立場正确的《為上證指數正名》，為何得出的結論引發了衆怒？

内容提要：

《為上證指數正名》是站在正确的立場寫出來的東西，為何得出的結論卻引發了衆怒？因為不同曆史時期的不可比性：127年的道指與33年的上證所包含的科技紅利對股價複合增長率的經濟貢獻是完全不同的。我們用40年釋放了美國240年的債務紅利，債務對投資與需求的推動作用也不一樣。中國經濟的前景無疑是光明的，股市長期是有回報的，但勇于承認周期與困難，才是赢得光明未來的基礎。

一、《為上證指數正名》是站在正确的立場寫出來的東西，為何得出的結論引發了衆怒？

12月23日證券時報發表了《中美估值對比：美國科技股非理性繁榮》一文，用目前特斯拉市值差不多是比亞迪6倍，而利潤隻有比亞迪的2.34倍，但估值是比亞迪4倍，來論證中國科技股非常理性地低調，美國科技股卻非理性地繁榮，希望中國投資者對股市充滿信心。

再比如，也在周六，《證券時報》還發表了《為上證指數正名》一文，文章引用曆史資料指出，道瓊斯工業指數自1896年起至今127年，其年複合增長率（CAGR）為5.5%。而上證指數從1990年12月19日至今， 33年間的CAGR高達10.8%。進而得出A股的上證指數增長率不錯，比不久前剛創了曆史新高的道瓊斯指數還要好的結論。

這兩篇文章的作者，統計學水準和經濟學理論到底如何，我不太清楚，但我清楚兩件事：

一是作者的立場一定是對的。

其立場就是唱響中國經濟光明論，胡錫進都蓋棺定論了，稱這個文章說上證指數的年複合增長率高于道瓊斯指數，作者一定是好意，想換個角度鼓舞信心。但這樣的正名沒有意義，因為它與股民的實際感受相差太遠了。

二是作者的分析方法和内在邏輯肯定是錯的。

為什麼胡錫進指責《為上證指數正名》沒有意義，與股民的實際感受相差太遠？胡錫進用樸實的客觀感受總結出，因為沒有人能活127年，大家也不活在統計學的平均數裡，大家要的是自己在現實投資周期裡的獲得感，這樣的投資周期十幾年甚至五六年已經夠長了。而在這期間，上證指數的表現不佳是明擺着的。

作為一名統計學家和經濟研究人員，三郎認為《為上證指數正名》和《中美估值對比：美國科技股非理性繁榮》這類文章，他們站在正确的立場寫出來的東西、得出的結論，卻引發了衆怒，純屬好心辦了壞事。其專業錯誤和邏輯漏洞表現在以下四個方面。

二、不同曆史時期的不可比性：127年的道指與33年的上證所包含的科技紅利對股價複合增長率的經濟貢獻是完全不同的。

在中國，上證指數的變化總是牽動着無數投資者的心。在世界，人們總是習慣性地拿美國的道瓊斯工業平均指數作為談論經濟趨勢的參照物。是以，這兩篇文章的兩個作者，自覺不自覺地将A股與美股對比，在比較的對象上，是沒有錯的。

但比較不同時長的平均成長率，需要注意到可比性。更重要的，是要比較同一時長的平均數。這是統計和經濟學者，進行比較分析的基本原則。

比如，随着經濟發展，生活條件改善，人的平均身高相對會提高。但如果我們拿河南平頂山鄉下一個10歲少年與北京一個40歲大叔的年均長高速度來分析哪個地方的經濟水準更高。10歲少年10年從70厘米長到了150厘米，年均長高8厘米；40歲大叔40年從75厘米長到180厘米，年均長高2.625厘米，比平頂山少年低77.2%。難道我們可以是以得出平頂山的經濟比北京好，生活水準比北京高的結論？

這個問題出在哪？出在人的不同年齡段，長高的速度是不同的，40歲以後，基本就停止了，60歲以後，可能還會萎縮。是以用不同年齡段來比較，也就失去了可比性。

人如此，經濟也如此。經濟與人不同的是，人的年齡越大生長速度越慢。但經濟随着人類知識的積累、科學技術的積累，發展速度可以越來越快。其中還有一個重要定律：科學技術對經濟的推動力越來越大，人口對經濟的推動力越來越小。

3月7日，我在《從星鍊到ChatPGT，為什麼我們總在誤判美國科技與經濟的發展？》一文中談到過，在100年前，産生一個劃時代的科學技術，可能需要100年，産生一個功能更新疊代的産品可能需要10年，如今，這一節奏加快到10年和1年。

從蒸汽機到電話，多少年？

瓦特于1776年制造出世界上第一台有實用價值的蒸汽機，推動了工業革命，掀起了一輪經濟增長高潮。

1876年3月10日，美國發明家貝爾發明世界上第一部有線電話，并獲美國專利局準許的電話專利，推動了通訊革命，帶來了第二波經濟增長高潮。

從蒸汽機到有線電話，花了100年。

從有線電話到電腦，多少年？

世界上第一台通用計算機，是由來自美國的莫克利以及艾克特兩位科學家于1946年研制成功。電腦的出現标志着計算機時代的啟幕，也是工業自動化時代的萌芽，帶來了第三波經濟增長高潮。

從有線電話到計算機，花了70年。

從電腦到網絡，用了多少年？

1969年，美國國防部進階研究計劃局研究人員成功建立了連接配接了四個大學的計算機系統的第一個計算機網絡，即ARPANET，标志着網際網路的誕生。網絡的出現推動了世界經濟一體化和供應鍊一體化，标志着計算機時代向網際網路時代的轉化，也是電商時代和自媒體時代萌芽的基礎，帶來了第四波經濟增長高潮。

