案例評析：從“碩世生物案”看IPO未清理的挂鈎市值對賭條款無效

近期，上海市進階人民法院（“上海高院”）對南京高科新創投資有限公司（“高科新創”）、南京高科新浚成長一期股權投資合夥企業（有限合夥）（“新浚一期”，與“高科新創”合稱為“高科系”）訴房永生、梁錫林、紹興閏康生物醫藥股權投資合夥企業（有限合夥）（“紹興閏康”）對賭糾紛一案作出了二審終審判決，這起長達兩年并引起市場較大反響的案件暫告一段落。二審判決維持了上海市第二中級人民法院（“上海二中院”）一審判決結果，即駁回高科系要求江蘇碩世生物科技股份有限公司（688399.SH）（“碩世生物”）實際控制人房永生、梁錫林及碩世生物控股股東紹興閏康回購其持有的紹興閏康合夥份額并支付總計人民币76,772.98萬元（以下涉及計價貨币機關均為人民币）回購款、逾期支付回售價款的利息損失、訴訟費用的訴訟請求。從該案的判決結果來看，法院認為IPO未清理的挂鈎市值對賭條款無效。

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案件基本情況

該案的一審、二審判決書均未公開，筆者通過公開管道檢索，從高科新創的股東、新浚一期的有限合夥人南京高科股份有限公司（600064.SH）（“南京高科”）、碩世生物釋出的關于該案進展的系列公告、上海二中院微信公衆号釋出的題為“全國首例：IPO未清理的挂鈎市值對賭協定無效|至正-論案”的文章，以及碩世生物的招股說明書等資料推測該案的大緻情況如下：

1、相關主體

從上圖中可以看出，本案涉及主體主要有：

一審原告、上訴人：高科新創、新浚一期。高科新創、新浚一期均為紹興閏康的有限合夥人，根據全國企業信用資訊公示系統的資訊，高科新創系上市公司南京高科的全資子公司，南京高科系新浚一期的有限合夥人，持有69.65%的财産份額。

一審被告人、被上訴人：房永生、梁錫林。房永生為紹興閏康的普通合夥人、梁錫林為紹興閏康的有限合夥人，房永生、梁錫林及本案未涉及的王國強因簽署一緻行動協定，為碩世生物的實際控制人。

原審被告：紹興閏康。紹興閏康為碩世生物的一個持股平台，亦是碩世生物的控股股東，碩世生物上市時其持有公司35.49%的股份。截至2022年第三季度，紹興閏康持有碩世生物26.61%的股份。值得注意的是，在上訴時，高科系并未将紹興閏康列為被上訴人，而僅是向房永生、梁錫林提起上訴，推測可能一是由于由合夥企業回購合夥份額無明确法律規定，如果采用退夥的方式，則仍然需按照合夥協定的約定通過相關的會議決議再辦理合夥人退夥等手續；二是紹興閏康除了碩世生物外并無其他資産，如果要進行退夥，則需減持碩世生物的股份，但目前紹興閏康所持碩世生物股份仍在36個月的鎖定期内，無法減持。是以高科系主要訴求房永生、梁錫林受讓合夥份額進而實作退出。

2、訴訟請求

一審中高科系要求房永生、梁錫林、紹興閏康按照對賭協定的約定，以高科系發出上市後回售通知之日前30個交易日碩世生物在二級市場收盤價算術平均值作為回售價款計算依據，回購其持有的紹興閏康的合夥份額，其中，高科新創要求支付回售價款26,870.66萬元、逾期支付回售價款的利息損失、訴訟費用；新浚一期要求支付回售價款49,902.32萬元、逾期支付回售價款的利息損失、訴訟費用。

3、案件曆史沿革

根據碩世生物的招股說明書，碩世生物是國内領先的體外診斷産品提供商，專注于體外診斷試劑、配套檢測儀器等體外診斷産品的研發、生産和銷售。公司成立于2010年4月12日，彼時名稱為江蘇碩世生物科技有限公司（“碩世有限”），于2017年4月10日進行股份制改制。

