人民币利率互換市場自2006年發展至今，月均交易規模已超過2.6萬億元，品種豐富、期限衆多，具有相當的活躍性。作為利率衍生品，人民币利率互換作用頗多，既可以作為博利率方向的輕量級投資工具，也可以用作套利和套保。本文基于利率風險管理的視角，對人民币利率互換的基本概念、市場情況、估值定價進行介紹，并通過實際案例介紹人民币利率互換應用于利率風險管理的效果及注意要點，最後對商業銀行利用利率互換等工具開展利率風險對沖和套保工作提出建議。
人民币利率互換介紹
根據《中國人民銀行關于開展人民币利率互換業務有關事宜的通知》（銀發〔2008〕18号）的規定，人民币利率互換（Interest Rate Swap，IRS）是指交易雙方約定在未來一定期限内，根據約定的人民币本金和利率計算利息并進行利息交換的金融合約。固定利率與浮動利率的交換是目前最主流的利率互換方式。一般來說，利率互換的本金币種和名義本金币種相同，其中名義本金并不真實交割，僅作為計息基礎，在付息期通過名義本金計算應付、應收利息，并軋差結算。從這個意義上看，利率互換是純粹的零和博弈遊戲，隻有對手盤的損失才能形成自己的收益，但是利率互換誕生的理論基礎卻是基于能實作共赢的“比較優勢理論”。例如，AAA公司資質好，在市場上能按照固定5%或者LPR+0.8%的利率成本融資，BB公司資質稍差，隻能按照固定5.5%或者LPR+1%的利率成本融資。AAA公司希望通過浮動利率方式融資，BB公司希望通過固定利率方式融資，若不進行利率互換，AAA公司的融資成本為LPR+0.8%，BB公司的融資成本為5.5%。若使用比較優勢搭配利率互換，AAA公司按照5%的固定利率融資并交換給BB公司，獲得LPR+0.6%的浮動利率；BB公司按照LPR+1%的利率融資并交換給A公司獲得5.4%的固定利率，各方實作共赢。
實際上，利率互換可以看作是一筆固息債和一筆反向浮息債的組合。以“收浮動、付固定”的IRS多頭為例，可以等價拆分成一筆以IRS名義本金為面值、以參考利率為浮動利率的浮息債多頭和一筆以IRS名義本金為面值、以固定利率為票面利率的固息債空頭組合（見圖1）。
圖1 利率互換拆分示意圖
從利率風險角度看，由于浮息債本身具有“随行就市”的特性，市場利率變動對浮息債價值影響較小，是以IRS主要的利率風險來自等價拆分的固息債（見圖2）。
圖2 IRS利率風險分析
利率互換投資的細分政策有很多，包括方向性交易、息差交易、債券套利交易、曲線利差交易、蝶式交易、基差交易等。其主要作用總結起來有三點：一是投機。利率互換無需交割本金，而采用利息軋差進行結算，天然自帶較大杠杆，利用利率互換杠杆特性賭利率方向，可在不占用資金的情況下擷取較大收益。二是套利。人民币IRS參考利率以FR007、Shibor3M等回購、拆借利率為主，可以通過參與IRS鎖定長期資金成本在資産端進行套利，這種方式較滾動拆借的風險更小。三是套保/對沖。持倉債券搭配合适的利率互換能有效對沖掉債券估值波動的風險。
中國利率互換市場概況
中國利率互換市場發轫于2006年，興起于2014年，與其他金融衍生品類似，存在着“源于套保、興于套利”的特點。2005年10月，國家開發銀行與中國光大銀行達成了一筆名義本金10億元、期限10年、浮動端參考1年期定存利率的利率互換協定。該筆業務在次年人民銀行《關于開展人民币利率互換交易試點有關事宜的通知》釋出後才對外宣布，是中國第一筆人民币利率互換業務。監管政策對人民币利率互換市場的發展推動效果明顯，自2006年以來利率互換産品逐漸豐富、參與主體逐漸擴容（見表1）。
表1 人民币利率互換重要事件梳理
資料來源：作者根據公開資料整理
