漱玉平民重組案夭折始末

經濟觀察報 記者 張鈴 2023年12月29日，漱玉平民（301017.SZ）宣布終止對天士力（600535.SH）旗下556家藥店的收購計劃。

在2023年9月底，漱玉平民拟以總價7.15億元購買遼甯天士力90%股權、濟南平嘉60%股權，以及遼甯天士力董事李杉杉持有的遼甯天士力10%股權，拿下遼甯天士力、濟南平嘉旗下共計556家藥店。

随後的10月中旬，因資産評估價值的合理性、未設定業績承諾等原因，漱玉平民收到深交所的問詢函。在四度延期回複問詢函後，這場收購案最終宣告終止。

1月2日，漱玉平民召開終止重大資産購買事項投資者說明會，漱玉平民董事長李文傑表示，在重組事項推進過程中，結合外部和公司實際情況，公司及交易各方對本次交易方案事宜進行進一步溝通，但最終未就補充事宜達成一緻意見，“公司将繼續堅持‘深耕山東市場，擇機走向全國’的發展戰略，還會按照原有的區域發展政策穩步推進”。

1月4日，經濟觀察報就終止收購天士力旗下藥店的原因、影響以及公司下一步收購計劃等問題聯系了漱玉平民，漱玉平民企業文化部經理宋清宇回複稱，後續公司還會有針對此事的相關公告，“官方公告會給大家解釋明白的”。

高溢價引監管關注

遼甯天士力、濟南平嘉主營業務均為醫藥零售連鎖業務，前者是遼甯省排名前列的醫藥零售連鎖企業，後者是濟南市場佔有率排名前列的醫藥零售連鎖企業。

根據漱玉平民2023年9月釋出的《重大資産購買報告書（草案）》（以下簡稱《報告書》），遼甯天士力主要銷售區域為遼甯、天津，擁有直營門店424家，公司100%股權的評估值為5.69億元；濟南平嘉主要銷售區域為濟南，擁有直營門店132家，公司60%股權的評估值為1.56億元。

兩個标的的溢價分别達到68倍、11倍。若成交，此次交易也将重新整理2023年連鎖藥店收購金額的紀錄，按照總交易額與總門店數估算，單家藥店估值超過百萬元。

2023年10月19日，深交所對漱玉平民下發重組問詢函，要求漱玉平民說明在兩家标的公司評估增值率較高、交易對價全部采用現金支付、交易将形成大額商譽的情況下，交易未設定業績承諾和業績補償安排的具體原因及合理性，并說明為保障公司及中小投資者利益已采取及拟采取的措施及其可行性。

華北地區一家連鎖藥房的總經理李樂告訴經濟觀察報，一般醫藥零售上市企業在并購連鎖藥店時，主要從兩方面估價，一是市盈率(PE)，二是市銷率(PS)。

“前幾年大家看PS比較多，這兩年看PE比較多”，李樂說，醫藥零售利潤非常低，近兩年，各大連鎖藥店的利潤更是逐年下滑，前幾年行業尤其重視規模，近期對利潤的重視度被提了上來。

根據天士力披露的财務資料，2021—2022年以及截至2023年一季度，遼甯天士力的營收分别約為6.4億元、7.1億元和1.8億元，淨利潤分别為683.68萬元、858.35萬元和358.63萬元；濟南平嘉營收分别約為2.5億元、2.9億元和7371.63萬元，淨利潤分别為163.63萬元、812.48萬元和330.95萬元。

醫藥零售行業資深從業者白煜告訴經濟觀察報，若依據PS估值，前些年，盈利的藥店一般會按照年銷售額的1.5甚至1.7倍估價，近兩年一般以1.2倍估價；不盈利的藥店會低一些，按照0.6—0.8倍估價。“參照這一标準，若以2022年天士力旗下藥店的銷售額來看，這次收購的價格并不算很高”。

但此次漱玉平民是依據PE對遼甯天士力和濟南平嘉進行估價。參照2023年醫藥零售行業可比交易案例，市盈率平均值為31.03倍，漱玉平民最新市盈率為29.89倍，而此次遼甯天士力交易市盈率為39.06倍。

深交所也質疑了這一點，要求漱玉平民結合遼甯天士力的市場地位、競争優勢等，說明本次交易市盈率明顯高于可比交易案例交易市盈率及漱玉平民最新市盈率的原因，相關資産評估價值是否合理，并作充分風險提示。