根據2019年6月21日碩世生物在上海證券交易所科創闆申請IPO後針對上海證交易所問詢的首份補充法律意見書，紹興閏康設立于2015年5月19日，設立時，出資額為5000萬元，其中房永生作為普通合夥人，出資500萬元，出資比例10%，梁錫林作為有限合夥人，出資4500萬元，出資比例90%。該等出資額直至碩世生物上市均未發生變化。2015年6月，紹興閏康通過受讓老股的方式成為碩世有限的股東，對碩世有限認繳出資320萬元，持股比例16%，受讓總價為416.4704萬元。2015年12月，紹興閏康以6,200萬元認購碩世有限新增注冊資本1,240萬元。

2016年12月，紹興閏康出資額由5,000萬元增至6,260.0321萬元，新增的1,260.0321萬元全部由高科新創與新浚一期認購，認購總價款為10,000萬元，其中高科新創認購紹興閏康新增出資441.0112萬元，認購價款為3,500萬元，新浚一期認購紹興閏康新增出資819.0209萬元，認購價款為6,500萬元。截至起訴時，高科新創占紹興閏康比例7.0449%，對應碩世生物109.9004萬股股份；新浚一期占紹興閏康比例13.0833%，對應碩世生物204.0995萬股。

入股期間，高科系與房永生、梁錫林、紹興閏康（合稱“回售義務人”）簽署了《修訂認購協定》《修訂合夥人協定》及《補充協定》，并設定了未上市回售條款、上市後回售條款。“上市後回售權”又分為鎖定期内回售權和鎖定期滿回售權。鎖定期内回售權賦予高科新創、新浚一期對應其合夥企業份額持有的碩世生物109.9004萬股股份權益及204.0995萬股股份權益，在股份權益上市交易鎖定期内向“回售義務人”主張回售合夥份額的權利；鎖定期滿回售權賦予高科新創、新浚一期在上述股份權益上市交易鎖定期滿後，可以在任何一日通知紹興閏康出售鎖定期屆滿的高科系對應合夥企業份額持有的碩生物股份的權利。本案高科系主張的是其所持合夥企業份額對應的碩世生物股份權益在上市交易鎖定期内的“上市後回售權”，即《修訂合夥人協定》第4.2條約定，在碩世生物完成合格首次公開發行之日起6個月屆滿之日，高科系有權通知房永生、梁錫林、紹興閏康要求回購其合夥份額，并以高科系發出上市後回售通知之日前30個交易日碩世生物在二級市場收盤價算術平均值作為回售價款計算依據。

2019年12月5日，碩世生物在上海證券交易所科創闆挂牌上市交易，當日開盤價為52.33元。上市後半年内，碩世生物股價高漲，自2020年6月2日至2020年7月13日期間的30個交易日，碩世生物的股票價格漲幅達155.7%，2020年7月盤中股價最高觸及476.76元。

2020年7月13日，高科新創、新浚一期根據協定約定向三被告發出《回售通知書》，要求其根據約定購買高科新創、新浚一期所持全部合夥份額。根據約定的價款計算方式，高科新創合夥份額回售價款為26,870.66萬元，新浚一期合夥份額回售價款為49,902.32萬元。房永生、梁錫林、紹興閏康應于其發出回售通知後3個月内支付相應價款。但三者遲遲未支付回首價款，是以高科新創、新浚一期遂向上海二中院提起訴訟。

由于本案相關情況經上市公司進行了披露，在申報階段未披露且屬于需清理的對賭條款被公開，上海證券交易所對相關中介機構律師、保薦代表人、上市公示出具了監管警示，對涉案實際控制人進行了通報批評。

