%。大類資産方面，連任年的債的公司收益最好，而在所有年份收益最高的投資品為股票。同時在無人連任年中，黃金的收益率不及普通年份和連任成功的年份，油價在所有年份均沒有特别大的波動。
從行業指數看，普通年份與選舉年份差異較小，在大部分闆塊中，選舉對于行業投資收益影響較小。科技闆塊在不同年份差異最為明顯；能源在所有年份中回報率相對穩定，且全時段回報率相對較高。工業和健康闆塊在不同年份差別較小。總體來看，标普 500 分行業指數并沒有表現出明顯的選舉效應。
月度來看，标普 500 分行業指數其月度收益率受大選影響相對小。根據标普 500分行業月度資料，以選舉當月 11 月作為 T，部分闆塊在選舉前 6 個月開始回報率逐漸下降，并在選舉結束一個月後開始上升。以總統連任成功的年份為例，這些年份中科技、材料闆塊走勢不佳，能源、公用事業闆塊回報穩定。與其他年份相比，除科技闆塊外，其餘闆塊月度收益率相近，可見大選對于闆塊的月度回報并不起決定性作用。
國會的黨派構成對股市的影響較小。自 1956 年以來的國會中，市場在選舉結果揭曉後的三個月并沒有表現出非常明顯的波動。在收益差距最極端情況下，标普 500在國會選舉後三個月波動的內插補點小于 0.5%。國會與總統黨派不一緻的情況下，選舉之後三個月标普 500 回報率比國會和總統來自一個黨派時的回報率高出 0.03 個百分點。造成這一原因可能的解釋是随着選民觀念逐漸定型，國會内出現席位在黨派間大幅翻轉可能性越來越小。對于任何黨籍的總統來說，出現混合甚至是反對黨居多的國會的情況越來越多，市場已經消化了這一變動。
3 美國大選後續展望
從民調資料來看，兩位候選人選民滿意度均未過半，民調支援率相同，目前兩位候選人當選機率接近，建議後續密切關注候選人表态和民調變化情況。根據民調網站資料，截至 3 月末，群眾對特朗普的滿意度為 42.6%，不滿意度為 52.5%；對拜登的滿意度為 39.1%，不滿意度高達 55.3%。将兩人放在同一個次元下對比，截至 3月 25 日的民調，兩位候選人的支援率均為 45%。但是由于離大選還有近七個月，目前民調參考性或相對有限，後續需持續觀察。
從目前民調資料看，選民最關心的是經濟、移民和通脹,這三個議題将在之後的選舉中被反複提起。在經濟議題中，根據民調，超過一半的選民最為關心經濟相關議題中的通脹高企的問題，15%的選民關心經濟增長率的問題，同時 18%的選民關心創造的工作崗位品質和薪酬問題。可見，在經濟議題下，選民的關注點逐漸聚焦通脹問題和工作崗位與薪酬。
經濟議題已經成為美國選民最關心的議題，沒有一位尋求連任的總統能夠在市場不強勁的情況下當選。美國從二戰後至今一共經曆了 13 位總統。其中 6 位順利獲得了第二任期。這些赢家的共同點是創造了一個強勁的就業市場和低通脹的市場環境。根據對于總統尋求連任年份經濟政策的整理，我們可以發現，連任成功的六位總統中有四位在第一任期内戰勝了大通脹，完成了經濟複蘇。目前拜登如果能夠完成減少赤字、降低通脹、完成美國經濟軟着陸，勝選機率将提升。
大政方針層面，拜登政府強調綠色産業，特朗普政府繼續上一任期“貿易脫鈎”。在稅收方面，拜登政府反對“涓滴經濟學”，強調向企業及富人征稅，向中産階級減稅；而特朗普則強調向企業減稅。氣候變化方面，特朗普政府延續上一任期遺産，強調退出氣候協定和對于美國國内傳統能源生産商放松限制，拜登政府則有明确的減排目标，并将清潔能源産業視作拉動就業的引擎。貿易方面，特朗普提出對于所有外國商品統一加征 10%的關稅，并将加深與中國的貿易脫鈎；而拜登政府強調降低供應鍊風險，大力發展“重建更美好的世界計劃”與“一帶一路”抗衡。
經濟發展方面，特朗普政府強調以企業為本，拜登政府則注重維護中産階級福利。在特朗普任期的前三年，通脹率保持低位，股票市場強勁，工資漲幅為正，利率維持在一個相對低的水準。而随着 2020 年年初新冠的開始，美國經濟陷入衰退。而在拜登 2021 年上任時，正值美國經濟開始從新冠帶來的衰退中恢複，而經濟的反彈為拜登的成績單帶來了美國近幾十年最高的 GDP 增長率和制造業就業，由一系列纾困法案帶來的高通脹率暫時還未得到解決。
本次選舉對于拜登和特朗普來說都是第二任期，根據兩位總統第一任期對于競選承諾的實作情況，我們可以得出兩位總統在完成競選承諾的數量方面拜登更勝一籌。從已經成功實作的競選承諾來看，特朗普實作率 24 條競選承諾。占所有競選承諾的 23%,對 23 條承諾做了妥協，占到全部的 22%；拜登如今完成了 27 條占到全部競選承諾的 27%，妥協 6 條，占到全部承諾的 6%。由于拜登還是現任總統，他的很多政策還處于編制階段或是政策博弈陷入停滞，是以完全失敗數量少。從主要完成的競選承諾來看，拜登實作的競選承諾大多關于提升社會福利、清潔能源和應對新冠；特朗普的多是關于保護美國制造業和重新商定或退出各類協定。
兩黨對中立場或偏鷹，但側重點有所不同。在對外政策方面，拜登政府提出加強與盟友的關系，尋找中國的替代貿易夥伴；而特朗普政府則是奉行孤立主義，強調各類制造業回流美國。從政策側重看，共和黨側重于解決貿易逆差和審查外資來源；民主黨側重于對于特定行業進行制裁和出口管制。在與中國對話合作方面，中美在拜登政府任内重提氣候合作，成功在 COP 28 達成一系列共識，而特朗普政府則尋求在成瘾藥物管控方面和中國對話。展望未來政策，共和黨上台或推出更加嚴厲的關稅政策，并在地方層面限制特定國家的外國直接投資；民主黨将延續現在的政策，對于高科技企業進行限制、擴大對外政策鍊路上的相關制裁，例如擴大對于高科技企業和地緣政治議題相關企業的制裁。後續建議持續關注候選人相關議題表态。4 風險提示
一是美國大選出現突發狀況。二是地緣政治風險超預期。三是曆史經驗不代表未來。
本文來自華福證券研究所于2024年4月6日釋出的報告《美國大選的政策影響與資産映射》。
分析師：
燕翔， S0210523050003
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