文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（執業證号：S0360518090001）
聯系人：付春生(18482259975)
核心觀點
鮑威爾傑克遜霍爾年會演講是“硬姿态”與“軟思路”的組合，開篇很“鷹”，結尾較“軟”。表現“硬姿态”是因為，在通脹依然較高背景下，态度過早軟化可能使金融條件提前寬松，對去通脹下半程不利。“軟思路”是因為，政策風險已從單向轉為雙向，“風險管理”和“靈活決策”更為必要。我們認為，邊際上看，核心通脹和就業市場持續降溫，信貸增長趨于停滞，三個支援美聯儲停止加息的條件已經顯現，加息周期或已結束。畢竟，相比于用經濟衰退強行壓低通脹，聯儲更想要的是“經濟軟着陸+通脹回落”的結果。
報告摘要
什麼是傑克遜霍爾年會？
傑克遜霍爾年會，堪薩斯聯儲每年8月在懷俄明州傑克遜霍爾市舉行的年度經濟政策研讨會。其備受關注的原因在于，主要國家的央行行長曆來喜歡在年會上以主旨演講的方式宣布貨币政策架構調整或轉向信号，尤其是美聯儲主席。從近處來看，比如鮑威爾，2020年宣布平均通脹目标制、2021年重申暫時性通脹觀點、2022年堅定抗通脹決心；往前看，耶倫在2014年表露轉向加息的态度；2010-12年伯南克對非正常貨币政策的暗示。
今年鮑威爾的年會演講有哪些要點？
鮑威爾發表主旨為“通貨膨脹：進展與未來之路”的演講，主要内容包括：
第一，以“硬姿态”開局，向外界繼續傳達堅定抗通脹的決心，屬于預期管理的範疇，其表述實際上并未超預期。開篇亮明态度：在适當情形下，會考慮進一步提高利率，打算将政策維持在一個限制性的水準，直到确信通脹正朝着目标持續下降，6月份和7月份的良好核心通脹資料僅是建立信心的開始。我們認為，這隻是在向外界繼續傳達堅定抗通脹的決心，實際上并未超預期，畢竟在7月會議紀要中已有類似表述。
第二，從商品通脹、住房通脹和非住房服務通脹三分法視角，對目前的去核心通脹程序進行回顧，主要是客觀資料分析，并無什麼增量資訊。
第三，從經濟和勞動力市場兩個角度分析通脹前景，認為要使通脹持續回落到2%，需要一段低于趨勢水準的經濟增長以及勞動力市場狀況的緩和。重點在于，提出經濟超預期可能帶來通脹上行風險。今年以來，經濟增長高于預期，也高于長期趨勢。持續高于趨勢水準的經濟增長，可能使通脹面臨上行風險，并可能導緻貨币政策進一步收緊。勞動力市場正在逐漸正常化和再平衡，如果勞動力市場降溫趨勢停止，可能需要收緊貨币政策。名義工資增長最終必須放緩到與2%通脹率相一緻的水準。
第四，從中性利率、貨币政策滞後性、供需錯位三個視角闡述通脹前景的不确定性，重點在于突出“風險管理”的重要性，表明“謹慎行事”的決策思路。不确定性在于，中性政策利率無法精确估計，則貨币政策限制的精确度始終存在不确定性；貨币緊縮影響經濟活動和通脹的時間滞後性無法估計；本輪周期所特有的供需錯位使不确定前景更加複雜。上述不确定因素，需要聯儲更好平衡過度緊縮和收緊不足的風險，“靈活決策（agile policymaking）”非常必要。9月會議将小心行事（proceed carefully），根據資料以及前景和風險進行評估，以決定是否進一步收緊貨币政策，或者維持政策利率不變并等待進一步資料。
硬姿态與軟思路的組合，加息周期或已結束
通篇來看，鮑威爾的演講是“硬姿态（抗通脹決心、偏鷹的預期管理、強調上行風險）”與“軟思路（政策雙向風險、靈活決策、小心行事）”的組合，開篇很“鷹”，結尾較“軟”。“硬姿态”的展現是：開篇即“如果合适，會繼續加息”，在前景展望中，又提到“經濟超預期的通脹上行風險”、“勞動力市場降溫停止可能需要進一步收緊”。“軟思路”的展現是：在最後強調“更好地平衡過度緊縮和收緊不足的風險”、“靈活決策”、“小心行事”。
表現“硬姿态”是因為，在通脹依然較高的背景下，态度過早軟化可能使金融條件提前寬松，對去通脹下半程不利。最後的“軟思路”是因為，政策風險已從單向轉為雙向，邊際上看，核心通脹和就業市場在持續降溫，信貸增長趨于停滞，三個支援美聯儲停止加息的條件已經顯現（《停止加息的三個信号均已顯現》、《加息結束的通脹信号再确認》）。
