3月27日晚，歌爾股份釋出2023年報。消費電子行業整體承壓的背景下，2023年公司實作營收985.7億元，營收規模基本保持穩定；公司全年盈利出現下滑，符合市場預期；但下半年來毛利率改善趨勢明顯，四季度實作淨利潤1.96億元，單季度同比轉降為升。
财報釋出後，市場上各種聲音都有。
部分投資者繼續持悲觀态度，也有人認為利空出盡即是利好，但市場的分歧并沒有想象中這麼嚴重。績後第一個交易日，歌爾股份股價基本保持平穩。市場似乎已用腳對歌爾股份投出了票。
歌爾股份的這份年報還算是比較詳實。是以，我們可以回到這份财報本身，在草木蛇灰之間尋找可以支撐投資決策的線索。
落地的是什麼"靴子"？
歌爾股份的黑天鵝事件發生在2022年底，對整個2023年的資料同比增速産生了較大影響。是以，有人認為黑天鵝事件的影響已經徹底顯現，這份财報就如同"靴子落地"。
在讨論具體什麼是"靴子"以前，讓我們再來回顧一下消費電子行業的發展規律：
1、消費電子産業鍊(無論是蘋果鍊還是安卓鍊)都是得爆品者得天下。一旦抓住了爆品機會，公司通常會在1-2年内實作業績數倍增長，同時帶來"戴維斯輕按兩下"效應。
2、消費電子産業鍊是超級大周期股。消費電子産品遵循生命周期曲線，增長有其天花闆。産品通常從萌芽期開始，經曆成長期、成熟期和衰退期。(如下圖所示)
是以，公司能否持續成長取決于公司能否利用産業鍊中的橫向縱向的各種機會，多次抓住爆品機遇，實作成長曲線的疊代。如果成功，公司的成長曲線将會如下所示：
每條成長曲線最終都會變得平滑，逐漸成為穩定的基礎業務，新的成長曲線則負責提供增速和新的發展空間。歌爾股份、立訊精密等龍頭都是這樣發展起來的。以歌爾股份為例，它從一家聲學領域的初創公司起家，先後抓住了傳統聲學浪潮，再轉向智能手機主導的智能聲學機遇，随後是TWS市場機遇，以及VR/AR、智能手表黃金發展期，并朝着汽車電子等方向發展。
2021年，以VR/AR與智能可穿戴為代表的智能硬體業務已占歌爾股份整體營收的比重的四成，成長驅動力和業務重心已切換到智能硬體業務上。是以到了2022年，歌爾股份處于TWS與VR兩條曲線過度的關鍵時刻。TWS曲線的增長速度逐漸放緩，但VR新曲線崛起，為公司提供增長的動力。随着TWS市場的高潮已經過去，市場估值重點也已經發生了變化，切換到VR身上。根據公司之前的經驗，這種成長換擋理應會平滑度過(如下圖那般)。
然而，令人遺憾的是，黑天鵝事件讓TWS成長曲線震蕩，此時新VR曲線尚未完全崛起，歌爾股份陷入了暫時性的"斷檔"。并且，新産品的興起不是線性增長的，而是螺旋式增長。例如，2023年歌爾股份的VR主要客戶的老産品已進入生命周期的最後一年，是以增長放緩。而蘋果鍊、安卓鍊公司的共性，是固定成本較高，可能會帶來了曆史上最壞的稼動率，進而影響毛利率。這應該就是市場所謂的"靴子"。
目前，靴子已然落地。但正如上圖所示，本來"靴子"的影響力，相當于處于TWS曲線上的小箭頭。它僅僅是影響了TWS業務中的某個産品——從公告和産業鍊調研來看，它既不影響其他TWS産品、也不影響蘋果其他的訂單、更不影響其他客戶的訂單。
拉長時間次元看，這個插曲的影響可能沒有這麼大。公司二十餘年間成功捕捉到多次的科技黃金機遇，屢次實作成功。目前，公司仍像前面幾個階段一樣，按照自己的軌迹前行，推動VR新成長曲線崛起(這才是市場原來給高估值的部分)，以及促使TWS業務回歸正常，并為下一條更新的曲線蓄力。
靴子其實在上半年已落地，下半年拐點确立
回顧2023年，歌爾股份通過調整經營政策，使一切逐漸回歸到應有的軌迹。
分為兩步走：
①促使TWS訂單正常化，使得智能聲學業務曲線恢複常态。2023年智能聲學整機營收241.9億元，同比下滑6.6%；對比2023年上半年營收93億、同比下滑25%，可以看見非常明顯的回暖。
②繼續推動XR成長曲線向前進化。2023年，智能硬體營收587.09億元，占比達60%。
過去一年，在XR業務方面，歌爾股份聯合高通推出第一代骁龍®AR2平台的輕量級AR智能眼鏡參考設計，以及基于骁龍XR2Gen2平台和骁龍XR2+Gen2平台的下一代混合現實(MR)參考設計；釋出首個XR一站式聲學解決方案，通過算法整合和聲學調優提升了XR硬體在不同場景下的音頻體驗，目前已實作國内外多個客戶項目落地。
公司在VR光學領域持續突破，推出采用曲貼膠合技術、平面貼膜技術以及基于COC材料的模内注塑技術的高顯示性能VR Pancake模組，滿足使用者不同的産品需求。在AR光學方面，歌爾則推出多款全新更新的全彩衍射光波導顯示模組，主打小體積、超高亮、全彩顯示等特性，還有可适配大FOV光波導的行業内體積最小光機(體積壓縮到約1cc)。
