市場大跌卻逆勢盤整，未來10年複合增速30%，醫療服務新龍頭誕生？
固生堂（02273.HK）自上市以來，估值一直不算低，走勢也較為堅挺，即便在近期港股、恒生醫療哀鴻遍野的情況下。
最近卻突然積聚了一股較強的做空力量。
在12月12日-15日期間，賣空比例一舉突破40%。且最新資料顯示，截至12月22日，賣空比例回落至26%。
資料來源：ifind
那麼為什麼做空勢力盯上了固生堂？固生堂被高估了嗎？空頭又能否得逞？
做空的導火索
做空的理由大機率有以下幾點。
一是海吉亞暴跌引發的恐慌情緒蔓延。
資本市場經常将海吉亞與固生堂對比，二者都屬于醫療服務賽道+并購能力極強的選手。12月12日，海吉亞暴跌22%。
也正是這時，固生堂的空單大幅增加，賣空比例最高達46.86%。看下面這張圖，在12月15日時，未平倉賣空金額高達2.3億，是此前的1倍。
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可兩者有其本質不同。海吉亞暴跌是因業績指引不及預期所緻，固生堂目前并不存在這個問題，業績反而持續超預期。
上半年固生堂實作營收7.03億，同比增40.3%。經調整淨利潤1.02億，同比增63.8%，顯然是高增态勢。
公司在近期電話會中講到，預計全年收入增速同比40%+，利潤增速45%+。更關鍵的是，給未來高增也定了調，表态未來幾年利潤增速将高于收入增速，經營性現金流增速高于利潤增速。
二是股東減持，映射對未來的不看好。
在四季度時，據富途統計，高管黃晶生抛售46.8萬股，對應金額2047萬。黃晶生在投資界是比較有影響力的人物，他的減持動作，自然讓投資者擔憂。
但事實上，黃晶生陪伴固生堂已長達12年，作為一個投資人，公司終于上市，套現無可厚非。
不光黃晶生，像Eight Roads Shareholdings Limited、FMR LLC、Pandanus Partners L.P.等一級股東，基本都撤退完了，減持比例高達30%以上，粗略估算套現金額在23億以上。
現在基石投資人該減的基本減完，公司已經沒有大的抛售壓力。況且，股東抛壓隻能決定短期走勢，估值中樞的長期推升最終依靠長線資金。固生堂走勢也能驗證這一點。
固生堂自去年3月進入深港通，1年半時間北水持股比例攀升至38%。一舉超越海吉亞，排在整個港股醫療中的第8位。這些長線資金不僅承接了一級PE的幾十億抛壓，并且拉動固生堂逆勢上行，十分厲害。現在北水仍在持續加倉固生堂，長線資金成為固生堂背後的中流砥柱。
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三是傳言要進行股票增發。
這點基本是無稽之談。3月增發過一次，沒理由這麼快再增發。況且它目前的現金等價物13億，有息負債才2000多萬，資金面充裕，即便接下來要進行并購，自有資金完全夠用。現在實控人持股比例30%，并不高，也沒理由再稀釋。
上述三點是短期空頭力量急劇攀升的原因，為一次性影響，同時也不太能站住腳。
但長期看，消費降級對固生堂的沖擊有多大？以及固生堂的商業模式是否跑通？這恐怕是空頭最大的質疑點。
消費降級對固生堂的沖擊
醫療分嚴肅醫療與消費醫療。所謂嚴肅醫療，是以治病救人為核心目标。而消費醫療，是以外貌等精神消費為核心目标，如醫美、口腔。
固生堂作為中醫醫療連鎖服務機構，市場把它劃在消費醫療賽道，是以會擔心出現消費降級。
但事實上它跟醫美不太一樣，固生堂的客戶，是有需求才去看病，關注核心是能否把病治好，而且一個好醫生，本質也是在幫病人省錢。
