（報告出品方/分析師：上海證券 于庭澤）
1 負極包覆材料領先企業，規模擴張進行時
1.1 負極包覆龍頭持續奮進，下遊需求剛性有保障
化工廠改制而成，二十餘年發展沉澱。公司前身信德化工廠成立于 2000 年，經過兩次改制，于 2020 年 6 月更名為遼甯信德新材料科技股份有限公司，并于 2023 年 9 月更名為遼甯信德新材料科技（集團）股份有限公司。
目前，公司擁有奧晟隆、大連信德新材料、大連信德碳材料和信德（大連）新材料貿易有限公司等 4 家全資子公司，并于 2023 年收購成都昱泰 80%股權，擴大公司負極包覆材料業務規模，有望進一步提升市場占有率。
公司股權集中，尹洪濤和尹士宇父子為公司實際控制人。截至 2023Q3，尹洪濤、尹士宇父子分别持有信德新材 27.92%和 24.13%的股權。同時，主要核心技術人員通過員工持股平台信德企管間接持有公司6.64%股份，以此作為股權激勵措施，增強核心人員的穩定性和積極性。
公司為負極包覆材料龍頭企業。公司生産的負極包覆材料是一種具備特殊性能的瀝青材料，一方面可以作為包覆劑和粘結劑用于锂電池負極材料的生産加工，改善負極材料的産品性能；另一方面可通過專有工藝制成碳纖維可紡瀝青，經過紡絲、碳化等生産工藝處理後，得到瀝青基碳纖維産品。
公司是锂電池負極包覆材料的行業領先企業，根據公司招股說明書中的測算資料，2020 年市場占有率在 27%-39%之間。截止 2023 年 6 月 30 日， 公司擁有負極包覆材料産能 4 萬噸/年，另有 1.5 萬噸/年産能在建。另外，控股子公司成都昱泰在第三季度完成技術改造，現擁有負極包覆材料産能 3 萬噸/年。
負極包覆材料是锂電池負極材料生産中普遍使用的一種重要原材料。負極包覆材料的加入可以提升負極材料的首充可逆容量、循環穩定性以及電池倍率性能，其品質大約占锂電池負極材料的 5%-15%。除了應用于锂電池負極包覆以外，公司生産的負極包覆材料中少量的專有工藝産品也可經過紡制生産出瀝青基碳纖維。
此外，公司生産過程中會産生副産品橡膠增塑劑，其作為增塑材料在橡膠行業應用廣泛，也可用于調和重油。
公司将工藝路線向上延伸，以乙烯焦油作為原料，制備直接原材料古馬隆樹脂的過程中會得到副産品裂解萘餾分，其可用于提取工業萘以及作為碳黑原料使用。
1.2 主營業務逐漸擴張，盈利能力尚存提升空間
曆年營收和淨利潤呈上升趨勢。
2021 年起，受新能源行業蓬勃發展的推動，下遊锂電負極材料市場保持較快增長的态勢，公司營收和淨利潤上漲幅度較大。
2022 年，公司實作營業收入 9.04 億元，同比增長 83.7%，歸母淨利潤 1.49 億元，同比增長 8.2%。
2023 年上半年，受下遊需求階段性減弱，以及消化高成本庫存等因素影響，公司業績出現回落，第三季度市場需求逐漸恢複。
2023年前三季度，公司實作營業收入7.02億元，同比上升0.9%，歸母淨利潤 0.52 億元，同比下降 57.0%。
負極包覆材料是公司的主要業務，副産品包括橡膠增塑劑和裂解萘餾分。
2021 年 6 月起，公司與供應商盤錦富添由直接采購模式變更為委托加工模式，加工過程中得到的副産品裂解萘餾分由公司對外銷售，是以産生這部分收入。
2023 年上半年，負極包覆材料、橡膠增塑劑、裂解萘餾分分别占公司營收的 45.5%、29.3% 和 24.7%。負極包覆材料和橡膠增塑劑貢獻了絕大部分的毛利。
受原材料價格波動影響，2022 年以來毛利率出現下降。
