熔斷的A股奇幻漂流記

“當一個人不能擁有的時候，他唯一能做的就是不要忘記。”

——普魯斯特《追憶似水年華》

01

引言

這其實是一篇舊文，在2016年1月5日下午推出過，名字叫做《熔嬷嬷東施效颦，病A股西子捧心》，結果當天晚上就被“熔斷”了。

半年之後，短命的熔斷制度早已成為曆史塵埃，監管部門也早已換血新生。站在2016年這個炎熱的夏天午後，我不禁思潮雲湧，想起了共和國六十七年一月四日，就是中國股市僅存的韭菜被熔斷被收割的那個新年第一個交易日。

那天我獨在操場遊蕩，呼吸着難得的PM 2.5僅有20的新鮮空氣，遇見A君，前來問我道“香帥可曾為韭菜寫了一點什麼沒有？”我說“沒有”。他就正告我“香帥還是寫點什麼罷，韭菜生前就很愛看香帥的文章。”

那些被熔斷的韭菜們，你們還好嗎？離2016年1月四日1點13分鐘也有許久了，忘卻的救主早已經降臨臨了罷，我也正有寫一點東西的必要了。我将說一點關于“熔斷”的故事，就将這作為正在生長的韭菜的菲薄的祭品，奉獻于被割的靈前。

02

熔斷的前世今生

1987年10月19日是美國股市有名的“黑色星期一”，道指下挫了22.7%，紐約股市一天蒸發了5000億美金的财富，逼得當時的總統和聯儲主席雙雙出面澄清“我們美國經濟基本面杠杠的，很好很健康”。這種異常的非理性的波動引起了監管層的注意，開始考慮要如何在市場過度波動的時候，給市場一個冷靜期，防止盲目的跟風和踩踏事件。

“黑色星期一”

經過一年的研究、考察、和準備，紐交所（NYSE）引入了一個名字叫“circuit breaker”的機制，當市場價格（e.g., 股指）的波動超過一定幅度後，暫停整個市場的交易。Circuit breaker的中文翻譯是“斷路器”。中學實體課本告訴我們，這個裝置的目的就是在電流超載或者短路時，熔斷保險絲，切斷電路，保證用電安全。這種工作原理和“市場價格波動過大時，暫停交易”的是完全一緻的。是以，我們習慣于将這一機制翻譯成“熔斷機制”。

這個機制在美國引入時，也是有很多讨論的。2013年的諾貝爾經濟學獎得主尤金·法瑪就認為“（同向）投資者會搶在熔斷前完成交易，加速熔斷到來”，另外一名芝加哥大學的Telser也認為“（反向）交易者會為等待更好價格，延後交易，加速熔斷到來”——這是後來被廣泛讨論的熔斷機制的“磁吸效應”。這個效應，在昨天的A股市場上，已經得到了很好的證明。

2015年的12月4日，中國三大交易所（上交所、深交所、中金所）宣布在保留個股漲跌停闆的基礎上，于2016年1月1日開始實施熔斷機制。具體規則很長，簡略地說，就是當滬深300指數（較前一交易日）上漲或者下跌超過5%時，（除國債期貨以外的）所有金融交易暫停15分鐘。15分鐘後重新開盤。如果滬深300指數（較前一交易日）上漲或者下跌超過7%時，全天交易暫停，大家各回各家，各找各媽[1]。

1月4日，2016年第一個交易日的情形是這樣的：滬指早盤下挫4%——這個下挫其實是在很多人預料之中。前期股指上漲較快，而經濟基本面哀鴻遍野，全無支援；人民币匯率最近面臨貶值壓力；救市期間對于大股東和高管股份的鎖定期将近，市場承壓。

兩次熔斷的斷崖式下跌

到10點多鐘以後，關于”熔斷“的資訊。開始像病毒一樣的在市場上傳播。在一個整體市場情緒極度脆弱的環境下，本來用于”遏制恐慌情緒“的熔嬷嬷成為了小燕子們頭上巨大的陰影，下午開盤，抛售風起雲湧，僅僅13分鐘，滬深300指數即跌至5%，觸發熔斷機制。按照規則，市場交易被暫停15分鐘。