2021年、2022年、2023年1—3月，遼甯天士力毛利率分别為33.44%、31.82%和30.91%，持續下滑，低于同行業可比上市公司平均水準，且差異值從1.88個百分點擴大到3.43個百分點。漱玉平民則預測，遼甯天士力2023年4—12月毛利率為32.02%，2024年及以後以每年0.5個百分點左右的幅度持續上升；濟南平嘉報告期各期毛利率均低于同行業可比上市公司平均水準。漱玉平民則預測，濟南平嘉毛利率總體處于上升狀态。

問詢函據此要求漱玉平民說明，在報告期内毛利率水準持續下滑、醫藥零售行業市場競争加劇等情況下，預測遼甯天士力毛利率持續提升、濟南平嘉毛利率總體處于上升狀态的具體依據及合理性。

行業并購“分水嶺”

在2023年9月簽訂股權收購協定之前，雙方的這筆交易已在2023年3月底對外公開，當時，漱玉平民稱，已與天士力全資子公司天士力醫藥商業簽訂意向協定。

在漱玉平民和天士力對外公告之前，業内早已知悉了雙方的交易意向。

白煜就是在兩三年前知道這一消息的，“前兩年是并購估值最高的時期，若按當時的估值，現在看起來高一點，但在當時是合适的”。2021年8月，老百姓（603883.SH）就曾斥資14億元收購華佗藥房51%股權，後者擁有門店715家。

也有業内人士持不同觀點，武漢秋友健康管理有限公司創辦人尚鋒就告訴經濟觀察報：“這個價格明顯不合适，交易市盈率明顯高于行業平均值，且遼甯天士力的毛利率情況并不好”。

針對深交所的問詢，漱玉平民未在2023年11月2日前如期回複，并分别在2023年11月2日、11月9日、11月16日、11月23日四次釋出延期回複公告。最終，漱玉平民沒有回複問詢，取消了交易計劃。

李樂介紹，選擇标的時，規模、是否醫保定點、當地影響力、管理半徑、門店位置都是權衡标準。

白煜進一步解釋，除了依據PE、PS估價，可能還要考慮區域問題、附帶政策。比如門店資質的稀缺性，比如賣家是否會給予其他一些政策等等，因素很複雜。“對漱玉平民來說，遼甯天士力和濟南平嘉可能屬于稀缺資源”。

雖然早有關注到深交所對漱玉平民的問詢，重組案的夭折還是讓白煜意外。

截至2023年6月30日，漱玉平民貨币資金及交易性金融資産餘額合計為13.13億元，現金及現金等價物餘額為6.89億元。漱玉平民原計劃以自有資金和自籌資金完成收購，分三期支付相關股權轉讓價款。

2023年10月，中證鵬元曾關注到此次重大資産重組事項，并釋出公告提示稱，本次交易尚需雙方股東大會審議通過、國務院反壟斷執法機構關于本次交易經營者集中事項審批，以及相關法律法規所要求的其他可能涉及的準許或核準,仍存在一定的不确定性。

白煜觀察到，近兩年，經濟大環境加上可并購标的越來越少，行業并購已在放緩，他認為未來醫藥零售行業的并購速度還會繼續放緩，并購風險會越來越大，這是不可逆的。

白煜說，漱玉平民被監管注意後并購失敗，應該是行業裡的第一例。他将這件事視為醫藥零售行業并購的一個分水嶺：“未來并購會變得不如以前容易，買家、賣家都得想得更清楚。”

擴張與商譽隐憂

近年來，漱玉平民為擴張版圖，經曆多次收購，商譽大幅增長。

前述《報告書》顯示，本次交易前12個月，漱玉平民共有11項資産購買需與本次交易合并計算，涉及金額約為6.71億元。

僅在2023年上半年，漱玉平民就收購了哈爾濱寶豐大藥房連鎖有限公司、本溪漱玉平民康源大藥房連鎖有限公司、淮安市先聖醫藥管理有限公司、冠縣鑫鑫民大藥店連鎖有限公司、甘肅隴中老百姓醫藥連鎖有限公司5家公司，投資金額達3.44億元。

2022年底，漱玉平民的商譽為9.75億元，占淨資産22.31億元的43.70%。本次交易完成後，上市公司新增商譽6.85億元，商譽金額将達到17.82億元，商譽占淨資産的比例将提升至76.45%。

