（報告出品方/分析師：國金證券 陳屹 李含钰）
一、内外并舉開啟擴張，迎來業績拐點
1.1 産品結構持續優化，産能擴張穩步推進
公司最早起源于南方橡膠，由紅豆集團控股且股權結構較為穩定。
公司前身南方橡膠成立于 1995 年，主要生産機車胎；2002 年 8 月 19 日，南方橡膠、自然人戴克新先生和褚菊芬女士共同出資組建了紅豆集團無錫通用橡膠有限公司，并在 2016 年 9 月在上交所上市。
從股權結構來看，公司的第一大股東為紅豆集團，截至 2023 年 3 季報紅豆集團直接持股 41.62%，并通過無錫紅豆國際投資間接持有公司 1.52%的股權。
紅豆集團和公司的最終實控人均為周耀庭、周海江、劉連紅、周海燕、顧萃，分别持有紅豆集團公司股份 37.41%、40.63%、1.45%、2.82%、1.21%。
紅豆集團目前主要聚焦服裝、輪胎和制藥三個産業，集團擁有十多家子公司，包括紅豆股份、通用股份兩家主機闆上市公司以及紫杉藥業新三闆創新層挂牌企業。
公司産品從最初的機車胎延伸到汽車輪胎，品類持續豐富。
從公司産品布局的曆程來看，2004 年 7 月 31 日公司的第一條全鋼絲載重子午線輪胎 10.00R20 研制成功，公司開始正式切入汽車輪胎市場。
2005 年 5 月公司更名為江蘇通用科技有限公司，開始專注全鋼胎的生産研發，2010 年 3 月公司啟動 200 萬條全鋼子午胎項目，并快速推動項目投産放量。
2017 年 6 月完成半鋼胎新品的開發，正式涉足半鋼胎領域，産品布局也得到進一步完善。
目前公司産品包含乘用車輪胎、全鋼卡客車輪胎、斜交輪胎、機車輪胎、電動車輪胎等，布局全面且針對不同細分應用市場産品種類豐富。
公司以全鋼胎起家，半鋼胎收入占比持續提升。
從公司的産品布局曆程來看，過去公司隻有全鋼胎和斜交胎産品，2017 年正式進軍半鋼胎領域後才開始貢獻收入，随着半鋼胎産能規模的擴大其在公司收入結構中的占比也持續提升，從 2017 年的 0.7%提升至 2023 年上半年的 42%。
公司各類産品其具備的使用場景和屬性不同，盈利能力也有明顯差異，斜交胎和全鋼胎偏生産工具是以其盈利能力相對較弱，半鋼胎具備一定的消費屬性因而毛利率相對較高，從 2023 年上半年的盈利表現來看，公司半鋼胎、斜交胎和全鋼胎的毛利率分别為 19.6%、6.2%、7.2%。
随着東南亞基地的投産放量，公司海外收入占比快速提升的同時盈利能力也開始改善。
2019 年 12 月公司泰國基地首胎下線，2020 年開始貢獻業績，公司的海外收入占比從 2019 年的 14%快速提升至今年上半年的 69%，海外毛利占比從 2019 年的 16%提升至今年上半年的 94%。
近幾年國内市場盈利能力承壓明顯，公司國内毛利率從過去的 15% 左右降低至今年上半年的 1%，海外盈利能力則相對穩定，近幾年在 15%左右波動，考慮到海外基地爬坡和公司自身産品結構，毛利率相對同行略低但相對自身改善明顯。
公司目前建有中國、泰國、高棉三大生産基地，實作全球化布局的同時産能規模穩步擴張。
截至 2022 年底公司擁有全鋼胎 420 萬條，半鋼胎 900 萬條，輕卡、農用斜交胎 100 萬條，機車胎 280 萬條；還有 290 萬條全鋼胎、1700 萬條半鋼胎和 20 萬條工程胎在建。
從産能基地分布的遠期規劃來看，2022 年底國内無錫基地擁有 320 萬條全鋼胎和 300 萬條半鋼胎，還有 10 萬條工程胎項目預計 2024 年投産，600 萬條技改的半鋼胎預計 2025 年投産；
