本刊編輯部 | 謝長豔 吳海珊
編者按
目前美國股票市場能否維持在今天的這種交易（估值）水準，可能要取決于長期債券市場的收益率會不會再繼續大幅提高。
美國經濟是否衰退、美聯儲何時降息、中國消費何時全面複蘇是目前全球投資者高度關注的話題。本周我們就上述話題，與芝商所執行董事兼進階經濟學家艾瑞克·諾蘭德（Erik Norland）進行了探讨。
他表示，經濟衰退并不是在利率倒挂之後快速到來，而是一般會延遲10～17個月。以此推斷，最早在明年5月份，最晚在明年12月份，美國經濟将有可能逐漸出現衰退，美聯儲将不得不降息，且速度會超出投資者預想。在此背景下，他對于美股後續的走勢并不樂觀。
“目前美國股票市場能不能維持在今天的這種交易（估值）水準，可能要取決于長期債券市場的收益率會不會再繼續大幅提高。”艾瑞克分析說。
美國經濟衰退
最早可能在明年5月份出現
本刊編輯部：最近美國經濟表現出了極其強的韌性，市場不少聲音認為美國經濟可能會避免衰退，實作軟着陸。這與您5月份提出的觀點相左，您對此怎麼看？
艾瑞克·諾蘭德：美國在過去40年利率一直處于下行周期，在此期間美聯儲一共出現了6次加息或緊縮周期。在這6次緊縮周期中，有2次實作了經濟的“軟着陸”（經濟增長放緩，但是沒有陷入衰退），但另外4次最終造成了經濟衰退。需要指出的是，這2次“軟着陸”期間，都沒有出現美債長期和短期收益率倒挂。而其他4次造成經濟衰退的情況，則出現了收益率曲線倒挂。
目前，美國利率處于1980s初以來最陡峭的利率倒挂現象。需要注意的是，有的時候雖然利率曲線已經開始倒挂，但經濟仍然會持續增長，這可能會讓人們放松警惕，低估了最終會出現經濟下行的可能性。
本刊編輯部：那以您的研究來看，從出現利率倒挂，到經濟出現衰退，通常間隔期是多久？
艾瑞克·諾蘭德：從我們對過去40年間的研究來看，在利率發生倒挂之後，大概1到2年後才會發生經濟下行。更具體一點來說，在最後一次加息的第10~17個月之後，可能經濟會出現下行。比如，在2006年美國出現了利率曲線倒挂的情況，但在2006年全年以及2007年大部分時間，經濟是持續增長的，最終，在2008年發生了衆所周知的金融危機。
當下美聯儲将利率提高了525個基點，這是1981年以來美國經曆的最大幅度加息。假定上次（7月）美聯儲加息是最後一次加息，往後推10個月，也就是2024年的5月；或者往後推17個月，就是2024年的12月将有可能會出現經濟衰退。
也許有投資者會有疑問，為什麼加息不會立即影響到經濟？答案是，一般銀行商業貸款或債券的平均期限是兩年。這意味着，很多企業現在還在使用過去利率比較低的貸款。
當然我并不是說百分之百會發生經濟下行，隻是目前看到的迹象是風險越來越大。
目前，高利率和收益曲線倒挂的情況，不僅僅發生在美國，拉美、澳洲、紐西蘭、加拿大、西歐等也都有類似情況。有可能在明年的某個時間，或者後年的早期，會看到一次全球的經濟放緩。
美聯儲降息幅度可能比預期的更大
但利率進入負區間的可能性不高
本刊編輯部：9月的議息會上，美聯儲依然堅持強硬的鷹派觀點，提高了降息的門檻。市場對于降息的期望開始降低了。
艾瑞克·諾蘭德：回答這個問題前，我們來回顧一下美國曆史上出現收益率倒挂時的赤字情況。1980s末期，美國财政赤字是GDP的2.5%，在1990s末有2%的盈餘，2007年赤字也隻有1%。但目前美國的财政赤字大概占到GDP的8.6%，幾乎接近了經濟擴張期的峰值。
