公募基金費率改革是今年的一件大事，日前降傭意見稿出台，再次展現了監管降低投資者成本、優化行業生态的決心，長期有利于金融行業可持續發展，短期則要承受一定的壓力。
證券行業作為這條産業鍊中的關鍵環節，短期從三個方面承受了收入壓力：分别是基金子公司收入下降，合并到券商股東的淨利潤減少；權益類産品管理費率下調， 券商收取的基金保有規模管理費分成（即尾随傭金）縮水；交易傭金費率下降，單一基金貢獻比例下調，分倉傭金的規模少了三分之一。
“含财量”是财富管理業務收入（包括資産端和管道端）占券商總收入的比例，被業内用來辨別券商的财富管理成色。那麼，降費降傭後，券商股“含财量”的投資邏輯還成立嗎？
基金子公司收入貢獻下降
公募基金費率改革自今年7月啟動，主動股票型、偏股混合型基金産品的管理費、托管費費率統一調降至1.2%、0.2%，目前第一階段的降費已基本完成。
據測算，以2022年公募基金規模為基準，主動權益型基金的管理費費率從1.5%調至1.2%，對應收入約下降20%，全行業管理費總收入約下滑10%，而管理費是基金公司最主要的收入來源，是以公募基金公司的營收也将受到不同程度的影響。
大多數券商控股或持股公募基金公司，其中主動權益類基金産品占比較高的基金公司，短期業績波動較大，傳導到母公司券商即歸母淨利潤也會有所減少。過去幾年最受資本市場認可的财富管理券商，因控股頭部公募基金公司而在财富管理資産端的優勢明顯，市場估值往往獲得超過行業均值的溢價，目前也因降費承受較大的業績波動。
券商中國記者統計，從收入貢獻占比的角度看，長城證券、廣發證券、東方證券、興業證券等券商，旗下參控股的公募基金子公司和資管子公司，2022年累計貢獻的營收占比分别高達81.55%、33.33%、28.36%、28.59%，市場俗稱“含财率”。
業内預估，因降費導緻參控股基金子公司淨利潤下滑，進而證券行業歸母淨利潤下降，下降幅度大概也就1%左右，但原來基金子公司利潤貢獻占比高的券商會比較明顯，這可能會改變短期券商股的投資邏輯，不過長期來看，資産管理能力仍然是金融機構的核心能力。
管理費分成即尾随傭金縮水
目前，大陸公募基金超過七成以上采用代理銷售模式，直銷比例隻有不到三成，基金和代銷機構的合作模式，通常是公募基金從投資人手中賺取管理費，其中一部分會分給代銷機構。
也就是說，代銷機構除了賺取基金的認購費/申購費和贖回費之外，在基金保有期間會額外獲得一定比例的管理費分成即尾随傭金，這個比例視不同的基金而定，有的高達50%，有的大概30%。
從這個角度來看，公募基金受費率下調的影響反而沒有預期的大，收入下降的幅度實際上低于上述的10%。因為管理費的一部分用以支付銷售服務費用及尾随傭金，并非全部歸基金公司所有，降費導緻的産業鍊各環節收入下降，但公募基金的成本端也會下降，管理費下降的一部分比例由代銷機構承擔，托管費下降主要影響的也是托管方（大部分是銀行）。
華創證券徐康團隊做過測算，以2022年公募基金規模為基準，假設行業平均尾随傭金為35%，以此估算降費後國内主動權益型基金實際的管理費率為0.75%，基本接近美國平均管理費率。
而從代銷結構來看，除了銀行和第三方，券商是主動權益類基金的重要代銷管道，截至2023年二季度末，券商管道的非貨币基金保有規模達1.53萬億元，占比約18.01%；權益類基金保有規模1.31萬億元，市占率為23.49%。
若以權益類基金管理費下調20%計算，分别假設尾随傭金率為50%或35%，尾随傭金收入減少74億元或51.8億元，則傳導到代銷機構券商管道端（占比23.49%），占證券行業2022年營業收入（3949.73億元）的比重約為4.46%或5.58%。
分倉傭金總量減少三分之一
日前，公募基金費率改革第二階段也啟動了，繼調降管理費之後，證監會釋出征求意見稿調降公募基金的交易傭金，并将公募基金向單一券商支付交易傭金的配置設定比例從30%的上限調降為15%。
據靜态估算，2022年交易傭金率平均為0.0758%，按意見稿規定則交易傭金将降至0.04%-0.05%，降幅約三分之一。若公募基金交易傭金規模由188.74億元下降35.64%至121.48億元，則證券行業營業收入将減少1.7%。
降傭針對的是交易環節，公募基金對應的合作方就是證券公司，疊加上述降費基金子公司歸母淨利減少和帶來的尾随傭金收入縮水，證券行業因降費降傭營業收入将整體減少幾個百分點，以達到減少投資者購買持有公募基金成本的效果。
明年，公募基金費率改革第三階段即代銷端改革也會啟動，屆時作為主要代銷管道的券商仍會受到波及，不過這也倒逼證券行業尋找健康良性的新的發展路徑，同時開拓更多公募基金以外的私募基金、保險資管、銀行理财子等客戶。
探索基金投顧和券結模式
目前，大陸公募基金銷售的商業模式與美國存在一定差異，美國公募基金銷售以買方投顧為驅動，投資顧問收取投資者固定管理費率（一般為0.6%—1.2%），投資顧問提供财富管理服務，幫助投資者購買基金。
參考海外的經驗，大陸基金投顧試點轉正常，監管也鼓勵基金公司拓寬收入管道，降費降傭後基金投顧費配置成本也會下降，不管是基金公司還是證券公司，都可以通過發展基金投顧業務引入增量資金，這也是證券公司目前試圖尋求财富管理突圍的方式之一。
基金投顧業務仍屬于起步階段，基金投顧保有規模超過100億元的券商屈指可數，但券商财富管理業務需要進一步加大向買方投顧的轉型幾乎成為共識，不再以首發基金單次銷售的賣方銷售模式為主，轉變為更具持續性、與投資者實作共赢的買方投顧模式，如何實作這種盈利模式的轉變？未來仍将是證券行業探索的重點方向。
此外，券結基金也可能成為接下來證券行業大力發展的業務重點，畢竟采用券結模式的公募基金交易傭金可以100%歸合作券商所有，不受30%或15%的限制，但目前大部分基金仍采用租用交易單元模式（對應銀行結算模式）。
責編：楊喻程
校對：廖勝超