2月20日央行下調5年期LPR，但降息不如直接發錢的效果好

内容提要：

周二央行大幅降息，既在意料之中，也在意料之外。央行為什麼在春節後突然大力度下調5年期LPR？央行下調5年期的LPR，對宏觀經濟和微觀家庭與企業有什麼影響？持續多年的貨币寬松政策，早已進入邊際效果遞減階段。必須推動第二次改革開放，同時直接發錢給老百姓促進消費，才能提高貨币政策效果。

一、周二央行大幅降息，既在意料之中，也在意料之外。

2月20日，央行宣布了2024年的第一次降息，将5年期的貸款市場報價利率（LPR）從4.2%下調到3.95%，下調25個基點。雖然1年期LPR維持3.45%未動，但5年期LPR的下降力度，

這也是繼去年6月份降息10個基點後，LPR時隔8個月再度下調利率，創下2021年12月央行開啟本輪降準、降息、貨币寬松周期以來的最大降息幅度，也創下了LPR挂鈎房貸利率以來最大下調幅度。

在1月24日下午的國新辦新聞釋出會上，中國人民銀行行長潘功勝宣布，從2月5日開始正式下調存款準備金率0.5個百分點，此舉将向市場提供長期流動性大約1萬億元。

春節前降準，春節後降息。可以說，這次央行降息，既在預期之内，也在預期之外。

之是以說在預期之内，是因為我在2023年12月24日的《貨币寬松，化債投資，2024年我們還有多大的降息降準空間？》一文中的第三部分“對2024年貨币政策的初步預判”中，就已經預測了2024年将有2次各0.25個百分點的降準。将有2-3次各10個點的降息。2024年1年期LPR将下調到3.15%左右，5年期LPR将下調到3.9%左右。

之是以說也在預期之外，是因為這次央行不走平常路。一是兩天前的2月18日，人民銀行開展1050億公開市場逆回購操作（OMO）和1年期5000億元中期借貸便利（MLF）操作，MLF中标利率為2.5%，與此前持平不變。2天後突然下調5年期LPR，顯得有些意外。

二是與央行最近兩年小心謹慎的5-10個基點下調的手法，格外不同，一次性下調25個基點，令人意外。

二、央行為什麼在春節後突然大力度下調5年期LPR？

因為在大力描繪中國經濟美好未來的當下，宏觀經濟依然面臨着一些嚴峻的困難與挑戰。這不僅是最近湖南省要求開展解放思想大讨論的原因，也是央行大力度下調5年期LPR所面臨的壓力。這些壓力展現在以下幾個方面。

一是1月份三大物價指數持續下跌，消費品物價指數跌幅擴大，意味着消費依然不足，無法消化供給。

2024年1月份，全國消費價格（CPI）同比下降0.8%，這是CPI連續第4個月同比下跌。與此同時，CPI還創下改革開放以來最大月度同比下跌幅度。

1月份，全國工業品出廠價格指數（PPI）同比下降2.5%，這是PPI持續第16個月同比下降。

1月份，工業生産者購進價格同比下降3.4%，這是工業生産者購進價格持續第12個月同比下跌。

二是2024年1月份的經濟景氣似乎略有回暖，但訂單與就業資料繼續低迷。

根據1月31日國家統計局釋出的采購經理人指數（PMI），2024年第一個月的綜合PMI、制造業PMI和服務業PMI均有所回暖，但建築業PMI明顯下滑。

需要警覺的是，從曆史資料來看，2024年1月份的制造業PMI為49.2%，不僅連續第四個月低于50%的枯榮線，處于收縮區。還是2019年以來六年的一月份中最低的一年。

1月份，制造業在手訂單指數從上個月的44.5%下滑到44.3%，下滑了0.2個百分點；從業人員指數從上個月的47.9%下滑到47.6%，比上月下降0.3個百分點。

非制造業在手訂單指數從上個月的50.9%大幅滑落到收縮區的45.2%，下滑了5.7個百分點用工指數從上個月的47.1%下滑到47%，下滑了0.1個百分點。

制造業和非制造業在手訂單大幅減少，用工指數也有所回落，意味着經濟景氣還在繼續下滑。

三是春節消費炫目的資料下隐藏着消費疲軟降級的資訊。

雖然媒體報道今年的春節出行表現強勁，文旅強勢複蘇，整個消費 “熱辣滾燙”，集中釋放的消費需求，正成為經濟增長新動力。但由于這個春節假期的統計資料時間口徑為9天，而2023年春節資料隻包含7天，實際上春節期間的消費并非如此火熱。

如果按日均計算，春節日均旅遊收入僅增長10.5%，網絡支付交易日均金額僅增長8%，日均觀影人次還下降了1.75。

如果按人均消費來計算，人均旅遊費用隻增長了9.7%，僅恢複到2019年春節人均費用的90.5%；人均觀影消費下降了6.24%，電影的平均票價較前兩年同期進一步回落，由2022年的52.94元、2023年的52.3元回落至49.1元。