如果赤字水準不高，在經濟衰退出現的時候，政府能提供比較強有力的财政支援。比如在1980s末期，美國政府針對存貸款市場進行救市；在21世紀初通過減稅及增加公共支出等方式應對經濟下行；再比如在全球金融危機中對銀行、汽車等行業展開了刺激計劃，同時進一步減稅。
但在當下，當經濟出現經濟下行的時候，美國政府是否可以通過減稅或者增加政府公共支出的方式來支援經濟，具有不确定性。要想應對經濟下行，可能還是要通過貨币政策來實作，這可能會促使美聯儲降低利率，甚至比投資者目前預期的降息幅度更大。比如2001年發生的經濟衰退，相對是一場比較溫和的衰退，但美聯儲将利率直接從6.5%降到1%；2008年在全球金融危機期間，從5.25%左右降到了幾乎為零。這都大幅超出投資者的預期。
本刊編輯部：您認為美國未來會像日本、西歐一樣，進入負利率區間嗎？
艾瑞克·諾蘭德：現在看起來不太會進入到負利率的區間。美聯儲目前比較抵觸負利率，因為日本、西歐實行的負利率經驗，讓經濟學家普遍認為負利率是不能支援經濟活動（增長）的。
我認為，美聯儲降息更可能會将利率降到1%~3%的區間。因為無論是在2001年還是2008年的經濟衰退期，通貨膨脹的情況都比較低，穩定在2%左右。相較來說，現在的通貨膨脹率相對高很多，這意味着，美聯儲降低的幅度可能無法像過去那麼大。
當然一切皆有可能，我們也不能完全排除未來進入負利率區間的可能性。
本刊編輯部：如果大幅度降息，通脹會不會重新擡頭？
艾瑞克·諾蘭德：美聯儲的加息對于對抗通脹的效果是非常複雜的，而且需要很長時間才能看到。從時間關系來看，加息、經濟和通脹下行的關系是，如果美聯儲提升利率，經濟有可能在加息結束後1~2年才會放緩，但是當經濟出現下行之後，通脹率的下降還是會有遲滞。有可能經濟放緩之後，再過一兩年才會出現通脹率的回落。
目前美國的通脹水準是否過高，取決于從哪個角度觀察。整體通脹率(headline inflation)近期上漲了3.7%，造成上漲的主要原因是油價的上漲；核心通脹率近期為4.3%，下降較快。
但是現在很多經濟學家在嚴肅讨論一個新概念“超級核心通脹（super-core inflation）”。“超級核心通脹”，把CPI中的約24%刨除在外，這24%代表的是衡量租金的一種特殊方法，即“業主等價租金（owner’s equivalent rent）”。它假設房屋業主給自己支付租金。例如，租房者的租金上漲了10%，作為經濟統計計算CPI時，業主也會多付10%房租。但是問題是，實際上并不會有業主給自己交租金。是以，如果把業主等價租金刨除在外，CPI其實隻有2%左右的增長。從這個名額來看，可以說美聯儲已經成功地控制了通脹。
本刊編輯部：中國目前屬于消費複蘇程序中，但并沒有出現歐美市場的高通脹情況，您認為導緻這種不同的背後影響因素是什麼？
艾瑞克·諾蘭德：我覺得主要是由于不同國家應對疫情的處理方式不同導緻的。例如，過去幾年，美國為了應對疫情，把GDP的30%，相當于6萬億美元用于疫情期間的經濟提振。歐洲發放的規模雖然沒有美國大，但是也非常可觀，且針對性更強。之是以這麼做，是因為美國人疫情前儲蓄率很低，隻有約3%，在西歐不同國家平均在7%~10%之間。在這樣低儲蓄率背景下，美國和歐洲的家庭如果得不到政府的大幅度支援，是很難挺過疫情的。随着政府的大幅度支援，居民購買商品的需求會有所上升，但商品供給并沒有上升。最基本的經濟學供需規律告訴我們，如果需求上升供給不變的話，價格就會上升。
