本文作者 | 劉超然
最近晶片闆塊又有一家龍頭上市，繼中芯國際（688981.SH）回歸A登陸科創闆後，又将擁抱一個大型晶圓代工廠，全球第六、國内第二大晶圓制造商華虹半導體（688347.SH）今天正式科創闆上市交易，這次首發募資金額将高達212億，比去年11月份的180億還要超募30億，是今年以來A股最大IPO，同時也是科創闆史上第三大IPO。
全球晶片半導體的拐點未至！
即使今年3月份雖然依靠人工智能晶片的概念，出現過大幅度反彈，但整體業績預期并未出現變化，晶片需求和先進制程的“國産化替代”并未出現明顯的拐點，随着炒作熱度褪去後，又出現大幅回調，整體重再次新陷入低位震蕩。
8月2日美股盤後，美國晶片巨頭高通（QCOM.O）披露了截至6月25日的2023财年第三财季報告，公告顯示該财季營收84.5億美元，同比下跌23%；淨利潤18億美元，同比大幅下跌52%。業績不及預期導緻高通股價一度大跌超11%，收跌超8%，創2021年2月份以來最大盤中跌幅，最新總市值縮水至1324億美元（約合人民币9466億元）。公司披露的業績下滑主原是，全球智能手機出貨量持續下行，導緻其核心業務手機晶片的營收出現了大幅下滑。
可見，其實目前全球晶片半導體下遊需求并未出現修複。
實際上從2021年開始全球晶片産業鍊就出現了供給過剩的狀況，國産晶片在先進制程的投資和研發不嚴重及預期，疊加下遊需求疲軟的負面影響。“春江水暖鴨先知”，2022年美光、台積電等幾個國際晶片巨頭紛紛下調了業績預期後，自此全球晶片闆塊出現整體回調，國内晶片闆塊更是陷入了漫長的下行周期，從A股半導體晶片廠商的存貨周轉明顯可見的存貨積壓和出貨周期拉長。反應在市場上就是晶片ETF（159995）來從2021年12月至今，闆塊整體回調幅度達到38%以上，整個闆塊回撤最高甚至出現了腰斬。
相比當年中芯國際當年上市的體量和業績，同樣融資200億以上，華虹半導體的港股總市值不過才300多億，回歸後的市值大機率也不過千億，那下行周期中，巨額融資背後的信心是什麼？
差異化競争，主打“特色工藝”
華虹半導體是2005年由華虹NEC和上海宏力合并而來，2014年10月登陸香港資本市場，是一家。公司主營是晶圓代工業務，不過與其他頭部晶圓代工廠商不同的是，公司專注特色工藝200mm晶圓廠代。目前來看，本次科創闆IPO，原計劃始募資180億，實際募集到212億，超募了32億。發行價52元/股，相比現在港股華虹半導體（01347.HK）25.4港元/股的價格，溢價超過100%，相對估值PE（TTM）是港股8.53x的3倍多。不過這放在A股也算正常，畢竟中芯國際的AH股溢價更誇張。
另外，這次華虹半導體發行了4.07億股的新股，其中50%給了戰略投資者。國資股東居多，其中僅大基金二期就認購了30億。也難怪，華虹作為中國電子資訊産業集團（CEC）制造環節的核心，集團一直為華虹提供穩定的客戶群體，這也是國家大基金戰投的核心邏輯之一。
抛開“人情世故”，公司到底怎麼樣？
首先産能上，公司目前确實是晶圓代工的頭部企業，坐擁“全球晶圓代工第六”“中國大陸晶圓代工第二”“中國大陸最大的專注特色工藝的晶圓代工企業”等頭銜，而且相比中芯國際“死磕”先進制程，華虹半導體的核心競争力卻不在先進制程，而是專注于“特色工藝”；
其次從産品角度來看，華虹半導體的“特色工藝”是在嵌入式非易失性存儲器領域，這一塊公司是全球最大的智能卡IC制造代工企業以及國内最大的MCU制造代工企業；在功率器件領域，是全球産能領先的功率器件晶圓代工企業。由此看，雖然不是先進制程，但公司核心産品8英寸和12英寸的晶圓也确實有優勢。目前有三座8英寸晶圓廠和一座12英寸晶圓廠，同時具備這兩個尺寸功率器件代工能力讓公司短期壁壘高築。根據2022年年報來看，公司8英寸晶圓的銷售規模最大，但相比增速，2019-2022年，12英寸的營收增長更多更快；
