本刊特約丨王憲策
如果這是一個純賭周期反轉的機會，是不是有點太簡單了？市場很聰明同時很情緒化，為什麼是我們掙錢？筆者認為，周期反轉隻是這個機會的一部分和可能提供潛在催化，更多的是在一個不錯的位置買到這家公司的底層業務和現金流。
2023年以來，豬價低位震蕩，市場預計2024H2或開啟新一輪豬價上行周期，供給下滑的周期預計開始，産能去化有望完成。在這個産業鍊内，估值較低的企業，有望在豬周期催化下，迎來上行機會。
豬周期自下行至上行的路徑正在發生
屠宰/養豬部分有典型的周期屬性，尤其是上遊養豬領域，周期屬性非常明顯。附圖是愛荷華州立大學一直以來跟蹤統計的養豬回報/利潤圖，對這一次豬周期的描畫一目了然。
在經曆了2023年的海外豬周期下行之後，筆者認為，我們必然迎來上行周期。 從虧損的幅度和持續的時間來看，截至2023年11月份，這一輪下行周期已經比2002年以來的大部分下行周期都更為嚴重。 接近年底展望2024年，養殖戶的養豬意願也是下降的。
萬洲國際的主要業務包括兩部分： A股上市的雙彙發展（持股70%）和美國的食品公司Smithfield（持股100%）。 整個行業都在關停産能，包括Smithfield，行業的生豬養殖的意願降低到了一個“冰點”。
生豬企業2023年一直受到周期壓力，美國市場豬價下行，同時飼料等原材料價格處在相對高位，養豬業務大幅虧損。 以萬洲的美國業務——Smithfield為例，财報顯示，2023年前9個月，萬洲營運利潤約10億美元，yoy下降36%； 分市場看，中國市場的營運利潤為7.9億美元，yoy增加1.7%； 美國市場的營運利潤為1.2億美元，yoy下降84%。
不過，就如愛荷華州立大學的圖表所顯示的，下行往上行的路徑已經在發生了。 當供給出清、豬價回暖的時候，2023年業績的大幅下滑也會迎來相應的大幅反彈，筆者認為，其中存在拐點機會。
正因為業務前景難以精确預測
才顯現出被低估的機會
在生豬價格不确定的情況下，如何給予公司一個确定性的估值呢？
筆者認為，生豬價格和油價有相似的地方，雖然價格是随周期大幅波動的，但相關公司仍具有投資價值。 在投資中，重要的是“模糊的确定性”，巴菲特大機率無法拆厘清楚比亞迪某一年的詳細車型和月均銷量預期，也大機率沒有把同一定位的競對車型做參數對比，但他在比亞迪上賺的錢，比大部分人都要多（當然他有架構優勢等等，這是以後的話題了）。
對于萬洲的業務模式，筆者認為，屠宰/養殖的一部分必然是供給自己的肉制品業務，是以會造成公司内部往來交易； 美國的豬價和國内豬價曆來的價差确實也給公司提供了套利機會，公司可以通過進口美國便宜豬肉然後制成成品在國内售賣，賺取價差。
當然，公司也完全可以基于這個特殊的架構搞一些灰色的财務按摩，甚至當年父子糾纏的鬧劇中，兒子曝光的内容也包含與此相關的事情。
但關于這一點，筆者認為，這個情況是否真實發生了，我們從外部無從得知。 此外，一個衆所周知的現狀是，國内公司的治理水準整體上比美國等成熟市場較差。
大部分控股股東或可以實際影響公司行為的股東并沒有把小股東的利益放在眼裡。 如果要嚴謹地按照巴菲特職業中後期追求公司品質的标準看，茅台也投不了，因為茅台賬上的現金是典型的低效資本配置設定方式vs賬上的錢都是股東的，而股東是公司的擁有者，理應有決定如何配置設定資金的權力。 不僅在傳統意義上茅台投不了，大部分的企業都不符合要求。 是以我們看到國内的股票賺錢，大部分是來自于增長驅動。 而大部分沒什麼增長的公司，也從不會想着通過分紅或回購來回饋股東的，而是想着下一步如何做新的投資、開辟新的領域，或者如何通過灰色的手段把公司的錢轉到自己的腰包裡。
萬洲國際在這一點上做得不是特别差就行，參考萬洲國際曆史上的分紅記錄、消費者可以觸及的雙彙品牌和在美國能觸及的Smithfield的肉制品品牌，結合我們在産業鍊的調研回報，我們認為，萬洲國際的業務在産生真實的現金流，至于管理層會不會偶爾在犧牲小股東利益的基礎上達到一些自己的私利，這個很難說，但在有好的價格的時候我們願意去接受。
是以核心因素是價格vs價值，什麼樣的估值我們願意接受這些潛在的瑕疵？ 或對應的價格企業有什麼樣的價值/質地？ 隻要市場先生的“精神病”沒治好，總會出現相應的機會，至于這些機會是發生在商業模式優異的茅台上，還是發生在如此不性感的豬肉制品上，得看價格。
很多市場參與者回報萬洲國際業務不透明是因為要精準預測下一個季度的資料很難，筆者同意，相比網際網路公司或消費公司而言，萬洲的業務資料無法準确預測。
但好在，我們的投資模式不需要精準預測下一個季度的資料，我們隻需要知道并了解肉制品這門生意有相對穩定的現金流，尤其業務格局在海外很穩定，短中期大機率不會有ChatGPT來“改革”肉制品行業，那麼就是一個相對穩定的機會。 在今天的環境裡，不變是金。