泰國基地擁有 100 萬條全鋼胎和 600 萬條半鋼胎，規劃新增 80 萬條全鋼胎和 600 萬條半鋼胎，其中 30 萬條全鋼胎已經在今年投産，二期項目的 50 萬條全鋼胎和 600 萬條半鋼胎預計在 2025 年投産；
高棉基地規劃新增 90 萬條全鋼胎和 500 萬條半鋼胎，均已在今年投産放量，預計明年陸續達産；
此外公司還在國内規劃了標頭基地項目，包含 120 萬條全鋼胎和 10 萬條工程胎，預計在 2025 年建成投産。
公司各基地規劃在建項目豐富，投産放量後将顯著增厚公司業績。
過去公司海外基地布局相對薄弱，随着高棉項目的投産雙基地布局正式完成，目前規劃在建的項目還有泰國、標頭項目和江蘇基地的技改項目。
分基地項目規劃和投資收益來看，泰國二期項目總投資 18.8 億元，項目資金來源為借款和自籌，建設周期為 24 個月，達産後預計年收入為 21.3 億元，淨利潤為 3.7 億。
標頭項目投資額為 15.1 億，項目資金來源為自籌和銀行貸款，項目建設周期 20 個月，達産後預計年收入 15.6 億元，淨利潤為 1.4 億元。無錫基地有半鋼胎和工程胎技改兩個項目，其中工程胎技改項目總投資 1.7 億元，資金來源為自籌和銀行貸款，項目建設周期為 18 個月，達産後預計收入為 5.2 億元，淨利潤為 0.4 億元；半鋼胎技改項目規劃投資額為 8.8 億元，建設周期 18 個月，達産後預計年收入 10.3 億元，淨利潤 0.9 億元。
高棉項目建設周期為 18 個月，已經在今年順利投産，目前處于爬坡狀态中，預計達産後可實作 22.1 億收入和 2.2 億淨利潤；項目總投資 19.1 億，其中有 8 億資金通過非公開發行募集，募集資金總額為 10.2 億元，剩餘資金用于補充流動資金，發行數量為 2.9 億股，發行價格為 3.48 元/股，發行股票已于今年 3 月上市。
1.2 業績觸底回升，内部管理優化
低谷期已過，公司業績持續向好，盈利能力快速回升。
從公司過去的曆史業績表現來看，2016-2020 年期間公司收入在 35 億元左右波動，歸母淨利潤則呈現震蕩向下的趨勢，從 2016 年時的 1.7 億震蕩下跌至 2018 年的 0.9 億元。
期間收入沒有明顯增長的原因在于 2018 年之前公司沒有擴産，後續新産能投放後處于爬坡期對業績貢獻有限，利潤的下滑則受到海外貿易政策的沖擊，2016 年開始美國對國内卡客車胎發起雙反調查，雖然在 2017 年時中國勝訴，但 2018 年開始歐盟又開始對中國卡客車胎實行雙反，直到 2022 年才對其進行撤銷，雙反期間國内胎企明顯承壓，而由于公司的海外基地直到 2019 年 12 月才下線首胎，期間沒有海外生産基地導緻公司業績下滑。
2021 年開始雖然随着公司海外基地的放量，輪胎産銷和收入端都有明顯增長，收入達到 40 億元以上，但在疫情沖擊、國内需求不振和海運費暴漲等不利因素的影響下，公司業績出現大幅下滑，2021 年淨利潤下滑至 0.1 億元，同比下降 87%，反映公司盈利能力的銷售毛利率、銷售淨利率、ROE 和 ROA 等各項名額也跌至谷底，銷售毛利率下滑至 10%，淨利率僅為 0.2%。
今年以來，随着國内外需求回暖，海運費回歸常态，疊加公司海外産能的爬坡放量，公司業績邁上新台階，今年前三季度公司實作營業總收入 36.8 億元，同比增長 12.4%，歸母淨利潤 1.6 億元，同比增長 594.6%。
需求回暖疊加海外新基地投産，公司輪胎銷量快速回升。