公司 的負極包覆材料和橡膠增塑劑産品毛利率較高。
2021 年，受毛利率較低的裂解萘餾分産品拖後等影響，公司毛利率降至 40.58%。
2022 年毛利率降低則與原材料價格上漲有關。直接材料在公司成本中的占比較高，2019-2021 年，公司負極包覆材料業務成本中直接材料占比均超過 70%。
随着 2022 年以來整體石油價格大幅上漲，公司核心原材料乙烯焦油和古馬隆樹脂的價格均呈現上漲趨勢，其中乙烯焦油平均采購單價由 2021年的 3206元/噸上漲至 2022年 的 4642 元/噸，漲幅達 38%，進而使主營業務毛利率下降。
2 負極包覆材料：乘新能源東風需求穩定增長，行業小而美
2.1 負極包覆能顯著提升锂離子電池性能
SEI 膜會影響锂電池的首次充放電效率、循環性能和倍率性能。液态锂離子電池首次充放電時，電解液在電極固液界面會發生反應，形成覆寫電極材料表面的鈍化層。該鈍化層具有固體電解質、電子絕緣體的特性，但又是锂離子的優良導體。
锂離子可以通過該鈍化層自由嵌入和脫出，是以該鈍化層稱為固體電解質界面，簡稱 SEI 膜。
SEI 膜的生長會導緻不可逆的容量損失，在正常使用條件下，是造成電池活性锂損失的主要因素之一，降低了電極材料的充放電效率和循環性能。
廣泛使用的石墨負極放大SEI膜弊端。目前，大陸锂電池負極仍以石墨電極為主，根據 GGII 資料，2022 年，大陸負極材料中石墨電極占比達到 99%。
但石墨負極存在缺點：由于石墨對電解液的相容性不好，充放電過程中常發生大體積溶劑分子與锂離子共嵌入石墨層，造成石墨層膨脹剝落，進而降低電池容量和壽命。石墨表面的不均勻性，在電池首次充放電過程中難以形成均勻、緻密的 SEI 膜，并使首次充放電效率低、循環性能差。
碳包覆能夠有效改善锂電池性能。
表面包覆的主要作用是覆寫天然石墨表面的活性位點，減少不可逆副反應的發生，減小天然石墨比表面積，抑制 SEI 膜的生成，使石墨顆粒與電解液隔離開，防止溶劑共插入導緻容量下降，對石墨的體積膨脹起制約和緩沖作用，增加循環的穩定性。
無定形碳材料的層間距比石墨大，用于包覆石墨負極可改善锂離子在其中的擴散性能，這相當于在石墨外表面形成一層锂離子的緩沖層，進而提高石墨材料的大電流充放電性能。
另一方面，無定形碳與溶劑接觸，阻止因溶劑分子的共嵌入導緻的石墨層剝離，擴大了電解液體系的選擇範圍并提高了電極材料的循環穩定性。
瀝青包覆有效改善了負極材料的首次充放電效率，并提高了石墨負極的循環性能和倍率性能。如根據鄧淩峰等人《包覆天然石墨作锂離子電池負極材料的研究》，天然石墨經瀝青包覆改性後，首次充放電效率可從 72%提升至 90%以上，不可逆容量損失從 125.2 mAh/g 減少到 32.5 mAh/g；比容量從 290.8 mAh/g 提高到 365.3 mAh/g；100 次循環後的容量保持率從 55.4%提高到 93.9%；有效改善了大電流充放電能力。
快充需求下，包覆材料滲透率有望持續提升。随着锂電池被廣泛應用于電動汽車，快充能力成為了石墨負極最重要的性能名額之一。但石墨在高倍率充放電下的容量、穩定性和安全性無法滿足動力電池的需求。石墨的表面包覆能夠通過以下三方面提升石墨的快充性能：
（1）提高石墨的首次庫倫效率；（2）防止溶劑分子共嵌入引起的石墨剝離；（3）抑制石墨電極表面的鍍锂，提高其安全性能。
我們認為這對锂電池的商業化發展而言至關重要。軟化點更高的包覆材料效果更好。負極包覆材料主要參數包括軟化點、結焦值等。