正如事情有正反兩面，如果說，正常的切換路徑之下，向上動能主要來自于新的成長曲線(②)，在這種情況下，向上動能将會來自①和②的疊加。
這部分的向上動能，已部分在下半年的财務資料中展現：
1、盈利水準的回升。正如前面所提，固定成本比較高的情況下，盈利的彈性會遠超營收彈性。我們可以看到，在22年Q4毛利率出現腰斬，在2023年下半年，毛利出現大幅回升。其中，智能聲學整機全年毛利率6.7%，顯著超出2023年上半年4.1%的毛利率；智能硬體業務全年毛利率7.3%，高出上半年5.9%的毛利率。
可以推測，這背後可能是訂單增長帶來的稼動率提升，進而加速了毛利率的恢複。
2、經營名額與資本結構向好：公司2023年期間費用約78億元，同比下降5.11%，期間費用率控制在7.9%；經營活動淨現金流為81.52億元；存貨周轉率維持在穩健水準；資産負債率同比減少3.59%；
3、2023年，歌爾股份維持較高的研發投入水準。報告期内公司研發投入金額45.73億元，占營收的比例4.64%，五年來，公司研發投入近200億元。
從财報來看，下半年歌爾股份迎來業績拐點，并逐漸回歸到應有的軌迹之上——如果不拆分上下半年的資料，隻以全年的表現看，我們是很容易忽略邊際變化的。
2022年第四季度和2023年上半年的歌爾股份，才應該是新舊曲線切換階段遇到的最難的時刻。與其說"靴子"才剛落地，不如說，正是有下半年的資料對比，大家才認為最壞的時候已經過去，開始确信靴子已經落地，未來局勢已經明朗化。
利好消息紛至沓來
目前來看，歌爾股份是VR/AR和MR領域的絕對龍頭。
歌爾股份已經成為Meta(前Facebook)、索尼、位元組跳動旗下Pico等頂尖廠商的主要代工合作夥伴。此外，蘋果公司首款MR頭顯裝置Apple Vision Pro的供應鍊名單中也包含了歌爾股份的名字。
東吳證券研究所指出，短期次元來看，今年VR眼鏡主要客戶新産品的疊代更新和市場的開拓有望拉動出貨量顯著增長；長期次元來看，在空間計算時代，基于應用場景的拓展、軟硬體生态的完善以及更多科技巨頭入局等多方面的因素，VR/AR/MR硬體出貨量未來幾年有望打開成長天花闆，歌爾亦有望憑借其全球核心供應商的地位持續引領産業發展。
根據市場消息，Meta與騰訊達成初步協定，2024年開始在中國銷售價位較低的新款VR頭顯。華泰證券研究所在歌爾股份績後釋出研究報告稱，其在Semicon等展會看見AI大模型有望提升AR互動能力，且後續類似蘋果MR的低價産品推出，或将提振整體VR銷量。其進一步做出預測，認為2024年在Meta、華為等品牌帶動下，歌爾股份VR/MR業務出貨量有望迎來增長。
另外，深耕行業二十餘年的歌爾股份，并不止兩條成長曲線。公司堅持"4+4+N"戰略，布局四類零元件(聲學、電、光學、精密結構件)以及四大智能整機領域(TWS耳機、VR/AR、可穿戴裝置、智能家居)，并不止TWS和VR/AR兩個增長引擎。
東吳證券研究所認為，歌爾股份TWS耳機整機設計及核心聲學元件在市場占據領先地位，主要客戶訂單及份額有望穩步回升，同時産品的疊代也有望助力智能聲學整機營收和利潤率穩中有升。
有着"最準蘋果分析師"之稱的天風國際郭明錤發文表示，瑞聲科技與歌爾股份已被确定為iPhone16的麥克風供應商，出貨量配置設定相當。受益于規格更新，每隻iPhone16的麥克風單價将較iPhone15至少高約100–150%。華為P70也釋出在即，作為華為高端智能手機聲學器件主供貨商，歌爾股份有望持續受益。
此外，歌爾股份全新的成長曲線漸露雛形。公司依靠着聲學、無線、軟體、光學、系統內建等多領域積累的豐富經驗和技術，在汽車電子方面持續發力，推出品類豐富的技術解決方案。在入局座艙光學方面，歌爾陸續釋出車載AR-HUD的PGU模組PGU4620、PGU4620 Gen2，亮度達到200lm，可實作高重新整理率120Hz、高對比度1800:1、高色域，推出可應用于AR-HUD的自由曲面鏡及冷光鏡，目前車載HUD曲面鏡及PGU模組均已實作量産出貨。
在汽車座艙主動降噪方面，推出創新的RNC(路噪主動控制技術)和ENC(高性能發動機/增程器主動降噪技術)等汽車智能聲學技術方案及"軟"、"硬"融合解決方案，顯著提高車輛駕駛、乘坐的舒适性，同時可降低汽車傳統被動降噪的成本與時間投入。目前技術及解決方案已得到多個客戶認可。
當然，如果抛開基本面，我們可以看到歌爾股份更多的努力——它堅持持續分紅、積極進行股權激勵；我們也可以看到投資機構紛紛給出買入評級。
在"靴子"已落地的當下，當公司逐漸回歸常态之時，更多有利消息正在湧現。這會給歌爾股份帶來怎麼樣的變化？我們可以拭目以待。