最後從半導體晶片産業鍊角度來看，華虹半導體主營的晶圓代工，是位于産業鍊的中遊，一般是從上遊采購制造晶片所需要的材料和裝置，如矽片、光刻膠、抛光液、光刻機、刻蝕機等，然後将晶片做好再賣給下遊的客戶，産業鍊下遊的典型客戶有例如蘋果、特斯拉、華為、英飛淩、英偉達、博通、高通這樣的GPU、3C消費電子廠商或電動汽車廠商；而從全球競争市場角度來看，目前晶圓代工廠的龍頭是台積電（TSM.N）、聯電，國内頭部就是中芯國際和華虹半導體了，不過差異化讓一定程度上減輕了競争壓力。
降維容易升維難
今年第一季度，全球前十大晶圓代工廠商的營收單季度跌幅達18.6%！開頭也表明了邏輯，晶片半導體闆塊的供需失衡情況尚未出現拐點，産能使用率及存貨周轉率均出現不同程度的下跌，行業仍然沒有改善，根據台積電披露的第二季度報表，營收和歸母淨利潤分别下滑10%和23.3%，低迷依舊。
然而台積電這類頭部企業，尚能依靠先進制程，憑借AI晶片崛起緩解下行周期的負面影響，但華虹确實不行。消費電子的周期對華虹的晶圓代需求來說，影響會更為明顯。2020-2022年，華虹半導體在消費電子領域的營收分别是41.01億、67.06億和107.53億元，占主營業務收入的比例分别為 61.77%、63.73%和64.52%，6成以上依賴消費電子，且占比還在增高。
消費電子等下遊市場需求的波動，會對華虹的業績産生很大擾動。
當然，華虹半導體也有所感覺，2022年第四季度，公司消費電子領域收入已經開始出現下降，但在招股書中，并沒有看出太多焦慮，華虹橫向寄希望于工業、汽車等新的業務增長領域。根據公告，公司認為：“未來随着工業及汽車收入占比的提升，将在一定程度上減少消費市場下滑的影響。”其實也能看出，接下來公司的核心戰略目标和業績預期都在工業與汽車半導體賽道的拓展情況。為了緩解市場對消費電子預期下滑的擔憂，公司招股說明書中披露了工業及汽車領域的主營業務收入分别為14.1億元、20.4億元和37.3億元，近三年的複合增長率為62.48%，主要受益于新能源汽車、工業智造等領域的應用需求增長。
從招股書上可以看出，公司也知道與頭部晶圓代工的差距，但并不着急，因為華虹認為目前公司核心的55nm制程可以滿足大部分數字、模拟、射頻等晶片的需求。而且從回歸A股的招股說明書上來看，180億的計劃募資包括31億的超額募資，7成大比例将用于華虹制造（無錫）項目，建設核心是擴産12英寸的特色工藝生産線，仍然是成熟制程。這應該是上市公司中短期最核心的項目了，看來公司将以擴産成熟制程晶片來硬剛工業及汽車電子。
實際上，125-150億的對華虹制造（無錫）項目的投資，不僅是擴産那麼簡單。根據招股書來看，這個項目的實施主體是旗下持股22.22%的子公司華虹半導體（無錫）有限公司，不過該公司2022年的業績并不理想，全年營收67.66億，但淨利潤卻虧損5.78億，虧損的原因是華虹無錫為擴大産能，借入較多的美元借款，美元升值導緻華虹無錫确認大額彙兌損失，大約在7.18億。剔除後，無錫子公司的淨利潤在1.4億，淨利率僅有2.07%，好在上市公司持股不多，上市公司首發募資孵化子公司項目，估計是要得等業績好了再并入上市公司。
短期公司還是相當穩健。但後面随着時間推移，更為先進制程的晶片會迅速替代當下華虹量産55nm的晶片。
所謂“降維容易，升維難”！
畢竟對于晶片産業來說，想實作制程工藝的突破并不是一件容易的事情。所中芯國際的28nm關口上徘徊多年。即便目前具備14nm工藝的中芯國際還是對比具有5nm工藝的台積電有兩代以上的差距。
換言之，台積電和中芯國際想搶華虹的生意很容易，但假設AI真在消費電子、汽車電子、工業電子實作，也就意味着對晶片需求出現升維，反過來華虹想搶前面兩家的生意是不可能的。如果下一輪晶片複蘇、增長周期是在需求發生“升維”的情況下，華虹大機率會在制程節點上被限制，對日後争奪先進工藝節點下的高端晶圓代工市場、提升規模效應、議價能力及競争，将是毀滅性打擊。況且技術是巨量的時間和資金積累，科技闆塊在資本市場從來不是靠橫向拓展市場帶來的業績而獲得預期，而是縱向向上的技術突破帶來價值重估。
總結來看，華虹半導體目前的估值和市值都趨于合理，畢竟是國資控股，基本面都相當亮眼，A股相對港股高估是日常，上市後“新股光環”能有多亮眼還得看大盤和闆塊給不給面子，但想達到中芯國際的估值還是差很多，畢竟中短期華虹半導體都不會有先進制程的産能預期，升維競争的希望渺茫。