2019 年以前公司輪胎銷量在 600-700 萬條之間波動，随着 2020 年海外基地的投産放量銷量增長顯著，2021 年銷量超過 900 萬條，2022 年在行業承壓背景下銷量回落至 854 萬條，今年随着需求改善和公司高棉新基地的投産輪胎銷量快速回升，前三季度銷量為 892 萬條，同比增長 32%。
從銷售規模和收入體量來看，公司相對同業規模仍然較小，雖然因為海外基地布局時間相對較晚導緻變化節奏有一定的延後，但整體變化趨勢和同類基本一緻。
公司盈利能力改善顯著，産能結構優化後仍有提升空間。
今年随着行業景氣度回暖，公司的歸母淨利潤得到快速修複，前三季度實作淨利潤 1.6 億元，同比增長 595%，在去年低基數的背景下相對同業增幅較為顯著。
盈利能力方面，由于公司的全鋼産能占比相對較高，銷售毛利率改善幅度相對緩慢，随着未來半鋼産能的放量盈利能力有望繼續向好。
降本增效持續推進，内部管理不斷優化。
從費用管控角度來看，近幾年公司的銷售費用率一直維持在 3%以下，在可比公司中費用率最低；管理費用率呈現震蕩向下的趨勢，從 2019 年的 7.3%降低至今年三季度的 4.6%，在同業中處于偏低位置；公司研發費用率相對同業較低，未來仍有提升空間。
股權激勵覆寫範圍較廣且激勵充分，業績目标彰顯公司信心。
公司在 10 月 20 日釋出了本次股權激勵計劃，覆寫人員包含高管和核心骨幹人員共44人，激勵目标方面2024 年的經營業績觸發值為 2.5 億元，目标值為 3.3 億元；2025 年的經營業績觸發值為當年淨利潤達到 3.8 億元或 2024-2025 年淨利潤累計達到 6.3 億元，目标值為淨利潤達到 5 億元或 2024-2025 年淨利潤累計達到 8.3 億元，通過經營業績目标充分彰顯了公司信心。
二、輪胎行業高景氣回歸，國内胎企加速成長
2.1 萬億市場空間廣闊，需求企穩且韌性較強
輪胎需求具備韌性，行業市場規模巨大。
過去兩年在全球經濟下行和疫情限制出行的背景下，汽車生産受到影響，同時出行需求的降低導緻輪胎損耗減少，輪胎銷量從之前的 18 億條左右下滑至 2020 年的 16 億條，2021年随着疫情形勢的趨緩，整體銷量又回升至 17 億條以上，2022 年整體需求企穩，銷量為 17.5 億條。
長期來看受益于全球汽車保有量規模的穩定擴大，未來配套胎與替換胎産品的需求仍将向好。
2015年以後全球輪胎市場的銷售額也較為穩定，整體波動在 1500-1700 億美元之間，2022 年随着需求的修複整體銷售額也實作了顯著增長，同比提升 5.3%至 1868 億美元，在一定程度上反映了輪胎市場的剛性需求和增長潛力。
全球輪胎消費以替換市場為主，國内輪胎替換市場占比處于低位，未來仍有廣闊增長空間。
對比全球市場來看，中國汽車和輪胎行業起步較晚，終端消費市場的成熟度不及歐美地區，疊加近幾年的汽車工業産業鍊逐漸向國内轉移，這也導緻中國輪胎市場在結構方面仍與歐美等國際市場存在顯著差異。
2022 年中國輪胎替換市場比重僅有 53%，遠低于全球平均水準的 76%，除卻亞洲市場外，歐美等地區輪胎市場 2022 年替換需求占比均已超過 80%。
大陸汽車保有量近 5 年複合增速為 8%，2022 年大陸汽車保有量同比增長 5.6%達到 3.2 億輛，考慮到大陸人均汽車保有量仍處于低位，中長期來看輪胎替換市場容量預計将繼續擴大。
配套市場需求随着汽車行業同步複蘇，在産業鍊轉移背景下國内需求仍具增長潛力。