參與主體上，目前大陸人民币利率互換入市采用備案制，據外彙交易中心披露，截至2023年9月11日，人民币利率互換備案機構已經達到768家，機構類型包括政策性銀行、國有大行、全國性股份制銀行、城商行、農商行、外資銀行、境外銀行、證券公司、保險公司、保險資管、财務公司、金融租賃公司和各類非法人資管産品。品種上，目前大陸利率互換業務主要參考的利率品種有FR007、Shibor3M、LPR5Y、LPR1Y、CDB10、D10/G10、GB10等，每個參考利率下又按照期限劃分出具體的利率互換品種，如1年期FR007利率互換、5年期Shibor3M利率互換等。交易量上，2022年人民币利率互換成交量為20.97萬億元（名義本金口徑），其中參考FR007、Shibor3M的利率互換最為活躍，分别占到總成交量的89.4%、9.7%。具體品種上，1年期FR007互換和5年期FR007互換最為活躍，分别占到全年總交易量的37%和22%。2023年1—8月，人民币利率互換交易量進一步增長至21.15萬億元，同比增長68%（見表2）。
表2 人民币利率互換成交量統計（萬億元）
資料來源：中國貨币網
IRS的定價與估值
通過使利率互換交換期内所有未來固定端現金流和浮動端現金流貼現價值相等的方式确定固定端利率，得到理論定價。這期間估值方式與定價方式類似，将所有固定端現金流和浮動端現金流貼現到目前時點後軋差，得到IRS目前估值。以一筆挂鈎FR007的5年期利率互換為例，涉及要素詳見表3。
表3 某筆挂鈎FR007的5年期IRS要素
資料來源：江蘇銀行
該筆IRS定價和估值的主要步驟有：首先，選取合适估值曲線建構标準期限貼現因子。根據《中國外彙交易中心利率互換估值手冊》，目前編制和釋出的IRS曲線有IRS定盤/收盤曲線，IRS行情曲線和IRS曲線（不對外釋出）。其次，利用線性插值的方式得到任一非标準期限的貼現因子。插值方式上可以直接對曲線插值，也可以對标準期限的貼現因子插值（見表4）。再次，利用貼現因子反推每一個計息期的遠期利率。最後，通過“名義本金×某一計息期長度×對應遠期利率”的方式得到所有計息期浮動端現金流（1），同時計算出所有計息期固定端現金流（2），通過（1）、（2）軋差得到淨現金流，利用插值得到的貼現因子進行貼現得到估值時點的估值（見表5）。
表4 标準期限貼現因子
資料來源：江蘇銀行
表5 非标準期限貼現因子和該筆IRS第一期現金流
資料來源：江蘇銀行
通過計算得知該筆IRS在2019年7月15日的理論固定端利率應為2.7138%，若以當日定盤均價的2.9125%作為固定端利率，将會在交易日當天産生約0.93%的估值虧損。市場價格與理論價格存在一定差異。
IRS的風險管理應用
IRS作為金融衍生産品，誕生之初就自帶風險管理屬性，是良好的利率風險管理工具。對銀行而言，負債端可以通過利率互換切換負債成本，如在預期利率上行期間，通過利率互換多頭鎖定資金拆借成本；資産端則可以對沖持倉固收類資産的估值風險，如在預期利率上行期間，通過利率互換多頭對沖持倉不活躍債券的利率風險。除了風險管理實質上的好處，“基礎資産+IRS”組合還能通過搭配使用套期會計起到平滑财務報表，避免當期利潤/權益大幅波動的作用。根據《企業會計準則第24号——套期會計》（财會〔2017〕9号），套期會計是指套期工具和被套期項目産生的利得/損失在相同會計期間一同計入損益（或其他綜合收益）的方法。以“分類為OCI的債券+IRS”組合為例，面對估值變動時使用套期會計和不使用套期會計的分錄如圖3所示，使用套期會計後，被套期項目（債券）和套期工具（IRS）估值變動同時進入損益，不再通過其他綜合收益直接影響權益。
