1月6日，由中國人民大學中國資本市場研究院、國融證券股份有限公司主辦的第二十八屆（2024年度）中國資本市場論壇在北京舉行。
本屆論壇主題為“中國資本市場變革的方向：從融資市場到投資市場”。清華大學五道口金融學院副院長田軒在會上作了主題演講，本文根據現場速記整理，未經本人确認。
【演講/田軒】
一
今天論壇的主題是“中國資本市場變革的方向：從融資市場到投資市場”，我覺得這是特别切中要害的一個主題。
我們也知道，去年7月24日政治局會議第一次提出要提振投資者信心、要活躍市場。這是非常重要的轉變，因為我們以前都是重資本市場的風險。
去年政治局會議開始講我們要活躍資本市場，中央金融會議也提出這點，我也看到相關部門出了一系列政策。你說這些政策有沒有用呢？肯定還是有用的，至少股市漲了5分鐘。但是要說有多大用呢？好像也沒太大用——如果要是這麼有用的話，我們現在也不至于進行四五次“3000點保衛戰”了。
怎麼活躍資本市場、怎麼提振投資者的信心，每個人的角度不一樣，像賀強老師主要講股市“三高”的問題，我都同意。我今天想從另外一個角度來做一點補充：我們怎麼從融資市場變成投資市場，真正讓投資者去投資資本市場？我覺得很重要的一點是要強化公司治理，要提升上市公司的品質。
論壇現場
我先簡單說一下現在公司治理的大概現狀。
第一，我們現在企業的所有權實際上是高度集中的。
我查了一下，過去20年，超過98%的上市公司至少擁有一個持股比例超過10%的控股股東。對标成熟的資本市場，比如美國，有5%以上的股權就是非常非常大的股東了，有1%以上的股權一般意義上認為是大股東；而在中國國内，我們看到幾乎98%的上市公司至少擁有一個持股比例超過10%的控股股東。
是以，在中國的利益沖突，不像西方的資本市場主要是廣大的分散的小股東和管理層之間的委托代理關系，我們國家主要是大股東和小股東的委托代理關系。也就是說，大股東可能會剝削、侵占、壓榨中小股東。這是我們國家最突出的委托代理問題。
第二，我們國家公司治理的法治環境、資本市場的方向是市場化、法制化、國際化。
從法治環境上看，因為我們有大股東，是以控股股東的支配地位使得公司内部治理無法有效運作。這是基于一篇學術論文的發現，即如果一個企業有一個控股股東的話，基本上内部治理就無法有效進行；而且因為股權高度集中，如“門口的野蠻人”敵意收購者從外界來倒逼上市公司的董事長或高管們兢兢業業地為中小股東服務的機制，也基本是無效的。
是以，我們國家内部公司治理是無效的，外部公司治理其實也是無效的。我們主要靠的是政府這隻“看得見的手”，法律和監管成為我們中國公司治理的重要部分。
第三，中國的國有企業實際上是很特殊的一個存在，對中國經濟起着非常重要的作用，和民營企業也有很顯著的差別。
第四，所謂的ESG（注：全稱為“environmental, social, and corporate governance”，一種關注企業環境、社會、治理績效而非财務績效的投資理念和企業評價标準），我們到底是不是應該把ESG列為評價企業發展的主要因素？
對于這四點，我下面一條一條地給大家做介紹。
二
第一個，我們國家控股股東和小股東的委托代理問題。
我們看了一下，大概有兩類控股股東：第一類是政府，政府的目标是多元化的，既要貨币性收益，也要落實國家政策，比如經濟增長、擴大就業、提高稅收收入等非貨币收益；同時，我們的控股股東還有家族和個人，這些當然是以最大化的貨币性收益為目标。因為有這樣的控股股東的存在，是以大股東經常會以犧牲小股東利益為代價來擷取自身利益——學術對此有很多研究，我今天都不是亂講的，全是引用發表在國際頂級期刊上的文獻來做梳理。
大股東和小股東的利益沖突展現在：第一，明目張膽地盜取或内部利益輸送。上市公司大股東以低成本借款數十億元，但是幾乎從來沒有償還過；同時所謂“其他應收賬款”，實際上就是大股東通過資金拆借進行内部利益輸送的表現形式，其他應收賬款大部分屬于控股股東及其附屬實體名下。這都是大股東掏空上市公司，或利益輸送、或剝削欺詐壓榨中小股東的一個很明顯的證據。
學者也發現，當企業被控股股東控制的時候，關聯交易會給企業帶來負向收益，同時也會通過操縱資訊披露來掩蓋其自我操作。我們國家現在實施所謂注冊制，注冊制最核心的是資訊披露，要求真實、準确、完整、公平。但是我們會發現，很多控股股東會通過資訊披露來操縱市場，以掩蓋他的内幕交易。
