七塊三匯率争奪戰，人民币勝算有多大？

内容提要：

在央行注入新的流動性後，人民币匯率跌回近五周最低點；官媒都在報道我們的經濟恢複超預期，美國明年将大崩盤，為何人民币匯率繼續下跌？為什麼美元都停止加息了，央行還會失守7.3争奪戰？我們預估這一輪人民币匯率下行的最低點為1：7.36，央行在這場匯率戰争中，其實也沒輸多少。

一、在央行注入新的流動性後，人民币匯率跌回近五周最低點

10月16日至20日這一周，中國人民銀行注入現金以支撐低迷的經濟後，人民币兌美元持續下跌，跌到五周以來的最低點。

作為中期貸款業務（MLF）的一部分，央行周一向銀行系統注入了2890億元人民币，同時将相應的利率維持在2.5%。根據瑞銀的資料，這是自2020年12月以來人民币單日最大的流動性注入。

上周五（10月13日）美元人民币收盤為7.3060，周一以7.3089高開，到周五晚9點，已跌至7.3172，一周下跌了112個基點，下跌了0.2%。周五最低一度跌至7.3235，為9月12日以來的人民币兌換美元的最低價格。離2022年3月1日開始的這一輪人民币下行周期的最低點、9月7日的7.3299，隻差64個基點。

開盤前，央行公布的人民币固定匯率中間價格為每美元7.1793。比外彙市場收盤價高了1369個基點。

如果與2022年底的匯率6.9211對比，10月20日收盤，美元兌人民币已經下跌了5.4%，3951個基點。與這一輪人民币下跌周期起點的2022年2月28日的6.3084對比，則已經下跌了13.8%，10088個基點。

全球的匯率分析人士普遍看空人民币。牛津經濟研究院（Oxford Economics）分析師在一份報告中表示：“我們不認為中國央行從根本上關注的美元兌人民币匯率有任何紅線，相反，監管機構試圖阻止人民币不受控制的疲軟，這可能導緻金融不穩定”。

瑞銀（UBS）将年底人民币兌美元匯率預測從7.15上調至7.30，理由是面對強勢美元，中美之間的利率差距可能會擴大。瑞銀的分析報告表示：“與此同時，我們維持預期，即中國央行将使用各種工具來防止人民币進一步貶值至遠低于7.3關口”。

二、官媒都在報道我們的經濟恢複超預期，美國明年将大崩盤，為何人民币匯率繼續下跌？

上周國家統計局公布了3季度和9月份的主要經濟資料之後，大多數媒體都在傳播中國經濟超預期增長的好消息，而最近兩天，各大媒體同時還在報道美國經濟在明年将會出現百年一遇的大崩盤。可能不少人會問：難道這不會改變中美經濟力量對比？難道這不會導緻中美貨币吸引力的變化？難道這不會有利于人民币升值美元貶值？

我們不要被一些為了立場不分真假的虛假消息所迷惑。我們要學會獨立分析原始的資料來建立對經濟形勢的準确判斷。

三季度4.9%的GDP增幅看似超預期，實際上暗藏玄機。

國家統計局公布三季度GDP同比增長4.9%，超過預期的4.6%，前九個月增長5.2%，全年完成5%的目标毫無壓力。這指的都是可比價概念。

媒體都沒提的是，三季度現價GDP增幅隻有4%，比可比價4.9%的增幅低了0.84%。這就意味着綜合價格（GDP價格縮減系數），三季度同比下降了0.84%。但與此同時，美國還處于3.7%通脹之中。

我們還要看到，雖然我們可比價經濟增長比美國高，但我們與美國GDP總量的差距卻擴大了。

以美元計價的方式下，中國與美國GDP的對比為：2021年，中美GDP差距為5.2萬億美元，中國GDP占比美國GDP約77%，達到曆史高點；2022年，中美GDP差距擴大至7.47萬億美元，中國GDP占比美國GDP約70%。

根據2023年上半年資料顯示，美國實際GDP達到13.22萬億美元，可比價同比增長2.2%，現價增長7.8%。中國GDP折合為8.33美元，僅占美國GDP約63%。中美GDP規模差距，擴大了14個百分點。

三、為什麼美元都停止加息了，央行還會失守7.3争奪戰？

上圖是這一輪人民币貶值周期以來的曲線圖。有心人應該可以從中發現，每每人民币跌破7.3時，央行就會出手幹預，手段包括視窗指定商業銀行賣出美元買入人民币、收緊換彙條件、收緊企業售彙政策、賣出美債幹預匯率、下調外彙存款準備金等等。但決定匯率最根本的，還是中美利差。