圖3 “OCI債+IRS”組合使用套期會計前後分錄對比
實證方面，使用IRS對基礎債券資産進行對沖可以達到不錯的對沖效果。以190208.IB①為例，若某機構于2019年7月15日在二級市場以100.09元的價格購買該債券100萬份，并拟搭配挂鈎FR007的5年期IRS②進行風險對沖。根據中債估值，該債券當日DV01為0.044959，再根據外彙交易中心給出的利率互換DV01計算公式：
可以算出該筆IRS在交易當日每100元名義本金對應的DV01為0.040638。根據DV01比對原則，應該參與1.1063億元的IRS多頭合約。組合建構後的利率從走勢上看，5年期國開債收益率與5年期FR007互換均價具有非常高的相關性（見圖4）；從對沖效果看，未使用IRS對沖的單券自2019年7月至今估值波動幅度為6.03%，使用IRS對沖的組合估值波動幅度為2.51%，IRS達到了預期目的（見圖5）。
圖4 5年期國開收益率與5年期FR007互換均價走勢
資料來源：Wind，江蘇銀行
圖5 5年期FR007互換對沖190208.IB效果
資料來源：Wind，江蘇銀行
IRS應用于基礎資産對沖利率風險時還有兩點需要注意，一個是久期/DV01比對的問題，另一個是基差風險。若以上述IRS對沖190406.IB債券（農發10年），即使在組合建構日進行了DV01的比對，對沖效果也會明顯打折（見圖6）。原因一是使用5年期衍生品對沖10年期基礎資産出現了久期/DV01比對的問題，因為190406.IB的期限為10年期，其久期和DV01衰減速度都較5年期的IRS和5年期的國開債慢（見圖7），在持券經過4年後，190406.IB的DV01仍然有2019年7月的69%，而5年期的IRS和190208.IB的DV01則分别隻有期初的23%和21%，若持券期間不進行DV01動态比對調整，對沖效果将會随時間流逝越來越差。原因二是基差風險。5年期IRS價格變動與10年期農發債收益率變動并非完全同步，DV01比對可以保證在衍生品和基礎資産利率同時變動1個基點時估值變動一緻，但是無法保證衍生品和基礎資産利率變動幅度正好完美比對。事實上，5年期的IRS與5年期的基礎資産也會出現基差風險，但是基差風險相對較小。實證顯示，5年期FR007利率互換定盤均價與5年期國開債收益率相關系數為0.85，與10年期農發債收益率相關性隻有0.67。
圖6 5年期FR007互換對沖190406.IB效果
資料來源：Wind，江蘇銀行
圖7 IRS、5年國開、10年農發DV01變化
資料來源：Wind，江蘇銀行
總結及展望
商業銀行目前在針對投融資業務領域的市場風險管理過程中，對IRS等相關利率風險管理工具的運用還不夠充分，相關配套制度體系、套保會計的核算規則、科技系統的支援力度均有一定欠缺。對此，筆者提出以下建議。
一是政策先行，制定利率風險對沖和套期保值的管理辦法及制度流程。要根據全行利率敏感類資産負債整體情況，制定風險管理政策、設定風險管理目标、建立會計核算制度。
二是持續強化市場研究工作，以研究促投資、據市場抓風控。對宏觀利率進行前瞻性研判，提前掌握利率變動的方向和幅度，及時開展IRS套期保值業務，避免銀行自營持倉資産價值出現大幅波動。
三是進一步強化科技投入，對建構的投資組合實作智能化、自動化的投後監測和管理。在DV01、久期、基差等敏感性名額出現偏離時，系統能及時進行提示和提醒并提供輔助決策支援，幫助交易員更好管理利率風險。
作者機關：江蘇銀行金融市場風控部，其中吳悅系總經理
① 190208.IB：19國開08，5年期國開債，起息日19年7月2日，年付息，票面利率3.42%
② 挂鈎FR007的5年期IRS：相關要素同表3