大幅增長的商譽是深交所關注的重點之一。天士力的本次交易計劃未設定業績承諾和業績補償安排，若交易順利進行，且被收購藥店的經營不達預期，漱玉平民的商譽減值風險将繼續增加。

漱玉平民的擴張與商譽隐憂，是整個醫藥零售行業的縮影。

以老百姓為例，這家公司門店數達1.31萬家，是A股連鎖藥店中門店數最多企業，其商譽金額為58.1億元，占淨資産比例高達80.12%。

萬店的誘惑

漱玉平民2023半年報顯示，一共有6332家門店，包括3868家直營連鎖門店和2464家加盟門店，其中，近90%直營門店分布在山東省。根據商務部在2023年11月釋出《2022年藥品流通行業運作統計分析報告》，漱玉平民在“2022年全國藥品零售企業銷售總額百強榜”中位列第七。

在2023年之前，國藥控股（01099.HK）、高濟醫療、老百姓、益豐藥房(603939.SH)、大參林（603233.SH）、九州通（600998.SH）等企業就已邁入萬店時代。2023年9月，一心堂（002727.SZ）也宣布，其位于昆明的第10000家直營藥店開業。

即使在餐飲店和藥店遍布大街小巷的中國，萬店也是不易企及的規模。以餐飲店類比，截至2023年6月,中國餐飲行業的萬店連鎖品牌隻有5家：蜜雪冰城、華萊士、絕味食品、正新雞排與瑞幸咖啡。

現在，擁有6000餘家門店的漱玉平民，是最有望擠入“萬店俱樂部”的企業之一。

不過，規模的擴張背後，經營成本在持續提升，毛利率則在下降。國海證券研報指出，2017—2022年，頭部連鎖藥店的平均毛利率已從36.1%下降至33.7%。

白煜介紹，整體行業已進入微利時代，現在，沖刺萬店一方面是股市的要求，另一方面，國家有關部門也給了企業擴大布局的政策指引。

2021年，商務部釋出《關于“十四五”時期促進藥品流通行業高品質發展的指導意見》，提出要在2025年之前培育形成1—3家超五千億元、5—10家超千億元的大型數字化、綜合性藥品流通企業，5—10家超五百億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業，100家左右智能化、特色化、平台化的藥品供應鍊服務企業。藥品批發百強企業年銷售額占藥品批發市場總額98%以上；藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額65%以上；藥品零售連鎖率接近70%。

截至2022年末，藥品零售企業連鎖率為57.8%，比上年提高0.6個百分點，但距離70%的目标還有不小距離。在跑馬圈地的當下沖刺萬店，更像是籌集一張參與未來競争的入場券。

2023年前三季度，大參林、老百姓、益豐藥房、一心堂這四家較早上市的連鎖藥店共新增門店8699家，相當于平均每天開出32家新店。

漱玉平民若要進一步提升在行業裡的地位，使規模不掉隊，必須保持一定的門店增速。作為參照，老百姓在2023年10月将未來三年年新增店數增速定在了25%左右，幾大連鎖藥房近兩年的門店增長率在20%左右。若要達到頭部同行的平均水準，漱玉平民每年需要新增上千家門店。

李樂介紹，通過内部營運新開門店壓力較大，并購連鎖藥店是比較快的方式。“即使商譽受損，并購也是必選項，這是沒有辦法的事，它必須把規模做起來。”

白煜判斷，接下來，漱玉平民勢必還要尋找下一個标的。

他介紹，近兩年，由于醫藥領域的集中采購和反腐，零售管道的重要性愈發凸顯，很多企業從醫院端轉型做零售市場，比如沒進入集采的企業隻能轉戰藥店。另外，當醫保壓力較大時，企業也會更加重視零售市場，中國目前藥品七成銷售額在醫院，三成在藥店，“未來可能會反過來，就像美國一樣，美國有九成銷售額在藥店”。

2023年還是門診統籌藥店全面落地的一年。2023年2月，國家醫保局下發通知，鼓勵符合條件的定點零售藥店自願申請開通門診統籌服務。相比普通藥店，連鎖藥店擁有更多資金實力承接門診統籌藥店，這也将加速行業集中度提升。

（應受訪者要求，李樂、白煜為化名）