通常而言，瀝青軟化點越高，其分子聚合程度越高，構成瀝青的輕質組分含量越少，炭化過程中分子分解縮聚反應越平緩，氣體逸出更少，殘炭率相對越高，包覆效果越佳，負極材料倍率性能越佳。按照軟化點不同，可以将包覆材料分為四類：低溫、中溫、中高溫、高溫産品，其産品附加值依次提升。
矽基負極是未來發展趨勢之一，也需用到包覆材料。
矽基負極的比容量最高可達 4200 mAh/g，是天然石墨的 10 倍以上，是目前比容量最高的負極材料。此外，矽基材料還具有較低的嵌锂電勢（<0.5 V vs Li+ /Li）和極高的儲量（矽在地殼中的儲量僅次于氧），是以矽基材料被視為理想的下一代負極材料。特斯拉于 2020 年率先推出 4680 大圓柱電池，并于 2022 年上半年開始裝車，國内 4680 大圓柱電池有望在 2023 年年末實作量産。
對于矽基負極 材料，其膨脹性較高限制了以往的大規模普及，而 4680 圓柱電池因其結構優勢，對體積膨脹的容忍度更高，可以有效幫助矽碳負極的普及。
與石墨材料一樣，矽材料也可以通過瀝青進行包覆，在矽材料表面形成炭塗層，穩定 SEI膜并緩沖體積膨脹，以增強循環性能，進而有效地改善電極材料的穩定性，有望推進其規模化 應用。
石油基可紡瀝青是主要的包覆瀝青生産路線。
負極包覆瀝青技術路線主要包括石油基可紡瀝青和煤基可紡瀝青兩種技術路線。
在相同軟化點下，采用石油基可紡瀝青技術路線生産出的産品雖然結焦值略低、灰份含量略高，但喹啉不溶物含量遠低于煤基可紡瀝青産品。
喹啉不溶物雜質進入負極後，會增大負極膨脹系數，降低負極産品循環性能和使用壽命，是以石油基路線産品安全性更好，品質更佳。國内産能以石油基可紡瀝青路線為主。
2.2 負極包覆行業競争格局優，公司作為龍頭優勢盡顯
全球能源轉型背景下，锂電池出貨量高速增長。
2021 年以來，全球锂電池出貨量增速顯著提升。
根據EVTank，2022年，全球锂離子電池總體出貨量達到 957.7 GWh，同比增長 70.3%。其中，汽車動力電池出貨量 684.2 GWh，同比增長 84.4%，占比 71.4%；儲能電池增速明顯，出貨量 159.3 GWh，同比增長 140.3%。
EVTank 預計，到 2030 年，全球锂離子電池出貨量将達 6080GWh，2022-2030 年 CAGR 為 22.8%。
負極材料生産較為集中，頭部企業顯優勢。
根據 EVTank，2022 年全球負極材料出貨量達到 155.6 萬噸，其中中國負極材料出貨量達到143.3萬噸，占比高達92%。
根據華經産業研究院，大陸負極材料行業集中度較高，CR3 超過 50%。
負極材料行業技術壁壘較高，在低端産能過剩背景下，頭部廠商有望憑借産品品質優勢和規模優勢搶占先機，行業集中度有望進一步提升。
按 10% 添加量、1.4 萬元/噸的單價粗略估算，我們估計 2022 年負極包覆材料市場規模約為 20 億元。
公司穩居負極包覆材料龍頭地位，現有産能達到7萬噸。
負極包覆材料是負極材料上遊的細分行業，行業市場參與主體較少，主要包括信德新材、新疆中碳科技、德國呂特格、大連明強、遼甯奧億達、遼甯潤興等公司，其中信德新材産能占優。
根據招股說明書，2020年公司在負極包覆材料行業市占率在27-39%之間。2023 年第三季度完成技術改造後，公司大連基地擁有 4 萬噸産能，成都基地擁有 3 萬噸産能，總産能達到 7 萬噸。
負極材料廠商向包覆材料延伸意願弱。
