許小年：學者切忌張口閉口政策調控，政府使用政策工具要慎之又慎
許小年 中國地産基金百人會 2024-01-26
宏觀政策是後遺症極其劇烈的興奮劑，學者切忌張口閉口政策調控，政府使用政策工具要慎之又慎。當今凱恩斯主義經濟學流行，一個重要的社會心理因素是它承諾沒有疼痛的治療方案，給政府和公衆的機會主義行為提供了理論上的支援。——許小年許小年：著名經濟學家
學者切忌張口閉口政策調控，政府使用政策工具要慎之又慎
許小年 | 文
一般認為，日本“經濟奇迹”的終結始于1985年的“廣場協定”。在美國的巨大壓力下，日本政府放松了對匯率的管控，日元在很短時間裡從240日元兌1美元升至120日元兌1美元。強勢日元沖擊了出口，造成“失去的十年”。
如果此說成立，協定簽訂後的日本經濟應該進入衰退才對，實際情況卻是1986年出現景氣繁榮，資産價格飙升，泡沫經濟迅速膨脹。這是為什麼呢？
原來日本政府擔憂日元升值的不利影響，從1986年1月到1987年2月連續5次降低利率，大量投放貨币，同時增加财政的赤字開支。強力的政策刺激保持了經濟增長，但也催生了資産泡沫，東京證券交易所指數從1000點蹿升到2500，大城市的房地産價格翻了幾番。日商挾廉價資金瘋狂收購海外資産——從加州的高爾夫球場到紐約的洛克菲勒中心，以至于美國媒體驚呼，日本正在實作當年偷襲珍珠港未能實作的目标。擴張性的貨币和财政政策而非匯率是制造泡沫的元兇，作為一個佐證，同樣在廣場協定上簽字的西德雖然也經曆了本币對美元的大幅升值，由于執行了相對謹慎的貨币政策，避免了日本那樣的泡沫經濟。
表面上看，日本政府應對日元升值的政策失誤，造成資産泡沫，事後在更深層次上反思，決策者的認知出了大問題。早在廣場協定之前，日本經濟便顯露出增長乏力的迹象，整個上世紀80年代的GDP增長率平均在4%左右，顯著低于60年代的10%，增長放緩的根本性原因是經濟正進入一個性質不同的發展階段，投資不再是增長的強大引擎，新階段的增長靠技術進步推動，而非凱恩斯主義的需求拉動）。日本政府在慣性思維的支配下，采用松寬的貨币政策刺激投資需求，企圖延續昔日的輝煌，民間企業和銀行則積極跟進，輕松賺錢，何樂而不為？畢竟人類是天生的機會主義動物。由于戰後生産能力的重建業已完成，實體經濟中的投資機會越來越少，投資收益越來越低，資金湧入看上去見效快、回報高的土地和資本市場。全民财富狂歡持續了三年多，直到泡沫膨脹到“賣掉東京可以買下整個美國”時，政府才察覺情況有點不對頭了，感到有必要踩刹車，給資本市場降降溫。
從1989年5月開始，日本央行連續5次加息，1990年3月，大藏省又對房地産融資實行總量控制，沒料到股市、樓市雙雙崩盤。央行見勢不妙，于1991年7月匆忙調轉船頭，下調利率，無奈流水落花春去也，基準利率從6%降到零亦無力回天，股票指數連年下跌，直到今年才重返1990年的高位。
宏觀政策是後遺症極其劇烈的興奮劑，學者切忌張口閉口政策調控，政府使用政策工具要慎之又慎。
日本泡沫破滅期間發生了太多的戲劇性事件，限于篇幅，不在這裡展開介紹，我們僅在下面通過一家企業和一家銀行的生死劫，揭示企業和銀行的資産負債表如何互相感染而潰爛，以及為什麼延宕了近十年後，日本才開始認真地清理銀行壞賬。這兩個案例代表了那一時期的普遍現象，與辜朝明先生的描寫有相當大的出入，這兩個案例也說明擴張性财政政策代替不了結構改革。
第一個案例是曾經的日本最大零售商大榮公司。大榮趁泡沫經濟的東風大量借貸，買地建店擴張，随着土地價格的上漲，公司以土地為擔保，借入更多的錢，開辦更多的店，形成了一個分布日本各地的龐大零售網絡，将業務擴充到“除了女人和鴉片”之外的幾乎所有商品。支撐這個“商業傳奇”的是高達200億美元的累積債務，以及地産市場永遠看漲的預期。當地産市場崩盤後，土地抵押品的價值大幅縮水，銀行不能再像過去那樣貸款給大榮，公司單憑零售的首頁收入無法償付到期債務（*10）。自2000年始，在政府的參與下，大榮和它的三家主銀行多次就債務重組展開談判，采取了撇賬、債轉股、特别貸款、動用公共資金核銷等多種方法，試圖避免破産的命運，但最終也沒有逃過一劫，2005年被政府的産業再生公司（IRC，Industrial Revitalization Corp.）接管。