而在中國，一般家庭的儲蓄率可以達到其收入的30%，家庭會在疫情期間消費了一部分儲蓄，現在正在重新積累儲蓄中。此外，中國目前的消費體量占GDP的比重約35%~40%，而歐美這一占比能達到60%~70%。以上各種因素疊加，使得目前中國的通貨膨脹率比較低，消費複蘇仍在程序中。
美股繼續維持高估值的前提是
長期債券市場收益率不再走高
本刊編輯部：如果美國經濟發生了衰退，哪些行業或者闆塊受到的影響會更大呢？
艾瑞克·諾蘭德：在過去的40年間，我們看到的美國經濟的每一輪衰退，具體情況都是有比較大的差别。在2006年、2007年時，住宅性房地産有很高的空置率，伴随地産價格的大幅下跌，挫傷了消費者的信心，也導緻很多銀行的資産負債表收縮；再比如，2001年的經濟衰退，消費者的支出以及住宅地産都保持比較堅挺的狀态。此輪衰退中，商業投資出現大幅度的收縮，科技股被抛售。
目前美國住宅地産的空置率其實是非常低，是以如果由于緊縮政策導緻了經濟衰退，此輪受影響最大的有可能不是住宅地産，而是商業地産以及其他行業，如辦公樓、購物中心或商場等。
本刊編輯部：最近美股在降息門檻提高的環境下，表現不佳，您如何看待美股的表現？
艾瑞克·諾蘭德：我認為股票市場目前還是有很多風險的。首先，現在的股票市場估值比較高；同時股市的高估值是基于長期利率偏低的基準預期。但是現在利率市場最引人注目的變化是，一改40多年來的下行的趨勢，大幅上揚。這對于各領域的投資市場都會有重要的影響。
我們研究了美國股票市場的市值，跟美聯儲的資産負債表規模之間的關系。結論是，過去幾年，美聯儲資産負債表的擴張提振了股市的估值。在疫情期間美聯儲實行了量化寬松政策，其資産負債表出現了大幅的擴張。僅在疫情初期，美聯儲在3個月之内就印刷了3萬億美元，在後面近兩年的時間内又持續的印鈔，大概每個月1200億美元的水準。期間美國股市估值也出現了大幅上漲。
但現在股市所面臨的問題是，美聯儲要開始收縮它的資産負債表了，速度是每個月950億美元。
同時，長期的債券收益率走高，對于股票市場的投資者來說不是一個好消息。一般來說，股票市場的估值跟長期債券的收益率呈負相關的關系。
在1950s、1960s，以及2000年過後的一段時間，股市的估值都是非常高的，其中一個原因就是債券市場的收益率很低；與之相反，在1970s、1980s，債市場收益率比較高，股市的估值甚至隻有今天的不到1/4。是以目前美國股票市場能否維持在今天的這種交易（估值）水準，可能要取決于長期債券市場的收益率會不會再繼續大幅提高。
本刊編輯部：您并不看好股市的未來走向。但按照您前面闡述的邏輯，随着美聯儲降息，未來長期債券收益也可能會下行，從這個角度看，似乎對股市是利好？
艾瑞克·諾蘭德：這個問題提得很好，但是也很難回答。如果發生經濟衰退，美聯儲可能會調低短期利率，但是這對于長期利率，比如10年期和30年期的收益率的影響是比較模糊的。有可能也會下降，但是下降的幅度可能不會那麼多。
另外從股市的角度來說，如果進入到經濟衰退期，企業的利潤會大幅下降。過去的兩次衰退期中，都看到标普500公司的估值會有大幅下降。比如2000年~2002年期間，标普500公司的估值下跌了50%；在2007年10月~2009年2月期間，下跌了60%。
（本文已刊發于9月29日《證券市場周刊》，嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。文中所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）