作者：彭文生 中金公司首席經濟學家，研究部負責人，中金研究院院長
2024年1月5日，由國家金融與發展實驗室、第一創業證券股份有限公司聯合主辦，第一創業債券研究院承辦的“2024債券市場年度論壇”在北京舉行，主題為“惟實勵新”。彭文生在論壇上做如下發言。
彭文生：思路要調整，有效的政策手段就是财政擴張（全文）
我想從一個國内和國際平衡，一個全球經濟宏觀平衡的視角，談一談對2024年的一些觀察和看法。
首先疫情三年，美國的經濟地位相對上升，昨天英國金融時報有篇文章還專門談到。中國 GDP相對于美國的GDP以美元匯率來衡量的話是下降的。其實我們還要關注到歐元區經濟相對于美國來講，和疫情之前比下降了8個百分點。我們中國是頭兩年先是上升的後面下降的。
這裡面當然有一些短期的因素，名義匯率它是波動的。最關鍵的問題是，趨勢能不能延續？
這裡面有個特别的值得關注的現象就是什麼？我們一般來講，比較傳統的貨币理論或者宏觀經濟學告訴我們說你貨币發多了，對内貶值是通脹。對外是匯率貶值，貨币多了都要貶值。
但是在有些國家、在不同的時間段，它展現是不一樣的。比如美國對内是貶值的，通脹；對外是升值的。我們中國有一段時間，我記得在本世紀初，10多年時間也是這樣的，當時我記得國際市場上有一些讨論，有人說你中國增長很快，就會通脹很高，實際上實際增長沒那麼高，但是問題是那時候人民币沒貶值，實際上還是升值的，意味着從國際競争的角度來講，你的購買力是上升的。
這是我們值得關注的現象，美國現在也出現類似我們過去的情況，對内通脹，美元反而是升值的，它的國際購買力是上升的。
中美之間剛才我講的差異，有一些是短周期的現象，也有是一些相對超越周期波動的，這裡面我提出中美幾乎是一個鏡像的對應，一個是産業鍊調整的影響。我們中國因為受到限制，是以加大上遊科技領域的研發投入，但是美國對我們有一個所謂的去中心化的壓力，還要降低對我們中下遊制造業的依賴，是以所謂的産能轉移等等這些， 是以在我們中國展現為中下遊的投資需求下降這樣的一個長期的調整。
在短期宏觀的一個展現，實際上對消費是一個抑制的影響，因為中下遊制造業它影響的就業和收入主要是中低收入階層，而中低收入階層它的消費傾向是比較高的。上遊研發投入的增加拉動經濟的面比較窄，而且，高收入階層的邊際消費傾向是比較低的。和這個對應的反過來就是，美國對上遊的研發投入可能會因為對中國的出口的限制會下降。同時，它要增加自己的制造業産能，它的中下遊投資需求上升。它對短期需求的影響展現為消費的拉動作用。因為它對中低收入階層就業和收入的促進作用更大，這是一個中美的差異。
第二個，就是金融周期的差異。我們在一個金融周期的下行，美國在一個金融周期的上行，當然剛才朱民老師提到美國加息是不是可能導緻美國金融周期進入一個下行的調整，這是個風險，我們需要觀察，但是目前為止，美國在一個上行階段，我們在下行。所謂金融周期，就是地産作為信貸抵押品的特殊角色導緻的這兩個互相促進帶有很強的順周期性。是以我們的需求比較弱，美國的需求比較強。
還有一個就是應對疫情沖擊，美國财政擴張力度大，我們财政擴張力度小，這個對居民收入，包括居民部門的資産負債表的影響，也是有明顯的差别，導緻中國更多是需求不足，美國是供給不足。
這樣一個全球的經濟的失衡，在一個開放的經濟體的經濟層面是怎麼展現的？傳統的宏觀經濟學模型告訴我們，中國應該出口多一點，美國應該進口多一點。美國供給不足，它經過進口來滿足它的供給，中國需求不足，通過出口來消化。這是個很典型的反應，一個合理的反應。
但是這裡面摻和了一個中長期的結構調整的問題，這就是我前面提到的去中心化。我們要看美國制造品進口中一些主要經濟體的占比，我們會明顯看到美國的進口中，中國的占比有兩輪很明顯的下降，一個是特朗普時代關稅的增加，導緻從2018年到疫情之前是明顯下降的，那一次下降對應的替代效應主要是亞洲國家。
疫情是個特殊的時期，因為其他國家生産受到影響，反而中國出口比較好。疫情之後，拜登上政府的政策導緻新的一輪中國出口占美國進口的比例大幅下降。這一次的替代效應主要展現在墨西哥，其實還有歐盟。
這是一個重要的問題，我們怎麼樣把短期的宏觀失衡和長遠的全球的經濟産業鍊結構的變化結合起來。這裡面一個重要的展現就是中美需求的強弱展現在匯率的分化上，美元升值人民币貶值。假設長期的均衡點不變的情況之下，這也是一個合理的反應。因為我們要出口美國要進口，是以它升值有利于進口，我們貶值有利于出口。
這個也展現在貿易條件的惡化上。貿易條件我們中國惡化，美國是改善的，也就是我們出口的價格是下降的，美國進口的價格是是下降的，美國的出口價格是相對于進口價格是上升的。
由此帶來一個問題。剛才我講的兩大經濟體之間的這種出口和進口的變化，美國的逆差上升，中國的順差上升。在正常情況下，這是一個合理的變化，一個供給不足，一個需求不足。但是結合到産業鍊調整，從長遠來講，這對我們來講是不是個合理的優化的一個演變？