輪胎配套市場需求取決于每年汽車産量，從下遊汽車領域年産量變化看，2014-2019 年間全球汽車産量在 9000 萬輛左右波動，輪胎配套消費量在 4.5-5 億條的區間基本同幅度震蕩，兩者同時在 2018 年開始呈現出負增長的态勢。
2020 年在疫情影響下全球配套輪胎消費量快速回落至 4.05 億條，2021-2022 年随着行業生産經營的恢複需求也開始向上修複，2022 年的整體需求回升至 4.28 億條，考慮到目前全球汽車市場整體行情穩定，未來每年汽車産量預計仍将維持在相對平穩的水準，故輪胎配套偏存量市場。
從大陸市場來看，近兩年汽車生産呈現出底部向上的趨勢，2022 年全年總産量達到 2718 萬輛，同比增長 3.5%，随着下遊産業的恢複，配套市場需求實作了同步回暖。
全鋼胎市場國内需求貢獻顯著，半鋼胎市場歐美地區仍為主要消費市場。
2015 年開始全球的全鋼胎需求量基本在 2.2 億條左右波動，由于大陸下遊基礎設施建設規模大、重型工程車輛新增需求高，因而在全球市場中需求占比較高，但近幾年随着運輸和基 建需求的下滑導緻全鋼胎消費回落，大陸的消費占比也從 2020 年的 39%降低至 2022 年的 26%。
未來考慮到一帶一路等政策的推動，預計大陸全鋼胎消費需求有望維持，并且非洲等地區的需求則仍有提升空間。
半鋼胎方面目前歐美需求仍然占據主導地位，2022 年歐洲和北美的消費占比達到 55%,中國市場消費占比僅為 16%，但考慮到中國目前汽車産量和保有量持續增加，預計中國在未來半鋼胎市場中的需求份額還有較好的提升空間。
2.2 國内胎企加速海外布局，市場佔有率穩步提升
供給側改革下國内小産能出清，行業步入高品質發展階段。
大陸輪胎産業一直存在低端産能過剩、生産企業規模小且數量多、産品同質化較高等問題，2014 年開始受國家供給側改革和環保相關政策影響，輪胎行業開始進行結構性調整，逐漸淘汰行業中的低端落後産能，市場中備案企業數量已經從 2016 年之前的 500 家以上大幅降低至 2022 年的 180 家。
國内輪胎企業依托成本效益優勢搶占全球市場，實作多基地布局的企業市占率有望提升。
經過多年的發展大陸輪胎産品性能品質不斷提升，開始逐漸得到全球市場的認可，但由于發展時間不長是以品牌力仍有所欠缺，是以國内企業主要依靠成本效益去和海外品牌競争。
2023 年全球輪胎 75 強中大陸内地企業中僅有中策橡膠進入銷售額前十（銷售額為 2022 年資料），前十銷售額占比回升至 63.8%，此外進入前二十的還有玲珑輪胎和賽輪輪胎。
2022 年國内部分企業在疫情反複和海運費暴漲的影響下市占率有所下滑，中策、玲珑、賽輪、三角、森麒麟和通用的全球市占率分别為 2.2%、1.3%、1.8%、0.7%、0.5%、0.3%，其中玲珑和賽輪在 2016 年時全球占有率均不足 1%，過去 5 年随着海外基地的投産放量帶動市占率的提升也較為顯著，公司過去幾年擴産節奏較慢疊加沒有海外基地規避貿易風險，因而市占率一直在 0.3-0.5%的區間波動，未來兩年随着泰國基地和高棉基地的産能爬坡和國内外基地的技改擴建項目推進，實作多基地布局和規模擴大後公司市占率有望提升。
2.3 原料和海運費回歸常态，盈利能力向上修複
核心原材料價格從高位回落，行業整體盈利能力有望修複。輪胎企業的成本主要由原材料、人工、能源、裝置折舊以及其他費用等構成，其中原料成本占比普遍在 70%以上。
從原料結構來看，天然橡膠和合成橡膠的占比最高，是以橡膠價格波動對于輪胎企業生産成本有較大影響。