負極材料成本中原材料成本占 30%，其中包覆材料占比約10%，即占總成本的3%，占比較小，負極廠商向上遊延伸對成本降低不明顯，且負極材料廠商多位于石墨産業園區，而負極包覆材料生産為化工反應過程，負極廠商投産包覆材料存在行政審批障礙，是以主流負極廠商延伸産業鍊至包覆材料的意願較弱。
公司手握穩定客戶資源。
負極材料集中度高，公司的客戶涵蓋了負極材料的主要龍頭企業，包括江西紫宸（璞泰來全資子公司）、杉杉股份、貝特瑞、凱金能源，并在其中兩家的供應量超過 50%。
由于負極材料技術标準要求嚴格，是以産品認證周期較長，公司憑借高品質的産品打入下遊供應鍊，将在短時間内形成較高的認證壁壘，保證公司在一定周期内保持較高的市場佔有率。
2.3 副産品橡膠增塑劑：所屬行業規模逐漸擴大
橡膠增塑劑屬于橡膠助劑，是改善橡膠性能的重要原料。
橡膠助劑可以在多種方面改善橡膠制品的性能，如提升橡膠制品使用壽命、改善橡膠加工性能等，是橡膠工業必不可少的原料。
公司副産品橡膠增塑劑屬于橡膠助劑中的加工型助劑，在橡膠中加入增塑劑後，可以使得橡膠分子間的作用力降低，進而降低橡膠的玻璃化溫度，令橡膠具有可塑性和流動性，便于壓延、壓出等成型操作，同時還能改善硫化膠的某些實體機械性能，如降低硬度和定伸應力、賦予較高的彈性和較低的生熱、提高耐寒性等，是橡膠工業中較常見的原料之一。此外，橡膠增塑劑也可用于調和重油。
汽車需求推動橡膠助劑行業快速發展。根據中國橡膠工業協會資料，橡膠助劑中約 90%的應用與汽車相關，其中，約 70%的橡膠助劑産量直接用于輪胎生産。
大陸汽車保有量基數大，并且持續增長，從 2015 年的 1.72 億輛增至 2022 年的 3.19 億輛， CAGR 為 9.2%，我們認為輪胎的更新需求有望為橡膠助劑帶來持續增長；大陸汽車産量總體趨于穩定，2018 年以來産量在 2500- 2800 萬輛之間震蕩，配套市場對輪胎的需求較為穩定。是以，我們認為汽車領域對輪胎的需求将保持穩定增長，進而推動橡膠助 劑行業的發展。
大陸橡膠助劑行業發展迅速。
2011-2020 年，大陸橡膠助劑産量從 75.73 萬噸提升至 123.90 萬噸，CAGR 為 5.6%。
截至 2020 年末，中國橡膠助劑産量全球占比已接近 75%，穩居全球第一，行業國際競争力顯著提高。
3 一體化布局降本增效，盈利中樞盼提升
3.1 技術優勢保障核心競争力
核心技術築牢立業之本。
公司在锂電池負極包覆材料領域積累了豐富經驗，具備負極包覆材料全産線設計、施工、運作的一體化建設和營運能力，整體研發及技術創新能力在行業内處于領先地位。
截至 2023 年上半年，公司及子公司擁有具有自主知識産權的專利技術成果 100 項（其中發明專利 6 項）。
公司負極包覆材料軟化點覆寫 110-280oC，在生産工藝上，公司專利技術采用經曆一次蒸餾/一次聚合/空氣氧化/二次蒸餾/二次聚合多重步驟的空氣氧化-熱縮聚複合工藝對乙烯焦油瀝青進行改性處理，制得的瀝青産品具有結焦值較高，喹啉不溶物含量較低，軟化點較高，可紡性優異的特點，作為負極包覆材料性能優異。
與采用石油基可紡瀝青技術路線的同行業公司相比，在相同軟化點下，公司可生産産品的結焦值上限普遍較高，喹啉不溶物及灰分含量較低，且可以覆寫較寬的結焦值範圍，産品體系更豐富。
研發投入持續加碼，前瞻性布局新應用場景。