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案件判決結果

根據上海二中院微信公衆号釋出的題為“全國首例：IPO未清理的挂鈎市值對賭協定無效|至正-論案”的文章及南京高科于2021年9月17日釋出的《南京高科股份有限公司關于涉及訴訟事項進展的公告》（編号：臨2021035号），該案一審判決情況如下（需要說明的是，該案的二審判決未有檔案公布判決理由，在本文中暫先以一審判決理由進行分析）：

1、名為回售合夥份額，實為回售上市公司股份

本案事實表明，高科系選擇投資入夥房永生、梁錫林出資設立的合夥企業紹興閏康，真實的合同目的在于投資入股碩世生物，以期通過碩世生物完成首次對外公開發行股票及股票上市交易後擷取高額投資回報。

本案高科系主張的是其所持合夥企業份額對應的碩世生物股份權益在上市交易鎖定期内的“上市後回售權”，其實質系通過對應主張回售紹興閏康合夥企業份額的方式，就其基于合夥企業份額所對應持有的碩世生物股份權益，在該股份權益的上市禁售期内提前進行轉讓後予以獲利。

2、一般而言，“對賭協定”有效

目前司法審判實踐中，對于“對賭協定”“對賭條款”的法律适用參照《中華人民共和國合同法》《中華人民共和國公司法》的相關規定，既要堅持鼓勵投資方對實體企業特别是科技創新企業投資原則，進而在一定程度上緩解企業融資難問題，也要貫徹資本維持原則和保護其他中小公衆投資人以及公司債權人合法權益原則，依法平衡投資方、其他中小公衆投資人、公司債權人、公司之間的利益。對于投資方與目标公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協定”“對賭條款”，如無其他無效事由，均認定有效并支援實際履行，目前司法實踐中對此已并無争議。但對于投資方與目标公司訂立的“對賭協定”“對賭條款”的效力尚存有争議。

基于前述司法實踐中的适法原則，在作為合夥企業的紹興閏康已經就高科系主張回售的合夥份額作出諸如同意退夥并對應進行減資清算等程式性安排且無其他無效事由的情況下，對于高科系主張的經與房永生、梁錫林、紹興閏康協定約定的案涉回售事項應認定有效而予以判決履行。

3、本案中回售價格的計算方式與市值挂鈎，因可能對公共利益構成損害，乃至會涉及危害國家金融安全等公序良俗而無效

本案的問題在于：除了高科系就其對應所持碩世生物股份權益在禁售期内提前進行轉讓獲利行為的效力，以及是否存在嚴重影響發行人持續經營能力等問題存在争議外，最主要的還是其主張的回售價格的計算方式與碩世生物發行上市後的股票交易市值存在挂鈎，而如此的對賭協定條款内容原本屬于碩世生物在申報作為科創闆股票發行上市前依規應予清理的對賭事項，對應要求清理的法規制定原意在于防止投資人為追求自身投資利益而故意在行權期内操縱二級市場的股票交易價格，緻使二級市場的股票交易價格背離目标公司的正常市場交易估值，造成股票交易市場的其他公衆投資者因參與該股的買賣交易而不當緻損，進而對股票市場的交易秩序、公衆投資者的财産性權益等公共利益構成損害，乃至會涉及危害國家金融安全等公序良俗的問題。而依據碩世生物股票在2020年7月13日（即高科系向房永生、梁錫林、紹興閏康發出《回售通知書》之日）前後的交易價格走勢，本案不排除在二級股票交易市場存在人為操縱碩世生物股價的可能。是以，對于本案高科系主張回售權所依據的價格計算方式條款，因與股票交易市值存在挂鈎而應認定為無效。據此，高科系以協定中約定的其發出上市後回售通知之日（含該日）前30個交易日碩世生物在二級市場收盤價算術平均值作為案涉回售價款計算依據，訴請要求房永生、梁錫林、紹興閏康共同向其支付合夥份額的回售價款，本院不予支援。此外，在紹興閏康未就高科系主張其承擔共同回售義務的合夥份額，作出諸如同意退夥并對應進行減資清算等程式性安排的前提下，高科系向紹興閏康主張承擔其合夥份額的回售義務則依法也不能成立。