不一定，因為這個貿易差額它本質上代表實體資源的轉移，雖然我們可能換取了美元資産，但是當下我們是跟美國轉移實體資源。轉移實體資源就涉及到以什麼價格轉移，剛才講了匯率的問題，貿易條件的問題，我們是以一個比較便宜的價格來轉移。
實際上我們在通過低成本的出口幫助美國做它的制造業投資。沒有我們中國過去這兩年低成本的出口，美國的通脹會比今天更高，美國的貨币政策要比今天更緊，它就沒有那麼大的能力來做那麼多的制造業投資。
是以我們看到美國制造業實際建設支出，在過去30年，90年代到現在，基本上是上下的一個橫盤波動，但是最近有個突破式的上升。它這種制造業投資的增加可能為下一步美國對中國進一步的去中心化創造了基礎，增強了他們和中國脫鈎的能力，因為它自己的制造業産能起來了。這是一個我覺得我們在思考目前我們中國國内的宏觀政策的時候，不僅僅是一個短周期的波動，還有一個中長期的視角。
第二個，金融周期的不同階段。剛才李揚老師提到“資産負債表衰退”這個詞，我覺得李揚老師上司的國家金融與發展實驗室在這方面做了非常有價值的工作。我自己更喜歡用金融周期這個詞，其實金融周期和資産負債表衰退基本上是一回事，衰退是講的下半場，金融周期是既涵蓋了上半場，也涵蓋了下半場，它的源頭其實都是凱恩斯的貨币理論。
大家要看我寫的報告，到目前為止我沒有用“資産負債表衰退”這個詞，因為我覺得（但是我的觀點也不一定對）資産負債表衰退它是個結果，它沒有解釋原因，沒有解釋它為什麼起來的，泡沫是怎麼吹起來的。
當年凱恩斯寫通論的時候，他解釋為什麼有大蕭條。貨币需求的波動，信心的不足，導緻資産價格的下降，實際上就是我們今天講的資産負債表衰退。但是凱恩斯他說我這個理論是個通論，什麼叫通論？我不僅解釋了30年代的大蕭條，我還解釋了這個東西是怎麼起來的。
是以我覺得資産負債表衰退這個理論對于我們了解目前是有幫助的，但是對于我們解釋和了解它為什麼起來，我覺得金融周期是一個更有用的分析架構，金融周期講的是房地産作為一個資産，它和信貸作為一個負債，它們之間的互動。這種抵押品所帶來的順周期性，它才導緻債務擴張過度，到調整的時候，這種順周期性也很難改變的，這就是金融周期一個下行的調整，5到10年時間，美國5年日本花了10多年時間。
我想講什麼意思？就是說我們把注意力放在房地産，資産負債表衰退等等，調整到底有多長時間。我覺得我們不能低估金融的順周期性。什麼叫順周期性？它是一個結果，它不是經濟的原因。指望房地産來拉動經濟，在一個周期下行的階段，本身就和它的基本的屬性是相違背的，你得靠其他的因素來做逆周期的調節。
其他什麼因素呢？公共政策的角色。公共政策其實我們做了很多事情，我們房地産的相關的金融占信貸占新增貸款的比例大幅下降，現在隻有1.6%，整個新增貸款不到2%。同時政策性金融，基建制造、普惠、綠色大幅上升，是以我們雖然在一個金融周期的下行，房地産行業遇到了很大的問題，但是我們沒有發生系統性的金融危機。為什麼沒有發生系統性的金融危機？因為沒有發生大規模的信貸緊縮，為什麼沒有發生大規模的信貸緊縮？因為政策性金融促進了信貸的供給，但是，它對經濟的拉動效用是比較小的，為什麼？
因為政策性金融幫助的是企業，企業不代表最終需求，最終需求隻有兩個，一個是國内消費，一個是出口。國内消費我剛才講了，比較弱，再加上美國的去中心化，是以我們現在思考宏觀政策，我個人覺得要改變過去的思路。
過去我們搞宏觀調控，我們想的就是幫助企業。過去幫助企業，你可以出口來消化産能，現在管道受到限制了，我們真正地認真地思考内循環，不是嘴上說的内循環。什麼叫内循環？國内消費得起來，才能讓經濟循環起來。
最後，總結一下。政策性金融，它不是幫助最終的需求；房地産，它有順周期性，其實效果也有限，最起碼短期是有限的；是以唯一有效的政策手段就是财政擴張，而且财政擴張我非常同意剛才李揚老師講的，不能是投資，應該是真正地關注消費者，幫助經濟社會建設，幫助居民，因為時間關系不能多講，能做的事情很多，隻提最後一點，就是财政擴張是繞過了利率下行，而政策性金融和房地産本質上是金融，金融它要靠刺激信貸需求，你怎麼刺激信貸需求，你需要利率下來。
是以2024年怎麼看債券市場，那就要看财政的力度，财政力度越大，利率下降的空間就越小，财政力度越小，利率下降的空間就越大。對美國來講也一樣，剛剛才朱民老師講美國2024年的風險，我覺得除了朱民老師講的那些風險，還有一個風險。2024年中國的經濟增長越強勁，中國的财政擴張力度越大，美國的風險就越大，為什麼？
因為剛才我講的邏輯，我們的财政擴張起來，我們的需求起來了，我們出口的價格就會上升，美國控制通脹的難度就會加大。中國作為第二大經濟體，不是一個小的因素，以上就是我的彙報，謝謝大家。