公司研發費用 在 2018-2022 年間呈增長趨勢，2022 年研發費用 0.43 億元，同比增長85.7%。針對未來發展前景較好的矽基負極材料，公司進行前瞻性布局，開發了 AS-G 锂電池矽碳負極顆粒表面束縛材料，使矽碳負極在充放電過程中的體積膨脹得到有效控制，提高了矽材料的循環性能和電導率，保障未來公司在負極包覆材料領域具備較強競争力。
3.2 産品結構更新，原材料成本占比高
産品結構略微向高溫、中溫産品傾斜。
公司産品按軟化點可分為低溫、中溫、中高溫和高溫負極包覆材料，産品性能依次提升，售價也存在差異，高溫與低溫産品差價約為 4000 元/噸。
公司不同規格的産品結構基本保持穩定，略微向高溫産品傾斜，2019- 2021 年，公司高溫負極包覆材料銷量占比從 37%提升至 45%，低溫負極包覆材料銷量占比從 15%降至 4%。
原材料成本占比高，且與原油挂鈎。
公司負極包覆材料成本中以直接材料成本為主，占比超 70%。橡膠增塑劑和裂解萘餾分均為副産品，随主産品負極包覆材料而穩定産出，其生産成本也都以直接材料成本為主。
公司負極包覆材料屬于石油基可紡瀝青技術路線，主要原材料為古馬隆樹脂和乙烯焦油，其成本與原油價格較為相關。
3.3 延伸産業鍊至乙烯焦油，南北基地齊發力
大連基地：原材料從古馬隆樹脂延伸至上遊乙烯焦油。
公司 原有的 2.5 萬噸負極包覆材料産能來自大連奧晟隆的“年産 20000 噸锂電池負極包覆材料項目”，原材料主要為古馬隆樹脂和道路瀝青。
2021 年，公司與古馬隆樹脂供應商盤錦富添由原有的直接采購模式變更為委托加工模式，即由公司自行采購并向盤錦富添提供加工所需的原料乙烯焦油，盤錦富添收取委托加工費，産成品古馬隆樹脂用于公司生産負極包覆材料。
此委托加工模式為募投項目投産前的過渡模式，促成了公司與乙烯焦油供應商的合作，為募投項目的開展打下了堅實的基礎。
募投項目“年産 3 萬噸碳材 料産業化更新建設項目”将原料端向上遊延伸至乙烯焦油，具有 一體化産能優勢。乙烯焦油比古馬隆樹脂更為大宗，延伸産業鍊能夠增強公司對上遊原料的掌控力；此外，也能夠提升公司負極包覆材料産品的均一性和産品得率，降低成本。該項目一期年産 1.5 萬噸項目已于 2022 年 11 月順利投産。
一體化生産路線助力降本增效。
在一體化工藝路線中，乙烯焦油不再先生成中間産物古馬隆樹脂，而是經調配、分離、聚合 等工序後，直接通過管道輸送進入負極包覆材料生産工廠中的房間。
從采購流程看，該工藝路線減少了供應商采購乙烯焦油用于生産古馬隆樹脂的一段運輸費用，以及古馬隆樹脂包裝費用、入庫、出庫人工及檢測費用；從生産流程看，一體化路線相當于将兩段生産工藝合為一段，大幅減少生産人員數量，省去了乙烯焦油到古馬隆樹脂所需的冷卻造粒過程，以及古馬隆樹脂到最終産品所需的原料熔融過程，大幅降低能耗。
此外，向上遊延伸原料至乙烯焦油，使公司能夠從原料端控制産品技術參數，降低雜質含量，提高産品品質。
我們對一體化工藝路線下負極包覆材料的單噸生産成本進行估算，主要假設包括：（1）由于簡化工藝流程，單噸直接人工下降 70%；（2）單噸能耗費用降低 50%，單噸其他制造費 用降低 20%；（3）一體化路線下節省了古馬隆樹脂的運費，單噸産品運費下降 50%。根據我們的測算，按 2021 年價格水準，與委托加工模式相比，一體化模式下，單噸負極包覆材料生産成本下降 1045 元，降幅達 14%。
成都基地：生産成本優勢明顯。公司于 2023 年 6 月收購成都昱泰 80%股權，成為其控股股東。成都昱泰産能已在 2023Q3 完成技改，現有 3 萬噸/年負極包覆材料産能。公司以收購成都昱泰為契機，打造輻射西南區域的生産基地，将有效提升對雲貴川區域集中的下遊客戶的響應速度和服務品質，提升市場占有率。