第一、中美利差一直在擴大，還将繼續擴大。

美中政策利率差，2022年3月為-4.55個百分點，經過美聯儲11次加息和央行4次降息之後，美中政策利差擴大到1.3個百分點。一年半美中政策利差擴大了5.85個百分點。

目前，美元加息雖然基本到頂，但我們的經濟面臨着内外沖突的激烈擠壓，為了穩定經濟，人民币利率還處于下降通道之中。

第二、擷取外彙資産的難度越來越大。

經常項目一直是我們擷取外彙的重要管道。今年以來，我們貨物國際貿易的順差在縮小、服務貿易逆差擴大，通過經常項目獲得外彙的難度在擴大。

1-9月我們美元計價的商品出口累計為25203億美元，同比下降6.6%。貨物貿易順差，累計為6303億美元，同比下降2.3%。

與此同時，大陸服務貿易逆差急劇擴大。1—8月，大陸服務貿易出口2526.9億美元，下降13.1%；服務貿易逆差184.6億美元，同比擴大了456%。

從資本項目擷取外彙的難度也在加大。根據商務部的資料計算，1至9月，我們能夠獲得的國際投資淨額大約為183億美元，同比減少了59%。

第三、資本淨流出規模擴大。

截止2023年6月底，央行公布的境外機構持有的中國股票餘額同比減少了2446億元，下降了6.8%；持有中國債券餘額同比減少了3112億元，下降了8.5%；2023年9月末，外币存款餘額減少750億美元，同比下降12%；外匯存底31151億美元，比去年底減少了127億美元。

第四、央行調控匯率的手段越來越少。

這主要展現在，我們持有的外匯存底減少，持有的美元國債大幅度減少，外彙存款也在大幅度減少，銀行直接下場賣出外彙買入人民币的幹預匯率的子彈也越來越少。

此外，外彙存款保證金降低了一半。現在隻剩4%。遠期售彙業務的外彙風險準備金率已經從0上調至20%。跨境融資宏觀審慎調節參數也從1上調至1.25，央行可用的調節外彙市場的工具也越來越局促。

第五、與開發中國家簽訂的外彙互換協定和本币結算協定，對人民币匯率穩定存在負面影響。

一方面，從我們與越來越多的開發中國家簽訂了貨币互換協定、貿易本币結算協定這一趨勢看，央行的外匯存底中，美元、歐元等優質外彙的占比，當然會随之下降，極不穩定的、容易貶值的盧布、比索等開發中國家貨币在外匯存底中應該會随之增加。

另一方面，雖然我們與這些開發中國家簽訂本币互換協定和貿易本币結算協定的目的，是為了擺脫對美元的依賴，打擊美元的國際地位，推動人民币的國際化。但因為與我們合作的國家都屬于經濟基礎比較薄弱、貨币信用比較差的國家，容易互相拖累。比如最近一個月，金磚國家貨币的匯率普遍大幅度下跌。但美元指數上漲了 2.8%。

四、7.3匯率争奪戰，央行會輸多少？

很多機構對匯率的預判，都不太準确，是以會經常調整。比如瑞銀将二季度做出的年内人民币跌至7.15的預測，最近改為7.3。

國證大資料維持一年半前對這一輪人民币匯率下行周期最低點7.36的預估。

我在2022年4月21日《經濟周期與匯率周期：這一輪人民币貶值周期何時反轉？》一文中，綜合影響匯率變化的各項名額，依據之前兩個半波段匯率的低點和高點變化趨勢，為大家預估的這一輪美元人民币匯率下行的最低點為1：7.36左右。2022年3月份以來人民币匯率的波動趨勢，也基本上符合我們對匯率的這一預判。

根據目前的中美經濟變化，貨币政策和未來中期的發展趨勢，我們依然維持這一預測值不變。我們認為，四季度到2024年，人民币大機率在7-7.36之間低位波動，2025年，人民币可能會進入升值周期。

是以，雖然失守7.3，但央行在這場匯率戰争中，其實也沒輸多少，将急劇的匯率變動拉回緩慢變化的軌道，維持人民币匯率的基本穩定，從這個方面看，央行可算是赢得了匯率戰争。

【作者：徐三郎】