比如，在股權分置改革時為變現所持有的非流動股，控股股東會利用其附屬分析師提供不正确的或者超乎實情的正面的推薦，以使得股價在鎖定期處于高位進而獲利。同時，我們委托代理問題的制度因素，也是因為控股股東看他的股票流動性比較低，在股權分置改革之前很多從股票交易中無法獲利，進而從其他管道擷取收益。
我們國家上市公司的控制權是所謂金字塔式結構，也就是說對公司的控制權實際上是通過一系列的價值鍊、企業鍊來擷取的。
比如說母公司擁有子公司51%的股份，它就要控股子公司，子公司再有分公司51%的股份，再控制分公司，這樣一來，母公司隻有分公司25%多一點的股權，但是它卻控制了分公司；如果分公司下面再多一層，它再有51%的股權的話，母公司到底下第四層重孫公司可能隻有10%多的所有權，但是它卻牢牢地控制了這個企業。
這樣一個金字塔式的結構，就會使得一般企業在控制權和現金流權上呈現一種分離的狀态，會加劇大股東和中小股東的沖突。
學者同時也發現政企關系的問題。其實政企關聯在全世界都是普遍的問題，學者也發現政企關聯的企業在沒有滿足條件的情況下就被準許上市，會給小股東帶來損失。而且政企關聯的企業披露資訊含量相對較低，會損害企業的價值。同時，當政企關系喪失以後，可能會給企業股價帶來負面沖擊。
一個很典型的例子就是，2013年大陸中組部出了一個文，要求官員不能在企業兼職。這規定導緻一大批官員獨董離職。有學者就發現了，當企業公告官員獨董離職的時候，這個公司的股價就會有超額的下跌，給中小投資者帶來負面沖擊。
第三方面，實際上内部監督機制的效果是非常少的。
我已經說過，因為大股東一股獨大，在成熟的資本市場主要靠的是董事會起到内部監督作用，而董事會裡主要靠的是獨立董事。但是我們看到，現在基本上大陸的獨立董事既不“獨立”也不“懂事”。
什麼叫“既不獨立也不懂事”呢？我們會發現，獨立董事的任命主要是由控股股東來決定的，即使他們在董事會發聲，也僅代表少數。
我們查了一下，在中國，隻有1.6%的企業有超過50%的獨立董事占據董事席位——也就是說，在絕大多數的上市公司，獨立董事隻占少數，基本就按照證監會的要求保持1/3的比例。而且我也去查了一下，在過去23年裡，中國的獨立董事共有245.5萬餘人次的投票，其中贊成票達99.66%，反對的隻有0.053%，棄權票也隻有0.082%，都不到0.1%。
換句話說，除非獨立董事和控股股東、大股東或董事長真的撕破臉，一般獨立董事是不會投反對票或者棄權票。這就是我說的“中國的獨立董事既不獨立也不懂事”。當然對于大股東來說，我們的獨立董事非常懂事，隻是對小股東來說不太懂事。同時學者也有發現，具有海外背景的董事會成員，他們可能扮演着為數不多的有效監督者的角色。
在大陸，另一個特點是監事會基本上形同虛設。大家知道，美英的一進制體制，隻有董事會，沒有監事會；而在德日的二進制公司治理結構下，是有監事會的，且監事會在董事會之上，由監事會來任命董事會成員。我們國家既有董事會，也有監事會，但是客觀地講，監事會基本上形同虛設。是以大家會看到剛剛通過修訂的《公司法》将于今年7月1日施行，就說企業可以不設立監事會，因為他們确實比獨立董事還要“花瓶”，設不設也無所謂了。
另外，在美國的成熟資本市場裡，機構投資者會起到非常重要的監督作用，因為他們是非常聰明的投資者。而大陸的養老基金主要投資者，缺乏監督的動力和權利。我們的機構投資者，由于期限比較短而且有監管壓力，導緻無法實行有效的監督職能；我們的銀行主要是國有控股，主要負擔幫助企業保證就業、宏觀救助的職能，也無法起到作用。
董事會靠不住，機構投資者靠不住，金融資訊中介是否靠得住呢？在國外，資訊中介機構，比如分析師、審計師、會計師、評估師，都能起到監督作用；但是學術研究發現，很遺憾，大陸的股票分析師、獨立審計機構都無法起到監督作用。
是以總體來說，公司治理的監督機制實際上是缺失的。
三
我們再來看外部的法治環境。客觀上講，中國的法治環境在提升。
我們的起點比較低。有四個教授做了一個很具綜合性的法經濟學研究，給各國的投資者保護打分，即非常著名的“LLSV模型”。我們國家在上世紀90年代确确實實打分比較低，滿分5分，股東權利隻有3分，債權人的權利隻有2分。是以上世紀八、九十年代，大陸一系列法律出台，包括《會計法》、《破産法》、《公司法》（2005年大修改，六次修訂，最近剛剛出了修訂政策）、《證券法》、《合同法》、《物權法》等等。
我們的法制化建設在不斷加強，法律執行也在不斷提升，但是客觀上講，我們國家的法治環境還有很大的提升空間。