我們認為，對聯儲而言，隻要中長期通脹預期穩定，停止加息然後維持高利率水準，讓通脹、就業和信貸繼續逐漸冷卻，可能是一個較優的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會增加經濟的下行風險，加息周期可能已經結束。畢竟，相比于用經濟衰退強行壓低通脹，聯儲更想要的是“經濟軟着陸+通脹回落”的結果。對美債利率而言，短期内的交易博弈難以把握，但中長期看，美債或已進入最優配置區間。我們的美債三因素模型也顯示，當下長端美債利率可能存在一定的超調。
鮑威爾結束演講後，市場預期11月加息的機率有所上升。聯邦期貨市場定價9月加息25bp與不加息的機率分别為20%、80%，前一日為19%、81%；定價11月加息25bp和不加息的機率分别為46.7%、44.5%，前一日為42.2%，50.6%。
風險提示：美國經濟和通脹形勢超預期。
報告目錄
報告正文
一、什麼是傑克遜霍爾年會？有何意義？
傑克遜霍爾經濟研讨會，市場也稱之為傑克遜霍爾年會，是堪薩斯聯儲每年8月在美國懷俄明州傑克遜霍爾市舉行的年度經濟政策研讨會，世界上曆史最悠久的央行會議之一。主要參會者包括：各國或地區央行行長、美聯儲官員、著名經濟學家、金融市場參與者、學者和新聞媒體，讨論共同關心的長期政策問題。1982年以來，參會者覆及70個國家。
傑克遜霍爾年會備受關注，主因在于，主要國家的央行行長曆來喜歡在年會上以主旨演講的方式宣布貨币政策架構調整或轉向信号，尤其是美聯儲主席。從近處來看，比如鮑威爾，2020年宣布平均通脹目标制、2021年重申暫時性通脹觀點、2022年堅定抗通脹決心；往前看，耶倫在2014年表露轉向加息的态度；2010-12年伯南克釋放非正常貨币政策的信号。
二、此次鮑威爾演講的重點在哪？
當地時間8月25日，鮑威爾發表主旨為“通貨膨脹：進展與未來之路”的演講，延續過去三年的主題，重點仍在“通脹”領域。主要内容包括：一是，開篇即表明堅定抗通脹的“硬姿态”，但表述并未超預期；二是，用近半篇幅回顧當下的去通脹程序，其表述并無增量資訊；三是從經濟和勞動力市場出發，對未來通脹形勢進行分析，此部分重點在于，提出經濟超預期可能帶來通脹上行風險；四是從中性利率、貨币政策滞後性、供需錯位三個視角闡述了通脹前景的不确定性，重點在于突出“風險管理”的重要性，表明“謹慎行事”的決策思路。
第一，以“硬姿态”開局，向外界繼續傳達堅定抗通脹的決心，屬于預期管理的範疇，其表述實際上并未超預期。鮑威爾開篇亮明态度：在适當的情形下，會考慮進一步提高利率，并打算将政策維持在一個限制性的水準，直到确信通脹正朝着目标持續下降。6月份和7月份的核心通脹資料較低，令人鼓舞，不過兩個月的良好資料僅僅是建立信心的開始。但在我們看來，這隻是在向外界繼續傳達堅定抗通脹的決心，其表述實際上并未超預期，畢竟在7月會議紀要中已有相關表述，“大多數與會者繼續認為通脹存在重大上行風險，可能需要進一步收緊貨币政策”。
第二，對目前的去通脹程序進行回顧，客觀資料分析，并無增量資訊。依然使用核心通脹三分法的視角去分析：Ø受益于貨币政策緊縮和供應鍊修複，核心商品通脹已經急劇下降，尤其是耐用品通脹。但同比讀數依然高于疫情前的水準，需要限制性的貨币政策來實作其回歸。Ø住房通脹已經見頂回落，展望未來，如果市場租金增速穩定在疫前水準附近，住房通脹也應該下降到大流行前的水準。将繼續密切關注市場租金資料，尋找住房服務通脹上升或下降風險的信号。Ø非住房服務通脹過去幾個月有所下降但速度較慢，是因為該部分通脹是勞動密集型的，受供應鍊和利率影響較小。非住房服務通脹對于恢複價格穩定至關重要，随着時間推移，限制性貨币政策将有助于使總供給和總需求恢複到更好的平衡狀态，進而減少這一關鍵領域的通脹壓力。