在救助大榮的過程中，監管當局檢查出其最大債權人UFJ（United Financials of Japan, 日本聯合銀行）的準備金不足，UFJ隻好追加準備金，是以而産生的大量虧損自身難以消化，遂由三菱東京金融集團注資，“救濟合并”為三菱UFJ。UFJ的前身是三和、東海、東洋信托三家破産的銀行，經過核銷壞賬，關閉分支機構，裁剪人員後于2002年合并組成，再因大榮的破産而進行二次重組。破産-重組是那一時期的主旋律，金融機構資産負債表的清理和實體經濟中企業的重整緊密地纏繞在一起，絕非辜朝明先生所講的“一兩年”那麼容易。
第二個案例是日本長期信用銀行（簡稱“長銀”）。這家銀行成立于1952年，通過向地方銀行發行金融債券籌資，給鋼鐵、電力、機械、化工等産業提供大規模的裝置貸款，對戰後的重建發揮了不小的作用。經濟高速增長結束後，裝置投資的回報下降，長銀沒有意識到改變商業模式的必要性，還想繼續輕松獲利，進入了不動産和旅遊度假行業。地産市場崩盤後，投資都變成了不良債權。長銀并未及時處理這些不良資産，而是通過“内部重組”掩蓋真相。具體做法是讓下屬子公司從長銀借貸，子公司用一部分借來的資金按賬面值購買債務人的土地抵押品，其餘投入到買來土地上，開發較高價的電梯大廈項目，幻想用較高價的電梯大廈産生的租金收入償還長銀的貸款。這番操作看上去完美地清理了不良資産，實際上隻是将不良資産從總部轉移到了子公司的會計賬簿上，泡沫破滅後的低租金根本無法支付泡沫期間的高地價，自欺欺人的手法僅僅延遲了虧損的暴露，高管們或許可借此逃避責任，卻無法挽救長銀的破産命運。
從這兩個以及其他很多類似的案例中，我們可以看到，為什麼上世紀90年代對日本而言是“失去的十年”，十年間掩蓋和否認問題的存在，抵制改革。當事的各方都不想揭開蓋子，因為一旦真相大白，企業高管要承擔經營責任，引咎辭職，金融機構清查與核銷壞賬，必然造成虧損和資本金的損失，一批現任的行長、董事長就要鞠躬下課，高管們于是繼續編造将來有可能償還債務的故事。
政府也不想看到公司關門的連鎖效應，多少大榮的供應商、批發商會是以陷入絕境？多少人将是以失去工作？群眾的不滿就是選票的丢失，而選票是政客們最看重的生命線。相對于傷筋動骨的改組和結構性改革，政府永遠偏好沒有疼痛的财政和貨币政策，撒一把錢幫助企業和銀行渡過難關，還能照顧各自票倉的利益集團，例如人多勢衆的農業協會和遍布各地的建築業者。各方懷着僥幸心理祈禱經濟形勢好轉，大家可以照常過日子。當今凱恩斯主義經濟學流行，一個重要的社會心理因素是它承諾沒有疼痛的治療方案，給政府和公衆的機會主義行為提供了理論上的支援。
1997年北海道拓殖銀行的擠兌和三一證券的倒閉引發了市場信心危機，用日本央行前行長白川方明的話說，“金融系統幾近崩潰”。危機迫使政府采取緊急救援行動，多次向瀕臨破産的銀行注資，同時全面評估銀行體系的不良貸款規模。1999年，監管當局公布不良貸款總共為34萬億日元，相當于同年名義GDP的4.5%，因政府依據的是銀行上報的資料，社會各界普遍懷疑這個數字的可靠性，事後證明，不良貸款的确被嚴重低估了。日本研究人員引用金融廳2001年第二次核查的資料，認為不良貸款總額為43萬億日元，較前一輪各家自報的高了25%，而國際媒體廣泛報導的則是140多萬億日元（約1萬億美元），約為當年GDP的25%！
小病拖成大病，治療成本指數增加。
無論不良資産的真實資料是多少，無法否認的現實是資産負債表已被損壞，以至于信心虛弱到如此程度，銀行系統不能開展正常的儲蓄-信貸業務。2002年3月，主要銀行的不良貸款率（NPL/總資産）至少為8.4%（*15），而當時國際清算銀行（BIS）要求的資本充足率是8%，這意味着核銷壞帳之後，銀行的淨資産不是負數也大大低于國際監管要求。形勢嚴峻到無法再敷衍下去，2001年，沒有黨内強大派系背景的小泉純一郎迎合人心思變的潮流，打出改革的競選口号，在群眾支援下當選為首相。小泉任命來自民間的學者竹中平藏為經濟财政和金融大臣，竹中不按官場正常出牌，冒着開罪既得利益的風險啟動了改革，力圖盡快修複日本金融體系的資産負債表。