2021 年在疫情反複、惡劣天氣和原油價格上漲等多方面因素影響下，橡膠價格持續上漲，全年天然橡膠、丁苯橡膠、順丁橡膠同比分别上漲 12%、18%、15%，輪胎企業毛利率也是以承壓。
2022 年以來橡膠價格已經開始呈現震蕩回落趨勢，今年下半年開始随着下遊需求持續向好原料價格底部回升後目前橡膠價格在 1.3 萬元/噸左右的位置波動，考慮到行業本身供需并不緊張疊加下遊需求在 4 季度偏淡，橡膠價格支撐偏弱，随着原料壓力的緩解，輪胎行業毛利率也将同步向好。
海運價格回歸常态，高庫存緩解後海外需求持續修複。
受疫情的影響，海運船期嚴重延誤、集裝箱碼頭作業停擺導緻港口堵塞，海運極度緊張的背景下 2020 年下半年開始運費持續向上，2021 年出現暴漲，2021 年中國出口集裝箱運價指數（CCFI）中的美東航線、美西航線、歐洲航線全年均值同比分别提高 95%、103%、270%，并在 2022 年達到曆史高位，2022 年美東航線、美西航線、歐洲航線運價指數全年均值同比繼續提高 24%、18%、4%。
海運成本的持續增長既影響到了大陸輪胎産品的成本效益優勢又抑制了客戶采購的積極性，因而海外銷售和盈利同樣受損。
随着 2022 年下半年開始的運力逐漸恢複，海運費逐漸開始恢複正常，但由于前期大量海上庫存到港，庫存高企背景下疊加海運費極速回落，經銷商采購動力再度被壓制。
今年以來随着海運正式回歸正常狀态，疊加海外庫存經過幾個月的消耗後行業訂單也開始持續恢複，大陸輪胎企業的海外業務恢複繁榮狀态。
三、“5X 戰略計劃”穩步推進，打開成長空間
3.1 海外雙基地同步發力，成本和管道優勢兼具
國際化布局加速，泰國、高棉海外雙基地優勢凸顯。
公司緊抓國内國際雙循環發展機遇，積極響應“一帶一路”倡議，2021 年 4 月正式釋出 5X 戰略計劃，力争未來 10 年内實作國内外 5 大生産基地，5 大研發中心，500 家戰略管道商、5000 家核心門店，以及 5000 萬條以上的産能規模。
從産能布局方面來看，公司目前已經擁有國内無錫、海外泰國和高棉三大生産基地，國内還規劃了標頭新基地，全球化的産業布局得到優化完善。
泰國基地的乘用車胎稅率或将降低，公司海外業務有望量價齊升。
2020 年 6 月 29 日，美國商務部啟動對泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷原審調查，原審調查終裁結果為日本住友輪胎（泰國公司）原審單獨稅率為 14.59%；玲珑輪胎（泰國公司）原審單獨稅率為 21.09%；其他泰國出口美國的輪胎企業原審稅率為 17.06%。2022 年 9 月 6 日，美國商務部啟動對泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷複審調查。
2023 年 7 月，根據複審初裁結果：森麒麟泰國複審初裁單獨稅率為 1.24%；另一家強制應訴企業日本住友輪胎（泰國公司）初裁單獨稅率為 6.16%；其他泰國出口美國的輪胎企業初裁稅率為 4.52%。
本次複審目前處于終裁調查階段，預計終裁結果将于 2024 年一季度公布，具體執行的反傾銷稅率需待終裁結果公布後進行調整。
對比原審稅率來看，公司稅率從原先的 17.06%降低至 4.52%，降低了 12.54pct，如果複審終裁稅率維持初裁結果的，公司泰國基地稅率大幅降低，一方面受益于産品的成本效益提升對美出口銷量有望增長，另一方面泰國公司的盈利能力也将得到修複。
把握機遇推動泰國二期擴建項目，鞏固海外基地優勢。