而且，市場因為一些不會再重複的因素或因為周期趨勢，給了我們一個風險回報比還不錯的價格，對我們來說就足夠了。 或許也正是因為要求精準預測資料而不參與的投資者給了萬洲國際如此低的關注度，才有這個機會。
估值往10-15倍調整是可以預見的
每一家生豬養殖企業的情況不同，萬洲目前的政策是，長期削弱生豬養殖業務，階段性的産能下降屬于長期計劃的一部分。随着周期回暖，公司仍然可以享受到養豬虧損收窄的積極影響，但長期來說，随着養豬業務的削減，公司的周期屬性或會相對減弱。
除了周期反轉，雙彙和Smithfield本身也是不錯的現金流生意。 肉制品品牌有一定的消費者心智、美國的屠宰/肉制品競争格局非常穩固，而且短中期食物的必選屬性還是大于很多其他品類的。
對于這樣一家公司和行業邏輯，市場提供的價格是具有吸引力的，以下提供幾個客觀資料給讀者做參考：
首先，萬洲國際目前估值在公司上市以來的曆史底部位置，包括23E/24E； 8x/6x PE； 10%+ FCF yield、中機關數股息率；
第二，雙彙發展目前800億+的RMB市值，萬洲國際占70%（當然港股肯定有holdco discount）；
第三，作為Smithfield最可比的上市可比公司——美國的Tyson Foods，曆史中位數交易在10-12x fwd PE之間vs萬洲國際的目前5-10x； Tyson目前的fwd估值無法參考，因為下行周期導緻Tyson2023年的利潤幾乎全被吞掉了；
第四，Smithfield的營運利潤體量大約是Tyson的1/4（但也隻是參考，因為Tyson有很多牛肉業務，而Smithfield是純豬業務）。 Tyson目前市值約為1400億港币； 最後，萬洲國際目前市值600億-650億港元。
綜合以上資料，筆者認為，公司從現在的估值往曆史高位的10-15倍PE持續重估的路徑還是可以預見的。
同時，沒有催化的價值就可能是價值陷阱。 筆者看到的催化劑包括：
首先是周期反轉提供的機會。 周期的發生不以人的主觀意志而轉移，是客觀的供需變化規律所緻。 曆史不一定完全按劇本重演，但押韻的機率還是非常大的。 是以，最直接的就是養豬的持續虧損導緻供給收縮帶來業績的恢複，截至2023年12月，這樣的狀态已經在發生了。 考慮到萬洲的體量和現金流，萬洲很難被出清，而會在上行周期裡存續。
其次，可能有一個潛在驚喜： 華爾街日報10月份報道萬洲國際在考慮分拆Smithfield至美國上市，可能在2024年。
另外，管理層前幾年曾大幅做過回購，不排除公司持續還債後拿富餘現金重新回購的可能； 疊加股息率，這些動作本身也是一種催化。
最後，公司有約一半的債務以美元計價的，是以美元利率周期的變化，雖然不是最重要的因素，但算得上是錦上添花。
賭周期很簡單
如何在市場先生手中掙錢？
不可否認的一個事實是，周期股長期沒有成長性，沒有任何“性感”的故事，平淡甚至無聊。筆者同意這個觀點，但任何投資機會都是出現在價值遠遠大于價格且有實作價值釋放的路徑的時候。隻是具體哪個季度或哪個月真正的開啟上行周期，我們都無法知道，但相對确定的是，進入2024年我們會越來越接近這個變化。
同時，這也是為什麼目前的10%+ FCF yield和中機關數的股息率如此重要，如果需要等待，在底部估值拿股息率，且還債結束後不排除潛在的回購發生，這些都是等待的獎勵。
最後，如果這是一個純賭周期反轉的機會，是不是有點太簡單了？ 市場很聰明同時很情緒化，為什麼是我們掙錢？ 筆者認為，周期反轉隻是這個機會的一部分和可能提供潛在催化，更多的是在一個不錯的位置買到這家公司的底層業務和現金流。
在中國香港上市，但擁有海外業務的公司其實在這兩年中，處于一個不錯的價格位置。 資金從港股流出，很大一部分原因是對于宏觀環境有擔憂。 但正因如此，一些海外基本面沒有很差的公司，被錯殺了估值，提供了獨特的投資機會。 離開香港是看空中國的基本面，是以因為這一點而被殺了估值的海外基本面（尤其在其實海外基本面沒那麼差的情況下）反而提供了這種獨特的機會。
（作者系上海蔔築私募基金管理有限公司蔔築矮欄基金的基金經理。筆者倉位中持有萬洲國際，僅以此做舉例來說明豬周期的情況、估值和催化劑，讀者應注意投資風險。本文已刊發于2023年12月30日《證券市場周刊》。文中觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場。文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）