與募投項目相同，昱泰也采用以乙烯焦油作為原料的一體化生産路線，并具備額外的優勢：
（1）原材料資源鎖定：成都昱泰是西南地區唯一取得中國石油四川石化有限責任公司乙烯焦油供應資格的企業，公司通過此次收購鎖定 10 萬噸以上上遊優質原材料資源；
（2）原材料采購成本大幅下降：四川石化通過管道直接向成都昱泰運送乙烯焦油等原材料，可以大幅降低原材料運輸成本和采購價格波動風險，乙烯焦油綜合采購成本較公司原有廠區每噸降低約 300 元，強化公司供應鍊保障體系；
（3）能耗成本降低：四川地區天然氣資源豐富，單價較低，機關能耗成本比原有産區下降；
（4）區位優勢：成都昱泰地處雲貴川核心地區，輻射負極擴産集中區域，具有極強的區位優勢，有效提升對雲貴川區域集中的下遊客戶的響應速度和服務品質，同時也降低了銷售運 輸成本。
4 盈利預測與估值
負極包覆材料業務：公司為國内負極包覆材料龍頭企業，下遊锂電産業發展推動負極包覆材料市場規模不斷擴大，公司競争力強。
2023 年上半年，受搶占中低溫産品市場佔有率而調整售價等影響，營業收入出現下滑。
未來，随着大連募投項目和成都昱泰技改産能逐漸投放，以及一體化工藝路線趨勢下預計盈利中樞的提升，我們預計 2023-2025 年公司負極包覆材料業務營收增長率分别為 7.20%、47.06%、22.90%，銷售毛利率分别為 26.95%、34.24%、35.39%。
橡膠增塑劑業務：副産品橡膠增塑劑随主産品負極包覆材料一同産出，收入和盈利變動趨勢預計将基本保持一緻。我們預計 2023-2025 年公司橡膠增塑劑業務營收增長率分别為-5.47%、42.11%、20.00%，銷售毛利率分别為 34.00%、38.00%、40.00%。
裂解萘餾分業務：随着一體化産線逐漸投産，公司裂解萘餾分業務随之擴大。我們預計 2023-2025 年公司橡膠增塑劑業務營收增長率分别為 47.25%、43.83%、20.00%，銷售毛利率分别為 13.35%、19.22%、19.53%。
我們預測2023-2025年公司營業收入分别為10.44/15.06/18.26億元，同比增速分别為 15.5%、44.3%、21.2%，歸母淨利潤分别為 0.98/2.71/3.38 億元，同比增速分别為-34.3%、176.8%、24.6%，EPS 為 0.96/2.66/3.31 元/股，2024 年 1 月 4 日收盤價對應 PE 分别為 45.95x、16.60x、13.32x。
公司是負極包覆材料行業内唯一的上市公司。
根據公司産品特性，我們選取锂電負極材料公司璞泰來和翔豐華、塗覆材料龍頭壹石通作為可比公司，采取PE估值法，參考2024年行業平均估值水準 33xPE。
5 風險提示
原材料價格變動。
原材料成本占營業成本比重較大，原材料的價格變動将對公司盈利狀況産生較大影響。若未來原材料價格大幅波動，則公司的盈利水準可能随之波動。
下遊需求不及預期。
公司負極包覆材料産品下遊锂電行業的景氣程度存在不确定性，若下遊需求不及預期，會對公司的主營業務收入産生較大影響。
在建項目進展不及預期。
公司目前存在募投項目等在建項目，若新項目進展不及預期，将對公司營收産生較大影響。——————————————————
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