今年 8 月 29 日公司釋出了泰 國二期擴建項目的可行性研究報告，規劃在泰國羅勇府泰中羅勇工業區對輪胎産能進 行擴建，規劃設計産量為全鋼胎年産 50 萬條，半鋼胎年産 600 萬條。
目前公司泰國一期項目已全面投産，具備年産 130 萬條全鋼胎、600 萬條半鋼胎産能，二期建成後可達到 180 萬條全鋼胎和 1200 萬條半鋼胎的産能規模。
規劃二期的建設周期為 24 個月，産品市場依然主要定位美國、歐洲等國際市場，兼顧泰國周邊國家和地區，達産後預計年收入為 21.3 億元，淨利潤為 3.7 億。
對比國内基地，泰國基地在成本和政策方面都具備較強優勢，一方面泰國作為橡膠産量的第一大國，公司泰國基地可以合理節約天然橡膠進口稅和運輸費用進而降低原料成本；另一方面泰國政府推出富有競争力的 8 年免稅期、多項稅務豁免以及優惠進口關稅等有利于降低稅收成本，推動公司經營業績的提升。
高棉基地稅率優勢和管道優勢兼具，産能爬坡後可帶動公司業績快速提升。
近幾年全球的貿易摩擦仍在繼續，2020 年 5 月 13 日美國 USW 申請對越南，泰國，南韓及中國台灣地區進行雙反調查，進一步限制輸美廉價輪胎的數量，同時調查覆寫的區域相比以前也有所擴大。
2021 年 5 月 25 日，美國商務部公布了對泰國、南韓、越南、中國台灣四地雙反案的終裁結果：越南地區反傾銷稅率為 0-22.3%，反補貼稅率為 6.23-7.89%；南韓地區反傾銷稅率為 14.72-27.05%；泰國地區反傾銷稅率為 14.59-21.09%；中國台灣地區 20.04-101.84%。
公司的高棉基地的 90 萬條全鋼胎和 500 萬條半鋼胎已經順利投産，目前處于産能爬坡階段，考慮到高棉輪胎出口美國不需要繳納“雙反”稅率，一方面在高棉基地的産品不僅具備東南亞地區生産的低成本優勢，還避免了被征稅；另一方面公司高棉工廠與全球領先輪胎經銷商 API 達成戰略合作，銷售管道進一步拓寬，綜合來看公司産品在出口領域優勢明顯。
3.2 智能化生産降本增效，品牌建設成效漸顯
加快智能制造及數字化轉型，制造端和産品端同步發力。
公司半鋼胎工廠“黑燈工廠中的房間” 營運良好，并提煉工作經驗予以内部其他工廠複制；120 萬套高性能全鋼胎智能工廠按照“工業 4.0”标準規劃，基于工業網際網路平台的基礎上，通過 PLM、MES、ERP 高度協同的價值模型驅動的數字化營運管理體系，并結合 APS 自動排産、能源管理平台及仿真技術應用,實作各業務系統的互聯互通，進行裝置的遠端監控、産品的品質管控和工藝優化，通過大資料平台，RFID 标簽識别跟蹤系統、AGV 小車、貨物分揀系統等構成完整的立體化智能化倉儲物流管理系統，實作生産智能能力增強、經營管控能力增強，進而達到工廠“人效、品效、能效”的三大提升。
同時借鑒國内半鋼胎工廠 “黑燈工廠中的房間”和全鋼胎“5G 碳雲智能工廠”的成功經驗打造高棉輪胎智能化樣闆工廠，實作經營管控能力增強，進一步提升整體生産效率。
注重科技創新，深入與科研院所、高校、國際一流供應商開展産學研戰略合作。公司建有國家認可技術中心平台、工業設計中心和實驗室，承擔國家和江蘇省火炬計劃等項目，截至 2023 年上半年，公司獲得授權專利 418 項，其中發明專利 82 項，位居行業前列。
新材料研發方面，多元碳材料率先應用于全鋼胎應用測試，重點改善輪胎靜态力學性能，降低滾動阻力；采用國際先進水準杜仲膠配方技術的第二代産品 XR290Y 輪胎系列實作疊代更新，杜仲膠應用工藝更趨穩定，有效解決長距離行駛耐磨與生熱高的痛點，作為行業唯一輪胎品牌獲評中國品質協會“2022 全國市場品質信用 AA 使用者滿意産品”。