用大（pi）腦（gu）思考可以知道，在這漫長靜默的15分鐘内，投資者心裡有多少隻草泥馬飛馳而過。本來猶豫要不要賣的吓破了膽子，下定決定趕緊出手，本來猶豫要不要抄底買入的決定觀望，不再買入……再考慮到中國A股市場的投資者結構，大量的散戶和大量的像散戶一樣交易的機構（應該有個笑臉），随大流差不多是唯一的和最優的選擇。15分鐘後重新開機交易，大夥兒“賣”字當頭，赴湯蹈火，萬死不辭，立下決心，為“熔斷”盡忠到底。

果然，重新開機交易後，被“磁吸”的賣盤以秋風掃落葉的架勢占據了主動，整個市場呈現出幾乎80度的一個下滑斜坡，僅僅6分鐘後，滬深300指數就觸發7%的熔斷門檻值，A股市場提早1個半小時收市。

至此，“熔斷機制”、”磁吸效應“這些晦澀的名詞在中國A股市場得到了最廣泛的認知。監管層的用心良苦，實盤操作，給中國股民上了一堂生動有趣緊張活潑的金融普及課。而所有嗷嗷待發表文章的“金融學者”們，也陷入了巨大的狂喜中，從2015年6-7月的流動性螺旋（股災）到2016年的“磁吸效應”，A股市場一而再、再而三為金融理論的實證研究提供了肥沃的土壤，正所謂”國家不幸詩家幸“，我朝的金融研究事業超英趕美應該有望。

[1] 三大交易所聯合釋出的熔斷主要規則為：滬深300指數較前一交易日收盤首次上漲、下跌達到或超過5%的，指數熔斷15分鐘，之後恢複交易；11:30前未完成的指數熔斷，延續至13:00後的交易時段繼續進行，直至屆滿。14:45至15:00期間，滬深300指數較前一交易日首次上漲、下跌達到或超過5%的，指數熔斷至當日15:00。此外，滬深300指數較前一交易日收盤上漲、下跌達到或超過7%的，全天交易停止。開盤集合競價出現上述情形的，于9:30開始實施指數熔斷。每日每級熔斷最多僅觸發1次。觸發熔斷時，上交所和深交所暫停全市場的股票、基金、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關品種的交易，具體熔斷的證券品種以公告為準。股指期貨所有産品同步暫停交易（包括滬深300、中證500和上證50股指期貨），但國債期貨交易正常進行。

03

橘到淮北則為枳：熔斷的A股移植

“春已走，花又落。用心良苦卻成空，我的痛怎麼形容，一生愛錯放你的手。”

A股市場在2015年的股災之後，于2016年推出熔斷機制，和美國市場1987年股災後于1988年首次推出熔斷機制，看上去頗有幾分類似。根據資料，美國市場在推出這一機制後，之後對該機制的波幅計算做了4次修改，最終定下了7%，13%，和20%的三檔門檻值，觸及前兩檔都是暫停交易15分鐘，觸及到20%的門檻值才會徹底停止全天交易。

從美國股市的曆史來看，自1988年實施該機制以來，二十七年中，分别于1997年10月27日，2010年5月6日，和2015年7月8日盤中熔斷過三次。按照每年220多個交易日計算的話，大概是2000個交易日出現一次熔斷，也再沒有發生過像1987年那樣的股災。基于這樣的曆史經驗，有很多讨論認為“熔斷機制有效的防止了大規模股災的發生”，尤其在中國股市經曆了2015年股災後，對于“防止股市過度波動”的渴望再度熊熊燃燒，監管層面臨着巨大的壓力，也正因為此，2015年9月7日，三個交易所就發出了引入熔斷機制的意見征求稿，并在不到三個月後的12月4日，正式推出了這一機制，規定從2016年1月4日起實施。從引入，到設計，到實施，一共不到90天的時間。

學習國際先進經驗固然是極好的。不過得先看看這經驗産生的土壤。否則難免碰見”橘到淮北則為枳“的困境。首先，作為星球上目前規模最大和制度相對最完善的資本市場，美國市場已經走過了上百年的路程，已經是一個标準的機構投資者市場，股票價格相對能充分反映市場資訊，跟風交易行為相對克制，當然，也沒有漲跌停闆制[2]。

