雪球爆倉！被坑的都是富豪？

1月17日，一張微信聊天截圖在社交媒體瘋傳。

網傳圖檔顯示，一位“湯總”被告知：“您參與的2022年1月13日中證500指數雪球存續期為24個月，今日（2024年1月15日）為産品到期日，該筆起息價即期初價是7097.76，今日中證500指數收盤價即期末價為5193.3，因該合約保證金率為25%，期末價低于期初價25%以上（跌幅為-26.83%），故您此次投資的200萬本金和票息皆無。結算通知書待收到後發送，請知悉。”

而得知200萬元本金全無後，截圖中的“湯總”隻是回複一個“嗯”字。其淡定也是以在社交媒體上大火。

據《财經》了解，所謂雪球産品，為一種挂鈎場外期權的理财産品，挂鈎的場外期權含有個股與指數，這裡面中證500指數與中證1000指數期權最為主流，這兩大品種流動性較好，也是以被大部分雪球産品選為挂鈎标的。

之是以被稱為“雪球”，是由于雪球期權的收益特征，隻要挂鈎标的不發生大跌，持有期限較長，雪球産品絕對收益會越來越多，就像滾雪球一樣。

雪球産品主要面向合格投資者銷售。此類産品主要管理機構為有資質的私募基金等，購買的管道則可能來自券商、信托、銀行理财子公司等金融機構。

一位券商客戶經理告訴《财經》，由于目前場外期權未對個人投資者開放，個人投資者參與場外期權就必須通過産品模式參與，至于雪球産品參與門檻，目前私募直銷産品管道為100萬元起投，券商資管管道則需要1000萬元起投。是以該類産品單個投資者投資的金額規模往往較大，容易引發市場關注。

中山大學嶺南學院教授韓乾對《财經》表示，雪球一般是指由券商發行的帶障礙條款的奇異期權産品，它的收益結構取決于挂鈎标的資産價格跟産品所設障礙價格上限（即敲出價格）和下限（即敲入價格）的關系。隻要标的資産價格突破上限或在上下限之間浮動，投資者都可以獲得對應票息，但如果标的資産價格向下跌破下限，就有可能發生虧損。

雪球産品的收益主要來自票息收入，其普遍的年化收益率為12%到15%。在大部分情況下，投資人都可以獲得票息收入。隻有挂鈎标的指數大幅下行并擊穿産品設定的敲入價格水準線（也就是安全墊）的情況下，雪球産品才會令投資人損失。而敲入行為會導緻雪球産品觸發賣出股指期貨對沖的操作，是以如果發生大規模雪球産品敲入，就會觸發大規模股指期貨賣出，進而傳遞到現貨市場導緻指數繼續下行。

以投資者購買100萬元“敲入價格80%、敲出價格103%、收益率15%，挂鈎中證500指數”一年期雪球産品為例，收益情況分以下幾種：

第一種情形為：一年内任意時點中證500指數上漲超過3%，觸發敲出，産品提前終止，投資者獲得年化15%、以存續期間進行折算的收益率；

第二種情形為：若指數跌破了80%價格線，觸發敲入，但在一年内又上漲超過103%的價格線，投資者還是能拿到年化15%的收益。是以觸發敲入不代表發生實際虧損，而是需要繼續觀察挂鈎标的後續表現；

第三種情形為：若指數一直在80%-103%價格區間徘徊，投資者一樣能拿到年化15%的收益；

第四種情形為：若指數先跌破80%，後面隻是漲到100%-103%之間，則投資者可拿回本金；

第五種情形為：若指數跌破80%，後期一直都沒能漲回100%，則投資者面臨本金損失，虧損幅度為指數下跌的幅度。

為何前述案例中的“湯總”會虧掉所有本金呢？原因在于其使用了杠杆。雪球分為100%全保證金雪球和限虧雪球。通俗了解，前者沒有杠杆，後者有杠杆。若湯總買的是100%保證金的産品，那麼他最大的虧損也是中證500指數的最大虧損，即26%。但湯總加了4倍杠杆，以200萬元的本金，撬動了800萬元的資金，是以他最大的虧損是26%×4，即104%，虧掉所有本金。

該案例提醒投資者，對于購買了限虧雪球的投資者而言，有本息盡失的風險。

雪球産品并非國内首創，其誕生于海外，至今已有20年的發展曆史。截至2021年，雪球産品在海外的存續産品數量約為45000隻，名義本金達3600億美元。該産品在低利率時代的海外市場備受投資者歡迎。

在國内，2017年年末，國内券商才創設了第一個“雪球”産品，此後該産品逐漸進入各大券商、私募和财富公司。近年來，雪球産品因具備較高的收益受到市場越來越多的關注，規模一路攀升。但在市場走弱的時候，這種産品的尾部風險也逐漸顯露出來。

“雪球産品此前受到追捧，主要是因為雪球在未突破下限時投資者可以獲得年化12%到15%的固收票息，在目前各種資産收益率下滑的情況下很有吸引力。此外，一些券商發行的雪球産品帶有數倍杠杆，更是放大了雪球的收益率。在此前的一小波牛市下，券商和投資者都賺了錢，是以雪球成為投資者争相追捧的熱門産品。但是大家都忽視了産品中蘊含的尾部風險。”韓乾表示。

有券商人士告訴《财經》，“雪球産品客戶主要是一些高淨值人士，在2018年—2021年受到追捧，但從2022年開始，增速放緩。過去兩年，部分券商的雪球業務處于虧損狀态。”

“對于券商而言，雪球要賺錢的核心是牛市，不斷敲出，因為雪球政策是靠敲出來賺基差的；如果不是牛市，那麼雪球其實就等同于買保險，不賺錢。”韓乾解釋道。

（來源：中證報、财經）