四是房地産市場處于持續下尋探底之中，兩年多的持續降準、降息、貨币寬松，未能刺激地産市場回暖。

根據中指研究院的資料，2022年TOP100房企銷售額同比下降29%，2023年同比下降31.7%，2024年1月同比下降33.3%。2024年春節假期，25個代表城市新房日均成交面積，較上年春節假期下降約27%。

百強房企銷售收入，2019年1月為5207億元，2021年1月為8700億元，2024年1月為2815億元，2024年1月比降準降息前的2021年1月下降了67.6%，比疫情前2019年1月下降了45.9%。

三、央行下調5年期的LPR，對宏觀經濟和微觀家庭與企業有什麼影響？

按照經典的經濟學常識，央行春節前降準能夠增加商業銀行的可貸款規模。春節後降息，能夠為企業和個人節省貸款成本，刺激企業和個人增加借款，增加投資與消費。

不過，經典的經濟學理論是建立在純粹的市場經濟前提之下的。在大陸，消費市場有一些國家認為重要的商品與服務項目和提供者還沒有完全市場化。在要素市場，生産資料市場中的能源、資本市場中的信貸市場、證券市場、股票市場也以計劃控制為主。在勞動力市場，國有企業僅零時工市場化了。由于并非完全市場化，是以貨币政策的傳導路徑和實施效果就會與經濟理論存在較大的偏差。

是以我們可以觀察到，疫情期間，完全市場化的美國和我們一樣貨币寬松，但政府增加負債，通過财政手段發錢給全民，很成功地刺激了消費，導緻2021年開始通脹持續升高，2022年3月開始美聯儲降息、縮表，消費熱有所降溫，通脹明顯回落。

而我們，疫情開始其實就實施貨币寬松政策了。因為2020-2021年有過5次降準，2021年12月開始，降準降息一塊上。結果大家看到了，我們降準、降息、貨币寬松最後導緻的經濟效果，居然和美國加息縮表貨币緊縮一樣。消費持續疲軟，物價漲幅持續收窄，在去年底開始持續為負。

由于影響貨币政策效果的因素繼續存在，是以三郎認為，央行這一次降息對宏觀經濟的效果，将一如既往地不佳。

但對微觀的企業和個人而言，能夠減低貸款成本。

從信貸成本來說，降息後的新增中長期貸款，每年會少付0.25%的貸款利息。個人房貸按100萬元、年限30年、等額本息的方式計算，不考慮加點情況下，月供可省下144.8元。

不過對企業和個人繼續增加信貸，效果有限。進而對刺激消費與投資的效果，作用也有限。

原因在于我們的企業和個人債務負擔，在國際上都屬于非常之高了，到了必須修複資産負債表的邊緣。

2023年底，我們的居民債務收入比已經從2019年的128.5%增加到143.4%了，超過了所有發達國家至少30個百分點以上；企業杠杆率已經從2019年的151.9%，增加到168.7%了，而發達國家企業杠杆率一般在100%以下。

居民債務收入比和企業杠杆率越高，意味着要支付利息的基數越大。2019年企業債務餘額為150.3萬億，居民債務餘額為55.4萬億。2023年底，企業債務餘額增加了41.4%到212.5萬億；居民債務餘額增加了44.6%到80.1萬億。但5年期的LPR僅從4.85%下調到3.95%，隻下調18.6%，僅為負債增加速度的一半，這意味着企業和居民的利息負擔，仍在顯著增加。而從他們目前的債務負擔水準來說，已經完全失去了繼續增加的空間。

四、持續多年的貨币寬松政策，早已進入邊際效果遞減階段。必須推動第二次改革開放，同時直接發錢給老百姓促進消費，才能提高貨币政策效果。

持續了多年的貨币寬松，收獲的并非經濟過熱，反而是經濟過冷，CPI連續幾個月為負，PPI連續十幾個月為負，商品房銷售連續32個月為負增長。這樣的經濟形勢在改革開放以來，還是第一次。

三郎認為，我們需要實事求是地面對目前的貨币政策對普遍性的供給過剩、需求不足、企業盈利能力下降、就業機會減少、居民收入和消費意願下降作用越來越小的問題。

我們的貨币政策在實施過程中，受到經濟發展模式、二進制化所有制體制、計劃的貨币供給方式與市場化的資金需求所導緻的信号扭曲、流動失靈等問題的影響，效果堪憂。地方政府投融資平台的債務問題，房地産債務問題，比較棘手；配置設定制度導緻需求短缺問題也成為貨币政策堵點；西方脫鈎和去風險問題、我們的人口縮減問題也對貨币政策效果帶來額外的考驗。

面對目前這樣的錯綜複雜的經濟形勢，恐怕已經不是沿襲之前的逆周期調節、貨币寬松政策所能解決的了。

一方面，我們必須推動第二次改革開放才有可能解決以上問題，繼續大幅降準、降息等貨币政策才會有效；

另一方面，貨币政策不能單打獨鬥，财政政策應該有所作為，将那些大量的重複投資和低效甚至無效投資，停下來将錢直接發給老百姓，以促進消費，消化過剩的供給。

【作者：徐三郎】