和年輕莽撞的A股市場相比，美國股市的波動一直較為平緩。比如說，在沒有漲跌停闆制度來”防止市場過度波動“的美國市場上，從95-2014年之間，道瓊斯指數的平均月度波動率為4.26%左右，而在有漲跌停制度的A股市場，同期上證指數則是8.36%，幾乎是美國市場波動率的兩倍。尤其從2015年以來，A股的指數波動，像心髒病人的心電圖一樣跌宕起伏。

如果我們使用日度的高頻資料來看，僅僅2015年6月29日到7月10日的兩周内，盤中觸及熔斷就大約有10次。在高波動率的市場上，卻定了個如此之低的熔斷閥值，真是讓人匪夷所思。結果，當然是A股反反複複地熔斷。再加上磁吸效應和羊群行為，要實作從5%到7%的第二次徹底熔斷，将是大機率事件……以後A股市場熔斷将成為”新常态“，而券商将成為最受歡迎的職業——下班時間将大大提前。

此外，懷着美好的”平穩市場“心願的監管層還忘了一些基本的金融常識。在金融學的術語中，有幾個很重要的詞語，一個叫“同步性”（synchrony），一個叫“跟風或者羊群行為（herding）”。按照現代金融學的理論，一隻股票的價格決定于這個企業未來的現金流。在一個有效的市場上，股票價格會迅速将這個企業未來現金流的所有資訊反應出來。每個企業的情況千差萬别，是以市場上形形色色的股票價格也會呈現出不同的走勢和動态，也就是說，股價的同步性較小。

反之，要是在一個不确定性很大的市場環境中，股價對于資訊的有效反應能力稍弱，就會産生一種“趨同性“，投資者會在一個趨勢産生的時候，開始模仿和跟随（想想我們自己是否看到大盤跌，就急急賣出，看到大盤漲，就急急買入？），是以市場所有股票，不分良莠，會呈現出一種”同漲同跌“的趨勢。中國A股是全球有名的同步性最高的資本市場之一。

同步性意味着什麼呢？意味着個股和大盤幾乎是同命運共呼吸（去想一想，千股跌停是否常常伴随着大盤5%以上的跌幅？）。從這個意義上看，在A股市場上，大盤熔斷機制和個股漲跌停制度實在是異卵的雙胞胎，看着不一樣，實則是相同的基因[3]。其起到的作用，用業内人士的話來說，實在是保險套+結紮的雙避孕措施，除了計生委的同志以外，看不出這妙用何在。（你要和我讨論結紮和賣保險套能拉動GDP，那就另當别論了）。

此外，漲跌停一直被诟病的一點就是對于市場流動性的傷害。在2015年的股災中，配資盤崩塌，股價下滑，因為有漲跌停制度，是以強平程式會在第二天一早直接将價格打到跌停，市場流動性受損。從目前的研究和實踐來看，漲跌停制度對于大陸市場波動和流動性的利弊至今并無定論。而目前以5%和7%為門檻值的熔斷機制，在波動幅度上更嚴格，在範圍上從個股擴大到了全市場。對市場流動性的影響，是毋庸置疑的。是在一個機制尚存疑的情形下，貿然推出一個更激進的相似政策，一定是為“更好的”将市場波動控制在“較小的，合理的”範疇内。然而，可惜的是，理想豐滿，現實骨感。

2000多年前的《晏子春秋》告訴我們，“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳。葉徒相似，其實味不同。是以然者何？水土異也”。制度和物種一樣，即使是好的制度，也隻能生存在适合自己的環境下，換了土壤，結出的可能是不同的果子。

[2] 在2010年閃電崩盤中，有幾隻股票盤中一度下跌100%，鑒于此，美國在2013年引入了個股的限制交易規則，規定當個股價格超過之前5分鐘評平均價格的5%-20%時，暫停交易5分鐘。這個幾隻和漲跌停有顯著差别。

[3] 實際上，在金融學的範疇來看，熔斷機制和漲跌停制度都是為了防止市場在非常态、非理性情形下的盲目跟風交易，導緻市場的過度波動。也正因為此，漲跌停制度也可以被視為一種針對個股的特殊熔斷。

唐涯

一稿于2016年1月5日

二稿于2016年6月17日

于北大燕園

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