2002年，日本政府公布了竹中平藏主持制定的《金融再生計劃》，力圖恢複國民對金融體系和金融機構的信心，恢複金融和經濟的正常運轉。現代金融體系的基石是信心，對未來缺乏信心，個人和機構儲蓄者不敢存錢，銀行不敢放貸，銀行彼此之間不敢拆借和融通資金，金融體系處于癱瘓狀态。資産負債表是銀行健康與否的晴雨表，重建信心的第一要務是清理不良債權，小泉和竹中從這裡入手，可以說是抓住了突破困境的關鍵，無論從理論上講還是看市場實際效果，都比辜朝明先生鼓吹的赤字開支高明得多。
《金融再生計劃》的要點有三：（1）嚴格核定不良債權；（2）充實資本金；（3）強化金融機構的公司治理（Corporate Governance）。金融廳頒布新的資産品質分類方法，制定基于DCF（折現淨現金流，Discounted Cash Flow）的核定标準，由第三方注冊會計師計負責審計，若不達标，要求銀行限期整頓改正。DCF是用預期未來現金流估算資産的價值，比購置成本法更準确地反映了銀行資産的品質。DCF估值法不僅是工具性的，更重要的是本源性的，回歸價值的本源，我們将在下一節做更詳細的介紹。
日本政府成立了産業再生公司（IRC）、化解與回收公司（RCC，Resolution & Collection Corp）、和銀行持股購買公司（BSPC，Banks’ Shareholding Purchase Corp）等機構，這些機構本質上是處置不良債權的公司，類似1999年大陸針對國有銀行設立的四大資産管理公司，它們的主要任務是收購銀行的不良債權，接管和重整破産企業。BSPC的另一使命是改造日本的金融-産業結構，購買銀行持有的公司股票，再到市場上出售給投資者，削弱或切斷銀行與企業債務人的股權關聯，矛頭直指傳統的主銀行制。央行配合政府購買公司股票，支撐股價，實施量化寬松貨币政策，給陷于困境的金融機構發放緊急貸款，緩解市場恐慌情緒，防止破産的連鎖反應。
主銀行制、交叉持股（Cross-holding）和終身雇傭制被認為是日式資本主義的三大支柱，對戰後的“經濟奇迹”貢獻巨大。大财團通常和政界關系密切，它們支援和遊說政客，采取保護既得利益的政策，同時也是政府實作其政策目标的工具。研究人員稱這種集體主義色彩濃厚的政治-金融-産業結構為“裙帶資本主義”（Crony Capitalism），戰後流行于日本、南韓和一些東南亞國家。依筆者之陋見，更準确的表達應該是“關系型資本主義”，與美歐的契約型資本主義形成對照。盡管日本的法律體系相對廉潔和有效，同屬一個财團的公司，即便是獨立法人，彼此之間的協作也是關系重于契約。
著名經濟學家青木昌彥認為，主銀行制減少了金融市場上的資訊不對稱，降低了交易成本，對企業實施了有效的監控。主銀行制的這些優勢似乎僅在經濟繁榮期得到了展現，銀行和企業的業務互相促進，一榮俱榮。然而，當市場和經濟發生劇烈波動時，特别是資産價格暴跌之際則一損俱損，企業資不抵債，造成銀行的大量壞賬，銀行自顧不暇，無法滿足企業的融資需求，企業經營更加困難，陷入惡性循環。主銀行的癱瘓不僅使企業失去了一個穩定的融資管道，而且摧毀了現有的供應鍊，竹中平藏稱之為“産業組織的破壞”（*18）（disorganization）。過去，中小企業供應商願意為甲方大企業投資研發零件和部件，因為他們預期有主銀行支援的甲方事後會按期付款，現在甲方的付款能力成了問題，信任不複存在，供應商不敢承接零部件的研發，甲方企業的生産和銷售陷入混亂，反過來又進一步削弱了供應商的信心。财團舒适圈裡待久了，成員企業一時找不到完全市場化的替代方案，大家庭解體，成員們無所适從，一家主銀行或主導企業的經營困難拖累一大片，如同赤壁之戰中的曹軍，戰船鐵鎖連橫，一船失火，全軍覆滅。直到銀行也自身難保時，企業才不得不硬着頭皮展開自救。
