“沖突”、“央行”加持，黃金“避險時代”開啟？

今年，黃金無疑是避險資産中的佼佼者。

國際金價，在巴以沖突的炮火中，直上2000美元每盎司。

國内金價，更是引發年輕一代“血脈覺醒”地争相配置，金條金币消費猛增15.98%。

原本，在跌宕起伏的金價中，美債實際利率是黃金價格最重要決定因素。

然而2022年以來，央行們的大肆購金打破了黃金和實際利率的關系，地緣沖突的擔憂也對金價火上澆油。

有了“沖突”與“央行”的加持，黃金是否開啟了“避險時代”？

一、黃金的宏大叙事——地緣沖突

所謂“大炮一響，黃金萬兩”。2022年以來，由于俄烏沖突、巴以沖突等地緣沖突的沖擊，黃金的避險需求上升，導緻黃金價格出現明顯的地緣風險溢價。

那麼地緣沖突的宏大叙事到底能托起多少“金價”呢？

「光述Lightell」通過歸納20世紀80年代以來黃金在主要地緣沖突後的表現，發現地緣沖突對金價的影響比想象中的要更短。

● 在沖突事件發生當日或次交易日，金價漲跌各半。

● 金價平均在沖突事件的第15個交易日出現階段最高價。

● 30個交易日内黃金的平均漲幅達到約5.85%。

● 50個交易日後沖突事件對金價的影響開始消退。

注：金價以COMEX黃金連續合約收盤價為準。

以去年俄烏沖突為例，黃金在避險需求推動下反彈，但最終随着美聯儲開啟加息周期，實際利率走出負值，黃金的避險反彈最終逆轉。

近日在巴以沖突中，黃金的表現相比曆史沖突的平均反應要強，接近海灣戰争和911事件。（見下圖紅色線）。其中有一點不同是，金價在沖突前的二到三季度已經調整了近10%。

總結這些曆史事件，我們可以看到，地緣沖突對黃金的避險溢價主要展現在：

1、事件是否沖擊到美元體系（如能源供應中斷、美國受到沖擊）；2、事件超預期的程度和持續時間；3.事件是否導緻通脹壓力持續上升。

雖然目前的地緣沖突導緻石油價格有所走高，但以色列和巴勒斯坦兩國對于石油市場的影響有限，原油價格可能會在短期内上漲，但恐怕很難出現石油危機。

因而，如果沒有更多宏觀因素的推動，地緣沖突推升金價上漲屬于短期現象。

二、黃金的大買家——央行購金

另外，近年來美國濫用美元的儲備貨币地位，削弱着美元作為傳統儲備貨币的地位。

于是2010年起全球央行進入年度黃金淨買入時代。尤其是深受美元之苦的新興市場國家。自全球金融危機之後，各國央行在2010年至 2022 年間購金達 6,815 噸。

而俄烏沖突後，美歐等國對俄羅斯的制裁，沖擊了以避險貨币為儲備資産的避險屬性。各國外匯存底多元化需求再度激增，進而進一步增加黃金儲備。

根據世界黃金協會的資料，2022年央行購金大幅上升，全年達到1082噸，同比增加631噸，顯著超過2022年全球黃金需求的增量（42噸）。

央行黃金需求在全球黃金需求中的占比也從2010-2021年的10%大幅上升至23%，官方黃金儲備超過 35,000 噸，幾乎占黃金地上庫存的五分之一。

從金價的定價因素來看，主要受到通脹預期、實際利率、避險需求、美元指數的影響。

華泰證券研究顯示，1970年到2000年，通脹預期和避險需求是黃金價格的主要決定因素。但2000年後，随着黃金的金融屬性增強，實際利率成為黃金價格的最重要決定因素。

黃金可以被視為類似國債的長期無風險資産。但與國債不同的是，黃金是零息資産（沒有利息），是以持有黃金的機會成本就是實際利率。是以通常實際利率上漲，黃金價格下跌，兩者存在明顯的負相關。

而去年開始的央行大幅增持黃金，卻成為金價脫離美債實際利率非常重要的一個原因。

根據世界黃金協會最新資料，2023年全球央行購金需求依然強勁。上半年購金達387噸，創同期曆史新高，按此節奏，全年購金需求或超過750噸。雖不及去年水準，但也遠高于前十年央行淨買入的均值。

如果說地緣沖突對金價的推升偏短期，那央行購金需求或結構性高于疫情前，為中期的金價提供部分支撐。

三、黃金“避險時代”開啟？

不過，在去年和今年二季度，美債實際利率快速擡升的階段，即便是有地緣沖突和央行的加持，黃金價格也依然承受了明顯的下行壓力，最大跌幅分别達到20%和10%。

是以，如果我們想要将黃金作為資産配置的一部分，我們最終需要關注的，還是推動金價的宏觀周期因素，如實際利率、經濟增長、通脹、貨币政策以及美元。

本質作為零息資産的黃金，其最大的對手仍是美債實際利率，就算短期相關性短期減弱，從長期來看，還是無法“分道揚镳”。

目前，随着實際利率居高不下甚至可能繼續攀升，黃金作為零息資産，仍将持續承壓。全球最大的黃金金融資産多頭，SPDR的黃金持倉已降至 860噸，為四年來新低。

當然，如此高的實際利率恐怕也難以維系過久，如果美國2024年開始降息，這對黃金價格是否進一步形成趨勢性的支援？

關鍵在于黃金因避險需求帶來的溢價是否會逐漸消失。

也就是說，未來我們将進入一個更為“避險時代”還是重新轉向“風險時代”？

這個問題甚至在政策機構和金融機構内部都是争議不斷。

一方面，疫情之後全球經濟最大的風險，通脹正在得到控制。而另一方面，市場對衰退程度和快速緊縮可能導緻的風險仍心存疑慮。

不過從目前的情況來看，從年初就喊美國要衰退，到現在增長還在加速。三季度美國實際GDP環比年率為4.9%，大幅上升且好于預期。美國的商品消費支出維持強勢的狀況令人吃驚，新屋銷售也超預期上行。

這顯示作為火車頭的美國經濟，增長動能依然非常強勁。即便市場始終預期未來的需求邊際增速将放緩，在就業市場和消費的支援下，放緩的程度仍然遠遠好于預期。

中國加碼穩定、歐洲暫停加息，日本有序退出。與此同時，中國在寬松政策加碼下，逐漸進入去庫尾聲，經濟大機率築底。歐洲央行已按下加息暫停鍵，或進入更為溫和的衰退，通脹的緩解也正帶動經濟活動小幅回升。日本經濟實作三個季度環比增長，YCC政策也在進一步有序退出。

從前五大經濟體的增長前景來看，未來要進入一個更為避險的新時代，證據似乎并不充分。

當然，沒有人知道中東的沖突是否會更新，是否會有新的地緣沖突事件，或者新的矽谷銀行事件爆發。

撇開這些突發因素，目前黃金已然不便宜，有券商研報計算，其相對長期定價模型價格，已高估了約33%。

2000美元每盎司，到底是黃金的高點還是黃金的新起點？是避險時代還是風險時代？

恐怕一千個人眼中，有一千個哈姆雷特。

光述Lightell

記錄「大财富管理時代」的好公司和好故事，洞察行業變遷與未來趨勢。