可以看到，固生堂整體客戶回頭率從2018年的50.9%升至2023上半年的67.3%，同期會員客戶回頭率維持85%以上。如果病沒有治好，醫生不足夠優質，不可能有這麼高回頭率，整體客戶回頭率還在逐年攀升。
至于是否出現消費降級，從已知資料來看，今年整體大環境不好情況下，它的客單價仍在提升。今年上半年會員與所有客戶的客單價分别是614元、546元，相對于去年同期分别增加42元、15元。
退一步說，價格這個東西是相對的。如果消費降級是趨勢，事實上在很多領域，中醫價格反而較西醫便宜，普通人會更容易選擇中醫。近年來，中醫診療滲透率不斷上升，即是佐證。
根據弗若斯特沙利文的預測，中醫診療及治療的門診人次滲透率有望從2019年的13.3%提升至2025年的16.6%。
商業模式是否跑通？
固生堂的底層邏輯是好醫生。
醫生在半退休或退休之後，也需要平台施展，固生堂正好能提供這個平台。而這部分醫生，都是50歲以上，恰好是中醫的黃金年齡，相當于固生堂源源不斷吃到優質醫生的紅利。
而有了優質醫生之後，回頭率上升，口碑傳導，固生堂也無需投入過高引流成本。很多中醫館盈利難，絕大部分原因在于營銷成本高。固生堂的引流成本占收入比例僅0.5%以下，非常低。
從目前資料來看，固生堂的商業模式已經跑通。
之前固生堂創業的第一家門店7年都很難做到盈利，現在商業模式經過持續進化，自建門店同城3-5個月實作盈虧平衡，跨城8個月左右實作盈虧平衡。
固生堂的并購門店，平均也僅47個月就能收回投資成本。資産整合之後，業績也在加速釋放。以上海金悅門店為例，2018年收購，不到3年即收回投資成本，在2018-1H21期間，收入複合增速高達63%。
模式跑通之後，接下來就是從1到N的盈利複制過程。固生堂表示未來新開店會更積極，有信心在未來10年每年利潤以30%增速成長。
值得一提的是，2013年愛爾眼科利潤僅2億，在模式跑通加速擴張後，每年利潤也是以30%增速成長，如今利潤已是當初10倍以上。2013年愛爾市值不過一百多億，如今亦突破千億。現在百億市值的固生堂，像不像十年前的愛爾？
估值50倍貴嗎？
基于衆所周知的大環境，今年乃至以後，确定性高增長的行業與公司将變得極度稀缺。疊加近期出台的遊戲政策，市場将會進一步強化對确定性的認可，并對确定性給予高估值。
從行業層面，固生堂面臨的宏觀政策十分友好。一是中美博弈常态化下，振興更有優勢的中醫勢在必行，疫情已經證明中醫的有效性。二是，醫療服務供需失衡的剪刀差在近幾年持續擴大，政策也會支援社會辦醫，有效擴大供給。
從業績層面，固生堂的口徑是咬定未來10年利潤做到30%複合增速，同時利潤增速高于收入增速，經營性現金流增速高于利潤增速。
從以上角度，固生堂是市場上少有的“确定性”，理應享受估值溢價，并持續得到提升。況且，它的高估值也隻是暫時，未來可以通過高增速快速消化。
會否成為醫療服務新龍頭？
當然如果信，目前已有部分先知先覺的長線資金，開始相信并持續跑步進場。如果不信，目前空單驟增也是事實，但空頭也是潛在的多頭。
固生堂的底層邏輯是正确的，宏觀政策面友善，處于一個集中低、滲透率提升，不會卷的行業（競争對手是公立醫院卷不起來），并且能吃到優質醫生紅利，商業模式也已跑通。
一旦能用業績逐季證明自己，屆時空頭回補，甚至會演繹出更極緻的逼空行情。并且基本面的向好，也會強化長線資金持續進場，進一步推升估值與市值，形成持續正向回報，固生堂可能一躍成為醫療服務新龍頭。
有分析師曾說，凡是能給遠期業績的公司都應該給高估值溢價，凡是看不了太長的公司應該給比較大的估值折價。這份确定性明年逐季驗證就是了。