我們的違法違約成本還非常非常低。在美國，一個企業如果出現财務造假，記賬發行内部交易其實會面臨組合權的懲罰，第一個就是天價行政處罰。我們國家雖然新的《證券法》修改以後，從原來的30萬、60萬現在到頂格1000萬、2000萬，但是财務造假十幾個億甚至獲利幾十個億，最後隻罰2000萬，這其實是在“鼓勵”造假，這個力度是不夠的。
第二是集體訴訟人制度其實還不完善，廣大的中小股東還無法從集體訴訟人制度中保護自己的權益。
第三是刑法和《證券法》并沒有完全打通。你偷一個東西或者騙人家一大筆錢，可能是要入刑坐牢的；但是在資本市場裡面，欺詐發行有可能逃脫法律的制裁，很多就是警告一下。
是以，我們的法治化還是有待提升的。
四
因時間關系，我快速講一下國有企業。
國有企業實際上和民營企業不太一樣，不僅具有生産投資的貨币性職能，還具有保障就業、穩定社會、促進經濟增長的非貨币性職能，是以它的委托代理問題、公司治理要比一般民營企業的管理更加複雜、更加困難。大概有三對委托代理的問題或者說利益沖突：第一個是國有股東和中小股東的利益沖突；第二個是國企管理者和國有股東的利益沖突；第三個是國企管理者和中小股東的利益沖突。
總體來看，當然我們國家的國有企業改革經曆了很多。我大概梳理了幾個階段：從1978年開始，最早是去中心化，包括放權讓利、利改稅、包改貸、承包制，到1990年代部分民營化、1990年代中期進一步明晰化，直到2005年股權分置改革，我們的國有企業改革其實還是取得了很大的成績的。
但是，我們會發現，委托代理公司治理問題其實還是蠻嚴重的。由于晉升機制，國有企業者很多時候會将國有股東的利益放在中小股東利益之上，會存在過度投資問題；同時由于自身所占股份比例極少，會犧牲國家利益，更多考慮自身利益。
從激勵機制來講，我們也發現國有企業的管理者不是為了錢，客觀來講他們是政府官員，他的激勵機制不能跟民營企業的管理層完全一樣，更多的考慮是職務晉升的機會，是以可能會存在損害小投資者利益的事情。對于國有委（國務院國有資産監督管理委員會）是否能有效評估國有企業者的疑問，學術界其實還有很多争論，現在尚無定論。
五
最後，關于ESG。
其實ESG本質上是“舊瓶裝新酒”，原來叫CSR（corporate social responsibility），是“企業社會責任”的意思。披露很多機構标的不足夠綠都無法投資。其實如果我們回過頭來想一想，ESG到底是什麼？它是不是代表着另外一個委托代理的問題？
因為從邏輯上來講，企業的唯一目的是投資者最大化财務回報，是以企業應該做的事情是最大化企業價值。但是有學者發現，企業做ESG的目的，并不是為了最大化企業價值，很多時候是為了博取個人聲望獲利。如給當地的圖書館或學校捐贈，發現小朋友到了當地學區最好的捐贈學校去讀書，花的是投資者的錢，但是獲利的是他的孩子。
ESG到底是不是那麼重要？是不是有利于股東？基本是基于政策和社會因素，不完全是出于經濟因素的考量，是以很有可能會損害股東利益。我們如何促進中國的ESG呢？目前來看，還是得通過政府監管。
六
今天我主要稍微梳理一下公司治理的問題，總體邏輯是：公司治理的内部治理機制，監督和激勵基本上是無效的；外部公司治理的機制，比如“門口的野蠻人”，有一個很活躍的控制權的市場，比如有做空機構，比如有分析師、會計師、資訊中介機構，基本也是處于無效狀态。是以我們現在的國内公司治理，基本靠的是大的政府，通過嚴監管、各項法律法規來保障大陸的公司治理。
是以，未來大陸公司治理可以關注幾個點：
比如控制權市場。我們國家的控制權市場還非常不活躍，尤其是以上市公司為标的的市場特别特别少，尤其是2015年、2016年的敵意收購非常少。有非常活躍的控制權市場，對公司治理是非常重要的。正是因為有“門口的野蠻人”的存在，才能倒逼上市公司董事長兢兢業業地為提升中小股東的價值服務。
同時，我們可以關注銀行在公司治理中的作用、非上市公司公司治理的情況、法律起到的作用、控股股東的異質性，同時可以研究公司治理在過去幾十年到底是怎麼促進中國企業發展和中國經濟發展的。
對于中國資本市場變革，公司治理是非常重要的抓手。通過提升公司治理，可以提升上市公司品質，能讓投資者真正有信心去投資好的資産、好的标的，進而活躍資本市場，讓中國的資本市場實作所謂的可持續發展。
本文系觀察者網獨家稿件，文章内容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則将追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閱讀趣味文章。