商用車胎方面，全鋼胎承載系列 XR582、XR682 作為“新一代安全輪胎” 代表之作，應用高強度結構設計、冠包側工藝等先進技術，配合低生熱配方，耐久性能提升 20%以上。
乘用車胎方面持續加碼布局新能源賽道，新一代靜音棉抗紮胎，在行業率先采用專利技術，搭配量身定制的聚氨酯海綿抑制空腔噪音，在舒适靜音的同時采用 CELISEALTM 自修補技術，實作紮釘快速自動修補，無需補胎不會漏氣，為使用者提供高安全性保障，讓新能源汽車使用者在享受靜音的同時，擁有操控樂趣，榮獲奚仲獎 2022 年度最佳自修複輪胎。
堅持推進品牌建設，“千裡馬”品牌價值持續提升。
公司擁有“千裡馬、赤兔馬、骐馬、通運、喜達通、黑馬”等知名品牌，是江蘇省 AAA 級品質信用企業，先後獲得中國名牌産品、全國使用者滿意産品、中國 500 最具價值品牌和中國輪胎十大影響力品牌等諸多榮譽。“千裡馬”品牌價值從 2019 年的 143 億元提升至 2023 年的 285 億元，品牌排名也從 346 名提升至 321 名。
四、盈利預測與估值
4.1 盈利預測
銷售收入預測：
① 半鋼胎：目前國内無錫工廠擁有 300 萬條産能；海外泰國一期具備 600 萬條産能，高棉基地的 500 萬條産能已經在今年投産，目前處于産能爬坡階段。規劃的新增産能中無錫工廠技改項目 600 萬條和泰國二期 600 萬條預計在 2025 年投産。
在國内胎企出海布局的背景下，随着公司海外基地産能使用率的爬升和在建産能的投産，考慮到公司海外基地出口産品具備成本效益優勢，新增産能在全球市場中能夠被較好消化，預計 2023-2025 年可實作收入 24.4、32.6、39.7 億元。
② 全鋼胎：目前國内無錫二廠産能為 200 萬條，三期産能為 120 萬條，考慮到部分舊産能規劃技改為工程胎和半鋼胎，預計國内基地産能還将進一步優化；海外泰國一期具備 130 萬條産能，高棉基地 90 萬條産能已經在今年投産，目前處于産能爬坡階段。
規劃的新增産能中泰國二期 50 萬條和標頭基地的 120 萬條預計在 2025 年投産。考慮到海外基地的産能放量，預計公司 2023-2025 年該闆塊收入為 25.6、31.2、37.7 億元。
③ 工程胎：公司在無錫基地和標頭基地均規劃有 10 萬噸的工程胎項目，其中無錫基地項目為 2021 年 6 月公告的技改項目，預計明年正式投産放量，標頭基地項目預計 2025 年投産，預計在 2024-2025 年期間能實作批量銷售。
考慮到工程胎産品的單胎價格較高，預計 2024-2025 年公司工程胎闆塊的收入分别為 2.6、5.2 億元。
盈利預測：今年以來輪胎行業景氣度回暖，核心原料橡膠的價格從 2022 年開始呈現震蕩回落的趨勢，考慮行業供需關系的改善橡膠價格支撐偏弱，後續價格預計繼續低位震蕩，随着原料壓力的緩解，輪胎行業毛利率也将同步向好。
在海運費和訂單等逐漸回歸常态的行業背景下，對比公司國内外業務的盈利差異可以發現，今年上半年公司海外毛利率為 17%，國内毛利率僅為 1%，随着公司海外基地産能爬坡放量和産品結構的優化，整體盈利能力還将持續向上修複。
① 半鋼胎：考慮到海外基地産能爬坡放量後目前較好的盈利狀态有望維持，預計未來 3 年毛利率維持在 22%。
② 全鋼胎：部分舊産能技改優化後整體産能使用率提升，成本壓力會得到進一步緩解，疊加海外基地産能放量将共同推動全鋼胎闆塊盈利修複，預計 2023-2025 年毛利率分别為 8%、10%、12%。