4、可以要求回購，但價格需重新協商确定，協商不成按未上市回售價款的固定複利計算

根據上述認定意見，高科系在合夥企業即紹興閏康持有的碩世生物股份權益的禁售期内，可就其所持合夥企業份額按約主張房永生、梁錫林共同承擔回售義務，但對應回售價款應由當事各方在符合法律規定的予以重新協商确定。如協商不成，基于案涉《修訂認購協定》中所賦予高科系享有的“未上市回售權”和“上市後回售權”，高科系可以選擇按“未上市回售權”所約定的回售價格的計算方式，主張房永生、梁錫林共同承擔對應回售價款的給付義務；亦可選擇于合夥企業持有的碩世生物股份禁售期屆滿之日，就其基于合夥企業份額所對應持有的碩世生物股份權益，通知紹興閏康按約在二級股票市場履行相應抛售義務并給付所得價款。協定約定的未上市回售價款的計算方式為：投資方支付的全部交易價款金額及按12%年利率計算複利（其中不滿一年的利息按照當年利息的相應部分計算金額）和對應合夥企業每年累計的應向該投資方支付但未支付的所有未配置設定利潤（包括回售份額對應的碩世生物股權的未配置設定利潤）。

5、要求的股份質押也因前述回售價款條款無效而不予支援

另需要說明的是，關于高科系要求判令紹興閏康協助高科系辦理紹興閏康名下所持碩世生物股份質押登記手續的訴訟請求。案涉《修訂認購協定》4.2條約定，上市後回售權（a）上市後股份質押，碩世生物完成首次公開發行股票之日後15個交易日起，合夥企業應将碩世生物股份（投資方質押權股份）質押給各投資方，并于碩世生物完成合格首次公開發行之日起30個交易日完成該等股份質押登記（包括但不限于在中國證券登記結算有限公司登記），質押給各投資方的投資方質押權股份應按下述公式計算：S=P*C，S=合夥企業應質押給該投資方的股份數量；P=該投資方的上市後投資方合夥份額對應股權比例；C=碩世生物完成首次公開發行之日起15個交易日碩世生物股份總數。上述約定系各方真實意思表示，且與法不悖。據此，高科系如基于保障其間接所持碩世生物股份權益的目的，進而訴請紹興閏康按約予以協助辦理名下所持碩世生物股份中對應股份的質押登記手續，可予以支援。但本案高科系訴請辦理上述股份質押登記手續的理由，在于為其訴請房永生、梁錫林、紹興閏康給付的回售價款及利息損失提供質押擔保，基于前述對高科系主張給付回售價款及利息損失的判決認定意見，高科系對應訴請辦理該股份質押登記手續的訴訟理由，顯然因本案訴訟的擔保權益不成立而不應得到支援。同理，對于高科系就上述其要求判令辦理質押登記手續的股份通過協定折價或以拍賣、變賣後的價款在房永生、梁錫林、紹興閏康應向高科系支付回售價款及利息損失範圍内予以享有優先受償的訴訟請求，亦依法不能成立。