第三，從經濟和勞動力市場兩個角度分析通脹前景，認為要使通脹持續回落到2%，需要一段低于趨勢水準的經濟增長以及勞動力市場狀況的緩和。重點在于，提出經濟超預期可能帶來通脹上行風險。Ø今年以來，經濟增長高于預期，也高于長期趨勢。近期消費者支出資料尤其強勁，房地産行業也顯示出複蘇的迹象。持續高于趨勢水準的經濟增長，可能使通脹面臨上行風險，并可能導緻貨币政策進一步收緊。Ø勞動力市場正在逐漸正常化和再平衡，如果勞動力市場降溫趨勢停止，可能需要收緊貨币政策。工作機會仍然很多，但正在下降；過去六個月，總工時保持不變，平均周工時已降至大流行前範圍的下限，反映勞動力市場正在逐漸正常化。這些進展緩解了工資壓力，盡管非常緩慢。名義工資增長最終必須放緩到與2%通脹率相一緻的水準，但即使名義工資增長放緩，實際工資增長卻會随着通脹下降而增長。
第四，從中性利率、貨币政策滞後性、供需錯位三個視角闡述了通脹前景的不确定性，重點在于突出“風險管理”的重要性，表明“謹慎行事”的決策思路。Ø中性政策利率無法精确估計。實際利率目前為正，遠高于對中性政策利率的主流估計。目前的政策立場是限制性的，但無法确定中性利率水準，是以貨币政策限制的精确度始終存在不确定性。Ø貨币緊縮影響經濟活動和通脹的時間滞後性無法估計。Ø本輪周期所特有的供需錯位使不确定前景更加複雜。到目前為止，職位空缺在失業率并未上行的情況下大幅下降——這是一個非常受歡迎但在曆史上不同尋常的結果；此外，有證據表明，與最近幾十年相比，通脹對勞動力市場緊縮的反應更加敏感（菲利普斯曲線更加陡峭化）。這些變化可能會持續，也可能不會持續。Ø在上述背景下，“風險管理”更加重要，決策需要“謹慎行事”。上述不确定因素，需要聯儲更好地平衡過度緊縮和收緊不足的風險，如果做得太少，可能會使高通脹變得根深蒂固，但做得太多也會對經濟造成不必要的傷害。“靈活決策（agile policymaking）”非常必要。9月會議将小心行事（proceed carefully），根據整體資料以及前景和風險進行評估，以決定是否進一步收緊貨币政策，或者維持政策利率不變并等待進一步資料。
三、硬姿态與軟思路的組合，加息周期或已結束
通篇來看，鮑威爾的演講是“硬姿态（抗通脹決心、偏鷹的預期管理、強調上行風險）”與“軟思路（政策雙向風險、靈活決策、小心行事）”的組合，開篇很“鷹”，結尾較“軟”。美債走勢表明，市場或也是如此了解，十年美債利率在演講初始快速上行4.3bp，但後續回落，收盤與前日基本持平。
“硬姿态”的展現是：開篇即“如果合适，會繼續加息”，在前景展望中，又提到“經濟超預期的通脹上行風險”、“勞動力市場降溫停止可能需要進一步收緊”。
“軟思路”的展現是：在最後強調“更好地平衡過度緊縮和收緊不足的風險”、“靈活決策”、“小心行事”。
表現“硬姿态”是因為，在通脹依然較高的背景下，态度過早軟化可能使金融條件提前寬松，對去通脹下半程不利。最後的“軟思路”是因為，政策風險已從單向轉為雙向，邊際上看，核心通脹和就業市場在持續降溫，信貸增長趨于停滞，三個支援美聯儲停止加息的條件已經顯現（《停止加息的三個信号均已顯現》、《加息結束的通脹信号再确認》）。
我們認為，對聯儲而言，隻要中長期通脹預期穩定，停止加息然後維持高利率水準，讓通脹、就業和信貸繼續逐漸冷卻，可能是一個較優的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會增加經濟的下行風險，加息周期可能已經結束。畢竟，相比于用經濟衰退強行壓低通脹，聯儲更想要的是“經濟軟着陸+通脹回落”的結果。
對美債利率而言，短期内的交易博弈難以把握，但中長期看，美債或已進入最優配置區間。我們的美債三因素模型也顯示，當下十年期美債利率可能存在一定的超調。
鮑威爾結束演講後，聯邦期貨市場定價9月加息25bp與不加息的機率分别為20%、80%，前一日為19%、81%；定價11月加息25bp和不加息的機率分别為46.7%、44.5%，前一日為42.2%，50.6%，市場預期11月加息的機率有所上升。
具體内容詳見華創證券研究所8月26日釋出的報告《【華創宏觀】鮑威爾的“硬姿态”與“軟思路”——傑克遜霍爾年會演講點評》。
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