③ 工程胎：盈利能力和銷售價格參考公司的可研報告，假設毛利率維持在 20%。
費用假設：銷售費用方面考慮到公司半鋼胎銷售比例的增加和後續工程胎的投産放量，銷售費用率應該會持續提升，預計2023-2025年銷售費用率分别為2.7%、2.8%、2.9%；管理費用率預計維持在 3.6%；研發費用方面考慮到公司産品結構優化和新産品的創新等投入，研發費用率應該還會呈現出小幅提升的态勢，預計 2023-2025 年研發費用率分别為 2.2%、2.3%、2.4%。
綜合以上假設，預計公司 2023-2025 年營業總收入分别為 51.9 億元、68.5 億元、85 億元，同比增速分别為 26.1%、31.9%、24.2%；歸母淨利潤分别為 2.5、3.7、5.2 億元，同比增速分别為 1382.3%、48.7%、37.8%。
4.2 估值
公司為國内知名輪胎企業，今年開始全球化多基地的産業布局初步形成，随着海外基地産能的爬坡放量和産品結構的持續優化，公司将迎來業績拐點。
基于以上假設，我們預測 2023-2025 年公司的歸母淨利潤分别為 2.5、3.7、5.2 億元，對應的 EPS 分别為 0.16、0.24、0.33 元。
選取國内幾家頭部輪胎企業玲珑輪胎、森麒麟、賽輪輪胎、三角輪胎，以及同屬于汽車零部件闆塊主要生産鋼制滾型車輪的金固股份、生産輪毂軸承的雷迪克和兆豐股份作為可比公司，2024 年可比公司的 PE 中位數為 16.33，平均數為 19.01。
考慮到輪胎行業景氣度仍然較好，公司各方面邊際改善明顯且未來幾年業績的成長性非常顯著，能夠有一定的估值溢價，是以我們給予公司 2024 年 20 倍的 PE，目标價 4.74 元。
五、風險提示
1、原料價格大幅波動：
橡膠、炭黑和鋼絲簾線等原材料占據公司生産成本的 70%以上，若這些原料的價格大幅上漲那麼公司的産品毛利率會受到影響。
2、新産能釋放低于預期：
公司目前海内外在建項目均較多，若項目受到不可抗力的因素影響，投産進度可能不及預期，将對公司的收入造成影響。
3、國内企業海外建廠導緻競争加劇：
目前較多國内輪胎企業均在海外布局建廠，項目規劃産能投放後行業供給增加可能會導緻海外市場競争加劇，進而影響公司海外業務的收入和利潤。
4、國際貿易摩擦：
公司産品的海外銷售市場主要集中在美國和歐盟等地區，近兩年持續的“反傾銷、反補貼”等國際貿易摩擦對國内輪胎公司出口造成明顯沖擊，若後續出現新的貿易摩擦和貿易政策變化等，公司的出口市場會受到影響。
5、海運費大幅波動：
2021-2022 年期間海運費經曆了暴漲暴跌，對公司的出口銷售和産品盈利均造成了較大影響，若後續海運費再次出現大幅波動，公司業績可能受到影響。
6、匯率波動：
目前公司接近 70%的産品銷售收入和 90%以上的毛利潤均源于海外市場，若人民币匯率大幅波動可能對公司收入造成影響。
7、大股東質押：
公司第一大股東紅豆集團合計持股 6.57 億股，累計質押 5.26 億股，占其持有的公司股份總數的 79.98%，占總股本的 33.34%。
8、限售股解禁：
2023 年 9 月 22 日公司有 2.84 億股屬于定向增發機構配售股份，占總股本的 18%；2024 年 9 月 23 日公司有 862 萬股屬于定向增發機構配售股份，占總股本的 0.55%；解禁後若持有人賣出，公司股價會有波動。
——————————————————
報告屬于原作者，僅供學習！如有侵權，請私信删除，謝謝！