西北巨頭資産“大挪移”的戲碼繼續上演。
鎬媒體·鎬京筆記（ID:Haojing_2024）曾刊發《西北巨頭近400億資産“大挪移”》，聚焦祁連山（已更名“中交設計”，600720.SH）資産重組事宜。接下來，輪到了甯夏建材（600449.SH）。
不過，方案推進并不順利。
深化國企改革背景下，中國建材集團作為甯夏建材實控人，現階段思路是，由天山股份對集團水泥資産進行整合。但不同于祁連山的資産置出方式，甯夏建材拟采取由天山股份對旗下甯夏賽馬進行增資，讓出水泥業務控制權。
通過讓渡控制權進行資産出售的方式，還是比較鮮見的。
再者，剝離水泥業務的同時，甯夏建材拟吸收合并中建資訊，但後者負債率高、應收賬款多、盈利能力弱，資産置入之後，是否損害原股東利益？
值得注意的是，甯夏建材的重組方案，近日已被上交所終止稽核……
重組被否
按照國務院國資委批複的“兩材重組”方案，中國建材集團目前已完成第一階段集團層面的重組，以及第二階段中國建材（03323.HK）的重組。第三階段的業務闆塊重組，也已開始進行。
其中，水泥業務闆塊，在2021年完成天山股份第一階段重組的基礎上，又于2023年完成對祁連山水泥資産的整合。
眼下的甯夏建材資産重組，同樣是中國建材開展重組業務的重要一步。
該公司總部位于銀川市，2003年上市，總市值66億元左右，主營水泥制造、銷售，水泥制品、水泥熟料的制造與銷售，混凝土、骨料的制造與銷售等，旗下“賽馬”牌為中國馳名商标。
本次交易，由換股吸收合并、資産出售和募集配套資金組成。
吸收合并的目标是新三闆挂牌公司中建資訊，該公司與甯夏建材同屬中國建材集團，業務範圍涵蓋ICT增值分銷、數字化服務等。若換股吸收合并成功，中建資訊終止挂牌，甯夏建材定位将調整為企業級ICT生态服務平台。
資産出售方面，天山股份拟以現金方式向甯夏建材100%持股子公司甯夏賽馬進行增資，增資金額約為27.18億元，取得51%的股權。
甯夏建材稱，若整合成功，甯夏賽馬作為甯夏建材的水泥業務整合平台，其51%股權由天山股份持有，天山股份可以從股東大會層面控制甯夏賽馬，進而控制其他水泥業務子公司。
而且，甯夏建材控制的剩餘業務，不涉及水泥相關産品的銷售，與天山股份的主營業務不構成競争關系。
募集配套資金方面，甯夏建材拟向不超過35名特定投資者非公開發行股票募集配套資金，總額不超過本次交易中換股吸收合并的交易價格的100%，發行股份數量不超過上市公司總股本的30%。
不過，值得注意的是，甯夏建材近日公告稱，該方案被上交所終止稽核。
蹊跷之處
上交所的問詢内容中有一條，“請上市公司代表說明通過讓渡水泥業務控制權而非出售全部股權的方式分步置出水泥業務的原因，上市公司三年内将剩餘水泥業務出售給天山股份的可實作性。”
這也是投資者所關心的。
根據相關定義，資産出售是指購買方以現金、股票或其他有價證券為對價收購賣方公司全部或實質全部的資産而接管賣方公司的營業。
而天山股份拟以現金方式向甯夏賽馬進行增資，取得不少于51%的股權——放眼諸多上市公司重組案例來看，甯夏建材這種通過“讓渡資産控制權”進行出售的方式，确實比較少見，也很難了解。
但交易報告書中提到，這一動作“構成甯夏建材的資産出售”。
同時值得注意的是，甯夏建材的此次動作中，換股吸收合并、資産出售互為前提條件。那麼，其資産出售不成立，換股吸收合并中建資訊這一動作就不能實施。
其實，對于甯夏建材的相關方案，上交所在2023年9月13日就以問詢函方式進行過問詢。
當時，上交所要求甯夏建材分析“解決同業競争未采用天山股份吸并甯夏建材方式的主要考慮及合理性”。
這事關另一種方案——即天山股份吸收合并甯夏建材。
同年11月15日，公司回複中提到，水泥行業處于周期下行階段，采用目前方案，甯夏建材股東每股收益情況顯著高于天山股份吸收合并甯夏建材的方案。
以2023年上半年業績測算，如采用甯夏建材與天山股份吸并方案，吸收合并交易完成後的每股收益為0.0312元/股，顯著低于甯夏建材本次交易前的每股收益0.32元/股。這種方案可能會導緻甯夏建材原股東利益受損。
對比之下，目前采用的方案，即通過讓渡水泥業務控制權的方式分步置出水泥業務，确實比甯夏建材與天山股份吸并的方案更有利。
收購值不值？
再說資産置入的問題。
按照方案，甯夏建材拟吸收合并中建資訊。不過，根據上交所審議公告，可以看出對該公司應收賬款、财務名額變化等方面有所顧慮。
2023年半年報顯示，中建資訊總資産126.73億元，應收賬款63.51億元，占總資産50.11%；截至2023年9月30日，甯夏建材總資産為112.2億元，應收賬款22.52億元，占資産的20.07%。
如果方案通過，甯夏建材總資産将增至238.9億元，增長一倍，而其應收賬款将增加為86.03億元，擴大近3倍。
中建資訊的負債狀況同樣值得關注。
根據半年報，中建資訊總負債105.95億元，資産負債率83.60%；而甯夏建材截至2023年9月30日的總負債為36.69億元，資産負債率32.7%。
若合并報表，甯夏建材的資産負債率将會大幅提升。
此外，根據2023年半年報，中建資訊的負債中，數額最大的是短期借款46.63億元。
資料來源：中建資訊2023年半年報
截至2023年9月30日，甯夏建材的短期借款數額為4.001億元。若報表合并，甯夏建材的短期借款，将增至原數額的10倍以上。
甯夏建材早前對上交所的回複中解釋道，中建資訊本身所經營的增值分銷業務屬資金密集型行業，資産負債率水準高是行業企業的普遍特點。
然而，此次問詢中又提到了這一問題。
欠了這麼多錢，中建資訊的回款狀況如何呢？
截至2023年6月末，中建資訊尚未回款逾期客戶中，金額最大的是蘇甯易購集團股份有限公司蘇甯采購中心，金額約為3.15億元，占比超過32.68%。
據大華會計師事務所（特殊普通合夥）回複内容，該客戶資金緊張、暫無付款能力，預計收回不确定性較大。
目前，中建資訊已發起訴訟且已單項計提，計提比例為70%。
一旦合并成功，這些應收與回款壓力，将會轉移給甯夏建材……
（圖檔來源：中國建材集團官微、甯夏建材公司公告）