企業的重整遠非辜朝明先生所講的那樣簡單。2001年12月，日本的大型商社丸紅的投資出現虧損，背負的巨額負債造成現金周轉困難，丸紅的主銀行因為自身經營的惡化而無力相助，董事會徹夜開會讨論自救方案，最終做出了艱難的決定：折價出售資産還貸，裁員25%，50歲以上的員工提前退休，全面減薪，社長減一半，員工減10%。收縮整頓後的丸紅避免了破産的厄運，步入正常發展的軌道，股價從最低點的58日元恢複到 2005年的600日元以上。2002年春季，松下的半年報上出現了創曆史紀錄的虧損，危機啟動改革，針對公司過于臃腫和市場反應速度太慢的問題，松下關閉重複建設的工廠，将五家旗下的子公司退市私有化，合并重組為Panasonic，14個業務重疊的領域被精簡為4個，壓縮管理層級，裁減冗員，僅日本一地即解聘2萬多員工。
經過清查資産、破産合并、核銷壞賬、政府注資、企業重組等一系列操作，2005年，銀行的NPL降到2.9%，2007年進一步降到1.5%，經濟恢複到2%點多的平穩增長，大型銀行也實作了曆史上最大的利潤增長。有意思的是，金融整頓的操盤手竹中平藏對這樣的成績并未給予很高的評價，銀行的“利潤不過是因為處理不良債權上的花費消失了，而不是因為日本銀行本身變得可以跟英美競争”。與辜朝明先生的觀點相反，經濟學家木内登英直言，政府的作用主要是“撒手不管”，迫使民間企業實施改革，“以前日本政府用了大量資金擴大公共投入以支撐經濟，推遲了企業的結構調整。2001年以來停止了這種政策，雖然使GDP降低了，但改變了企業界的思維方式，使之認識到必須自己動手解決問題。在這個意義上，政府政策貢獻不菲。”，竹中平藏稱沒有改革的财政支出是“給癌症病人開營養劑”，辜朝明先生顯然是隻開營養藥的醫生。
孰是孰非，學術界還會争論下去，各方公認，經過小泉内閣的整頓改革，日本的金融體系穩定了下來，經濟也走出了衰退，盡管此後的GDP增長率在發達國家中長期敬陪末座。
辜朝明先生估計，“泡沫經濟的破滅摧毀了1500萬億日元的财富” （*20）（《大衰退時代》第13頁），相當于三年的GDP，重建資産負債表的代價巨大，公共财政也就是納稅人為此付出了多少，到今天也算不清楚。在失去的前20年中，政府債務對GDP比率急劇上升，而且一旦上去就再也降不下來（圖三）。如果說第一個十年是政府和民間掩蓋真相，而第二個十年則是不良資産從民間轉移到政府，修複了企業和金融機構的資産負債表，破壞了政府的資産負債表，并未從根本上解決整個國家負債過高的問題。或許有人會說：這有什麼關系呢？政府永遠不會破産，然而，高負債的後果是無法忽略的，長此以往勢必影響财政體系的正常運轉和正常功能。據路透社報道，近幾年日本政府年度預算的22%用于債務的還本付息，嚴重擠占了公共工程、教育和國防支出，後三項加起來總共隻占預算的15%。日本政府估計，到2025年，債務償還占财政預算的比例将達到25%（*21）。
（資料來源：國際貨币基金組織；上世紀90年代初，泡沫經濟破裂，為了救助企業和銀行，日本政府的負債急劇增加，債務由私營部門轉移到公共部門，除了主權信用高于私人部門信用，整個國家的資産負債表并未得到改善。政府負債比率的下降有賴于财政盈餘償債，這顯然不大可能，剩下隻能寄希望于分母GDP的增長，“稀釋”政府債務。如果GDP增長落後債務的增長，希臘式的主權債務危機并非不可想象。）
市場已對政府資産負債表的持續惡化發出警告，2022年底和2023年初日本國債市場震蕩，迫使日本央行動用巨額資金實施幹預，市場雖然恢複了平靜，但卻給政府的未來借貸能力投下了陰影（*22）。
無獨有偶，2023年6月，美國财政部長耶倫以國債違約相威脅，倒逼國會提高聯邦政府的債務上限，民間評級機構惠譽随即下調了美國政府的信用等級，債券收益率即政府的借貸成本上揚，股市跟着下挫。人類的記憶太短暫了，2009-2010年歐盟五國爆發主權債務危機，起因同樣是希臘政府提高财政赤字上限。
前車之覆不遠，後車又湧上舊道，難道真的像黑格爾所說的：人類從曆史中學到的唯一教訓就是沒有學到任何教訓嗎？人類沒有從曆史中學到任何教訓。
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來源：中關村産業更新研究院