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案件評析及啟示

首先，本案中，紹興閏康系實際控制人的持股平台并且為上市公司的控股股東，高科系作為财務投資人通過控股股東投資标的公司的安排在股權投資中較為罕見，鑒于控股股東所持上市公司股份的鎖定期為36個月，且紹興閏康僅是個SPV，該種投資途徑很可能在上市稽核中亦要求SPV的各合夥人，包括高科系，也需遵守36個月的鎖定期限制，相比普通财務投資人的12個月鎖定期整整長了兩年。從公開資訊我們不得而知高科系該種投資安排的原因，是否與實際控制人房永生、梁錫林達成了某種安排，亦或是當時房永生、梁錫林需要借助高科系的資金擴大對碩世生物的控制。但筆者推測不同尋常的投資安排帶來的36個月之長的鎖定期是雙方簽署對賭協定的原因之一。從對賭設定來看，在鎖定期内的“上市後回售權”，賦予高科系在碩世生物上市後6個月屆滿即可要求回購合夥份額的權利，且價格為高科系發出上市後回售通知之日前30個交易日碩世生物在二級市場收盤價算術平均值。高科系在投資退出中擁有較大的主動權和決定權，甚至其鎖定期實質比普通财務投資人的12個月還短。與一般的與市值挂鈎的對賭條款不同，本案并非是在上市之後的股價無法達到預設價格的情況下由實際控制人予以補足，而是在股價達到預設價格之後，投資人退出的保障機制，是實踐中較為少見的對賭設定。

其次，本案中的對賭條款系依據上市規則應予以清理的對賭條款。誠如判決所述，雖然是回購合夥份額的糾紛，“其真實的合同目的在于投資入股碩世生物，以期通過碩世生物首次對外公開發行股票及股票上市交易後擷取高額投資回報；該投資目的，從本案當事各方在案涉《修訂認購協定》約定的各投資方享有其投資合夥份額對應的江蘇碩世股權利益；各合夥企業方承諾合夥企業投資合夥份額對應的江蘇碩世股權利益；各合夥企業方承諾合夥企業在本協定項下獲得的交易價款用途應限于實繳合夥企業對江蘇碩世的出資；各合夥企業方承諾合夥企業合夥目的為對江蘇碩世進行股權投資等協定條款内容可得到印證。”本質是對碩世生物的估值進行調整的“對賭條款”效力的糾紛。

《上海證券交易所科創闆股票發行上市稽核問答（二）》第10問規定“部分投資機構在投資時約定有估值調整機制（對賭協定），發行人及中介機構應當如何把握？答：PE、VC等機構在投資時約定估值調整機制（一般稱為對賭協定）情形的，原則上要求發行人在申報前清理對賭協定，但同時滿足以下要求的對賭協定可以不清理：一是發行人不作為對賭協定當事人；二是對賭協定不存在可能導緻公司控制權變化的約定；三是對賭協定不與市值挂鈎；四是對賭協定不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。保薦人及發行人律師應當就對賭協定是否符合上述要求發表專項核查意見。發行人應當在招股說明書中披露對賭協定的具體内容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。”顯然，本案中争議的對賭條款，“以高科系發出上市後回售通知之日前30個交易日碩世生物在二級市場收盤價算術平均值作為回售價款計算依據”明顯是與市值挂鈎的對賭條款。屬于上市清理的對賭條款。

在上海證券交易所出具的《關于對江蘇碩世生物科技股份有限公司予以監管警示的決定》（上證科審（自律監管）〔2021〕14号）中提及，“2016年12月，碩世生物實際控制人房永生、梁錫林和碩世生物控股股東紹興閏康生物醫藥股權投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱閏康生物）與南京高科新創投資有限公司、南京高科新浚成長一期股權投資合夥企業（有限合夥）（以下統稱高科系投資方）簽署投資協定，約定高科系投資方入夥閏康生物，并就碩世生物上市前後回售權、反稀釋權、估值調整等特殊權利義務做出安排。上述事項屬于《上海證券交易所科創闆股票發行上市稽核問答（二）》規定應當披露并清理的對賭協定。2019年4月22日，上海證券交易所（以下簡稱本所）受理碩世生物首次公開發行股票并在科創闆上市申請，招股說明書等申封包件均未提及上述對賭協定。5月21日，本所發出首輪稽核問詢函，要求碩世生物充分披露曆史上對賭協定簽署和清理情況，以及仍存續的對賭協定或對賭條款具體内容、觸發條件、産生後果等，并進行風險揭示。10月25日，中國證監會注冊環節回報意見對碩世生物實際控制人是否存在大額債務、股份質押，是否存在拟将碩世生物股份用于還債的協定或安排等相關問題進行問詢。碩世生物在相關問詢回複中均未提及相關對賭協定。”進而也證明了，本案中的對賭協定屬于應當披露且需要清理的對賭協定。

