何帆：如何第二次跨越金融危機的濁流

以下文章來源于寫變量的何帆，作者何帆

何帆系中國首席經濟學家論壇理事，熵一資本首席經濟學家

此文選自“何帆大局觀”課程内容

常言道：失敗是成功之母。在很多時候，這話是錯的。大部分情況下，小的成功更容易激勵人們繼續嘗試和努力，而突如其來的失敗隻會讓人們體會到挫敗感。在很多時候，成功反而可能是失敗之母。人們也經常說到，隻有從曆史中學習經驗，吸取教訓，才能避免在未來犯錯誤。遺憾的是，人們并非總能從曆史中吸取正确的啟示，他們更容易誤讀曆史，或是僅對曆史有片面的了解。一位曆史學家曾經嘲笑拿破侖入侵俄國：拿破侖的确研究了曆史，但他學習曆史隻是為了更好地第二次犯錯誤。

著名經濟學家埃森格林的新書《鏡廳》講述的就是人們如何認識和誤讀金融危機的故事。1929-1933年大蕭條和2008-2009年全球金融危機是我們經曆過的兩次最為重大的金融危機。這兩次危機在很多方面極其相似。人們很自然地就會把這兩次金融危機聯系在一起。更為巧合的是，這次全球金融危機中，美聯儲的掌舵人本·伯南克，以及奧巴馬總統經濟顧問委員會的主席克裡斯蒂娜·羅默，在年輕的時候就已經研究過大蕭條的曆史。既然我們已經有了大蕭條的曆史教訓，這一次，決策者是否能夠做得更好？

決策者當然能夠做得更好。在大蕭條之前，還沒有成熟的宏觀經濟學，人們對金融危機的認識是樸素而粗暴的。對當時的決策者和經濟學家而言，市場經濟是自然規律，如同風暴和海嘯的到來，是人力所不可違抗的。國際金本位制将各國經濟焊接在一起，當時的決策者并不看重宏觀政策自主性，為了維持匯率穩定，他們可以坦然接受曠日持久的經濟衰退和飙升的失業率。他們相信，金融危機時期企業破産是件好事，這正是“優勝劣汰”所必須做的。用美國胡佛總統時期的财政部長安德魯·梅倫的話說，破産是必須的，是要“将腐爛的部分剜除”。

當時的中央銀行家信奉真實票據論，他們認為中央銀行隻能提供與經濟活動之所需相比對的信貸，當經濟繁榮的時候，央行會提供更多的信貸，而在經濟出現萎縮的時候，央行會減少信貸的供給。他們認為銀行倒閉和企業倒閉的性質是一樣的，政府沒有救助金融機構的義務。政府要嚴格堅持财政紀律，财政赤字是一種罪惡，即使經濟出現了危機，政府也必須緊縮财政支出。

這種摻雜了清教徒的嚴苛和社會達爾文主義者的冷酷的政治哲學導緻決策者在遇到史無前例的金融危機時無動于衷，冷眼旁觀，到局勢一發而不可收拾之後，又轉而陷入歇斯底裡的恐慌。為了掩飾自己的無能和失誤，政客們紛紛把其他國家視為替罪羊，以鄰為壑的“貿易戰”和“貨币戰”最終将各國拖進了第二次世界大戰的深淵。

這一次，決策者确實做得更好。由于吸取了大蕭條的教訓，他們避免了最糟糕的結果。當雷曼兄弟倒閉之後，他們果斷出手，不憚以“社會主義的方式”拯救資本主義，為金融機構注入大量流動性，幾乎将具有系統重要性的金融機構都變成了“國有金融機構”。當經濟跌入谷底之後，他們聯合起來，采用擴張性的财政政策和貨币政策，尤其是實施了前所未有的量化寬松政策，以非正常的方式刺激經濟增長。發達國家邀請重要的新興市場國家加入G20，各國政府抵制了以鄰為壑政策的誘惑，加強協調和對話，出現了難得一見的團結。

這些政策反應和1930年代大蕭條時期的對策迥然不同，盡管全球經濟在危機之後不可避免地陷入了長期低迷，但和1930年代大蕭條時期相比，人們感受到的痛苦要小很多。2010年，美國的失業率在最高時期達到10%，但這一數字仍然大大低于大蕭條時期25%的失業率。

但是，決策者在成功避免了最糟糕的結局的同時，也“成功”地犯下了一系列新的錯誤。在埃森格林教授看來，決策者之是以會犯下這些新的錯誤，恰恰是因為決策者自認為他們在應對這次金融危機的時候非常成功。他們過分聚焦于1930年代大蕭條的教訓，忽視了身邊出現的新變化。

由于大蕭條主要是一場由銀行破産導緻的危機，是以決策者在應對2007-2008年金融危機的時候，自然也将注意力集中于商業銀行，他們忽視了影子銀行，也忽視了對沖基金、貨币市場、房地産貸款金融機構。或許，正是因為這一失誤，使得決策者未能意識到雷曼兄弟倒閉帶來的巨大災難。畢竟，雷曼兄弟不是一家商業銀行，它并不吸收公衆的存款。決策者沒有充分考慮到，金融市場間有着千絲萬縷的聯系，雷曼兄弟的倒閉直接引發了貨币市場的恐慌，因為很多貨币市場基金手中持有雷曼兄弟發行的短期票據，而貨币市場的恐慌又迅速傳染到投資者對投資銀行的擠兌。多米諾骨牌一張一張地倒掉了。

2010年，歐洲經濟仍然沉疴不起，歐洲央行就匆匆忙忙地決定退出非正常政策，到2011年春季和秋季，歐洲中央銀行兩次提高利率。這看起來是一件匪夷所思的事情，結果不言而喻：歐洲并沒有迎來複蘇，反而陷入第二次衰退。

為什麼歐洲中央銀行會如此行事？這在很大程度上源于德國對通貨膨脹的擔心。1923年德國爆發了惡性通貨膨脹，很多曆史學家甚至認為，這一惡性通貨膨脹引發群眾對魏瑪共和國不滿，轉而支援希特勒，導緻納粹上台。德國對歐洲中央銀行有着巨大的影響力，而當時身為歐洲中央銀行行長的法國人特裡謝急于表現得和德國人一樣高貴，他比德國人還激進。這又是一個對曆史的誤讀。

即使曾經有過像1930年代大蕭條這樣刻骨銘心的曆史，人們也隻能吸取一半的教訓。美聯儲的量化寬松政策遭到國會的猛烈譴責，政客們抨擊零利率政策将導緻新一輪的資産價格泡沫。美國國會反對金融救助，反對擴大公共支出，反對增稅。歐洲在2012年大幅度削減預算赤字，全然不顧歐洲經濟已經再度陷入衰退。英國沒有加入歐元區，有其自己的央行和獨立的貨币，但英國也忙于削減政府支出。這種政策上的出爾反爾、優柔寡斷，是導緻全球經濟陷入長期低迷的主要原因之一。

在金融監管改革方面也同樣出現了失誤。大蕭條之後，美國的金融監管體制出現了巨大的變革。《格拉斯-斯蒂格爾法》要求商業銀行和投資銀行互相隔離，存款保險制度應運而生，美國證監會正式成立。但在這次全球金融危機之後，盡管2010年的《多德-弗蘭克法》試圖提出一系列改革，但仍然未能觸及根本。埃森格林談到，正是由于決策者相信已經避免了最壞的局面，是以他們也就失去了銳意改革的決心。成功再次成了失敗之母。

人不能兩次跨越同一條河流。人也不能以同樣的方式跨越兩條不同的河流。每一條金融危機的濁流都有看不見的漩渦：這一次真的不一樣。

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