從計算機到網際網路，花了23年。

從網絡時代到AI時代，用了多少年？

在2006年搜尋引擎大會上，Google前CEO埃裡克.施密特，提出了“雲計算”的概念。同年3月，亞馬遜在全球第一個推出彈性計算雲服務的公司，是雲計算領域的開創者，标志着AI誕生的雲計算的出現。他将更為深度地改革經濟增長方式，為人類帶來了第五波經濟增長高潮。

從網絡時代到智能化時代，隻花了37年。

是以，我們可以比較一下不同的股市指數與科學技術發展腳步的關聯性。

道瓊斯指數自1896年起，從40.94點到3.74萬點，累計增長了913倍。127年的年複合增長率（CAGR）為5.5%。

标普500指數自1928年起，96年間漲幅達到474倍，CAGR為6.6%。

納斯達克指數自1971年起，53年中漲幅為149倍，CAGR為9.9%。

上證指數從1990年12月19日的100點起步，到2023年12月21日已經增長到2918點，33年間累計漲幅達到28倍，CAGR高達10.8%。

為什麼越年輕的股市指數，年複合增長率越高？因為越往後科技革命對經濟的推動發力越頻繁，股市中的科技紅利越多。拿完全生長在網絡時代的A股這33年的複合增長率去和127年間至少有一半時間處于蒸汽機時代、有線電話時代的道瓊斯工業指數的複合增長率比較，要臉嗎？

如果我們比較一下1990年12月以後至今這33年的道瓊斯指數，會是什麼樣的結果？

1990年12月19日，道瓊斯指數收于2626點，到2023年12月19日的3.756萬點，累計增長了14.3倍。33年的年CAGR為8.7%。但道指隻有30隻老牌工業和金融股票。美國的科技股都集中在納斯達克。

1990年12月19日，納斯達克指數收于586點，到2023年12月19日的1.49萬點，累計增長了25.43倍。33年的CAGR為10.3%。

标普500指數則從1990年12月19日的350.55點，漲至2023年12月19日的4768.37點，累計增長了13.6倍。33年的CAGR為8.5%。

三、債務對投資與需求的推動作用不同：我們用40年釋放了美國240年的債務紅利。

在改革開放之前，中國是計劃經濟，沒有市場，政府沒有用債務來推動居民消費需求的意識。但美國從建國開始就是市場經濟，就有貨币市場、資本市場。

美國建國247年，宏觀杠杆率從0%增加到現在的259%，居民債務收入比從0到現在的113%。由于美國普惠性的疫情補助，以及美聯儲這兩年加息縮表，美國的宏觀杠杆率和居民債務收入比都比疫情之前明顯下降，資産負債表得以适度修複，有利于下一個減息周期通過增加債務杠杆推動經濟增長。

但我們現在的宏觀杠杆率達到了298%，比美國高39個百分點；居民債務收入達到144%，比美國高31個百分點。疫情這幾年，我們持續貨币寬松，這兩年降準降息，宏觀杠杆率和居民債務收入比都比疫情之前明顯增加，資産負債表繼續擴張，過高的負債率意味着今後通過繼續減息增加債務杠杆來推動經濟增長的空間很小。

40年超過了别人走了240多年的債務之路，是1990-2010年我們的經濟以兩位數高速增長的秘訣，也是上證指數從100點漲到2007年6124點的秘訣，當年GDP也創下14.2%的增長記錄。

2008年滬指從2007年收盤的5261.56點跌到了1820.81，跌了差不多三分之二。同年GDP增速也回落了三分之一，為9.7%。

債務飛奔，耗盡體力需要休息調整之後，2010年之後債務增速回落，也導緻投資于需求的增速回落，這就是2010年之後我們的經濟增長從兩位數回落到個位數，從8%-10%的高速增長回落到6%-8%的中速增長，再回落到5%-6%的中低速增長的秘密所在，也是預期估價的股市從6000點回落到3000點的核心所在。

是以2010年後這一段時間，美國股市持續上漲，我們的股市卻踯躅不前。

2010年底-2023年12月19日，上證指數13年間累計漲幅為3.9%，CAGR為0.3%；道瓊斯指數累計漲幅為324%，CAGR為9.5%；

标普500指數累計漲幅為379.2%，CAGR為10.8%；納斯達克指數累計漲幅為561.8%，CAGR為14.2%。

四、中國經濟的前景無疑是光明的，股市長期看肯定是有回報的，但勇于承認周期與困難，才是赢得光明未來的基礎。

在恢複經濟的同時促進中國股市健康化，注定是一個龐大的系統工程，而且這當中實事求是，勇于面對問題是第一位的。胡錫進說的這句話，我贊同。

雖然标普500最新靜态市盈率的中位數為24.2倍，比22倍的滬深300靜态市盈率中位數低10%。但美股的整體股息率為1.54%，比A股的1.40%，高出10%。

從更關鍵的淨資産收益率看，标普500中位數為13.18%，而大陸滬深300中位數為6.6%，是我們的兩倍。

騎牛研究所的周所長對我說，股價從來不是衡量過去的價格，股價是對預期的定價。這就是特拉斯的市盈率高于福特，茅台的市盈率高于工行的主要原因。

總的來看，最近十幾年我們的股市表現不如美國，但我們股市的未來會有健康的發展，美國股市也還有較大的成長空間。

【作者：徐三郎】