為何監管機構要求對賭協定不能與市值挂鈎呢？在本案的判決中其實也有較為清楚的闡述，“法規制定原意在于防止投資人為追求自身投資利益而故意在行權期内操縱二級市場的股票交易價格，緻使二級市場的股票交易價格背離目标公司的正常市場交易估值，造成股票交易市場的其他公衆投資者因參與該股的買賣交易而不當緻損，進而對股票市場的交易秩序、公衆投資者的财産性權益等公共利益構成損害，乃至會涉及危害國家金融安全等公序良俗的問題。”實質是為了防止投資人操縱市場，進而損害廣大投資者的利益，乃至危害金融秩序。從碩世生物上市後2020年6月初至9月初，碩世生物的股價經曆了大漲至大跌，2020年6月2日（最高185.58元）至2020年7月13日期間的30個交易日，碩世生物的股票價格漲幅達155.7%，2020年7月13日（即高科系發出回售通知之日）盤中股價最高觸及476.76元，随後，在9月初，又跌回200元附近。2020年7月13日，在股價高點高科系要求回購退出，難免讓法院認為“不排除在二級股票交易市場存在人為操縱碩世生物股價的可能”。

此外，從投資邏輯上，在鎖定期後，投資人完全可以通過減持獲得退出，那麼以回購份額方式退出并且和股票市值挂鈎的對賭條款更多地可能出現在鎖定期内，此時，“回售義務人”無法變現所持的股票，隻能從其他地方另行籌措資金，如此高的回購價格，如果實際控制人、紹興閏康予以履行，很可能對控股股東、實際控制人的償債能力造成嚴重影響，甚至可能對标的公司的持續經營能力造成影響。

第三，在本案中，法院并未否定回購本身行為的有效性，隻是對價格的約定認為無效。這其實與近年來關于對賭協定效力的判決趨勢是一緻的。從法律規定及司法實踐而言，參考《全國法院民商事審判工作會議紀要》對于對賭協定效力的審判觀點，對于投資人與目标公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協定”“對賭條款”，一般情況下是認定有效并支援實際履行；對于和目标公司（本案中為持股平台紹興閏康）的對賭，隻要不存在法定無效情形，也是有效的，隻是需要履行減資等程式。本案中，法院甚至支援高科系回售合夥份額，隻是回售的價格需重新确認，除了按解禁後的價格退出外（了解即為正常的減持），還可以按照上市前約定的固定利率的價格進行回購。是以，可以看出，要求實際控制人在鎖定期内提前回購合夥份額，雖然和監管機構的監管規則存在沖突（即突破了鎖定期的限制），但從司法裁判上還是可能獲得支援的，隻是回購的價格無法和市值相挂鈎，以相對固定的價格進行回購更可能獲得法院的支援。

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小結

“碩世生物案”被稱國内首例上市後對賭協定效力認定案，該案中确定了IPO未清理的挂鈎市值對賭條款無效的裁判觀點。通常而言，對賭協定并不必然無效，但由于與市值挂鈎的價格計算方式可能導緻操縱市場，影響廣大投資者的利益、損害金融秩序而可能被認定無效。但僅僅是價格的計算方式無效并不說明回售本身無效，隻要價格設定适當還是可能會被司法支援的。此外，該案亦提醒中介機構，在進行盡職調查時，除了正常手段外，對于投資人的異常投資管道，在财務投資人簽署的入夥協定和合夥協定的約定内容較為簡單、籠統，且缺失交易金額、付款賬戶、交割條件等内容，不能完整反映投資方的投資背景、交易情況和具體權利義務安排時，需尤為注意背後的動機及可能隐藏的不合規安排。