| 回顧2018年ICL行業： 截止2018年12月28日，過去一年滬深300指數下跌25.81%，醫療保健行業下跌34.23%，第三方醫學診斷領域下跌34.23%，醫療服務外包下跌33.10%，過去的2018年第三方醫學診斷行業相比滬深300的市場表現較差。在估值方面，第三方醫學診斷的PE中位值為22倍（TTM）處于曆年最低水準，PB中位值為3.37倍（MRQ），處于最近5年内最低水準。 ICL行業的市場情況 近幾年國家出台了一系列鼓勵ICL産業發展的政策： 2015年3月《全國衛生服務體系規劃綱要（2015-2020 年）》（國辦發[2015]14号） 2016年8月《關于推進分級診療試點工作的通知》（國衛醫發[2016]45号） 2016年12月《國家衛生計生委關于印發醫學檢驗實驗室基本标準和管理規範（試行）的通知關于促進醫藥産業健康發展的指導意見》（國衛醫發[2016]37号） 2017年5月《關于支援社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見》（國辦發〔2017〕44号） 支援社會力量舉辦獨立設定的醫學檢驗、病理診斷、醫學影像等專業機構，面向區域提供相關服務，明确醫學實驗室屬于單獨設定的醫療機構，作為“獨立”法人設立的實驗室的标準、地位。 第三方醫學檢驗在國内無論是滲透率還是可檢測項目數量上，與發達國家都具有較大空間。根據長江證券測算，2013年第三方醫學檢驗市場總收入約為60億元，衛生統計年鑒統計顯示，2016年全國公立醫院檢查收入為2518.59 億元，通過估算滲透率低于5%；根據Quest和Labcorp2015年年報顯示，對于發達國家美國、歐洲以及日本ICL收入占整個醫學檢驗行業收入的35%、50%、67%，國内第三方醫學檢驗滲透率遠低于歐美及日本。此外，我國獨立醫學實驗室可開展檢驗項目數量也遠遠小于發達國家。美國、日本ICL可檢測項目超過4000餘項，而國内大型第三方檢驗在2000種左右。 ICL行業産業鍊分析 集約化經營和專業化分工是獨立醫學實驗室産生于醫療服務市場的核心競争，其承擔了傳統意義上醫院檢驗科、病理科的角色，通過向上遊供應商采購檢驗儀器及試劑耗材，利用免疫學、分子生物學、微生物學、病理診斷等檢驗檢測技術，為下遊各類醫療機構提供醫學檢驗服務。 本行業産業鍊的上遊主要為檢驗試劑及裝置生産企業。檢驗試劑及裝置行業在全球範圍内屬充分競争市場，生産企業衆多。國外大型公司如羅氏診斷、凱傑等具備成熟的生産技術以及充足的産能。國内該類企業生産的産品多為引進外國成熟技術，生産企業較多，産品供給充足。對于大型的第三方醫學檢驗機構而言，上遊市場的成熟穩定發展保證了原材料的穩定。 本行業産業鍊的下遊主要為各類醫療機構。與醫療機構相比，獨立第三方實驗室在項目類型、規模效應、機制靈活性具有相對優勢，目前比較好的三甲醫院檢驗項目一般在700項左右，獨立第三方實驗室已經做到2000項；項目檢測類型上，如“基金檢測”除了有些是靶向檢測帶動其靶向治療外，還有一些預測性功能包括惡性良性腫瘤風險預測、心血管疾病風險預測、天賦基因預測等等，這些目前主要由第三方實驗室在做。獨立第三方實驗室利用其資源共享、規模優勢，可以降低其成本，且其機制靈活，可以快速引進新的檢測項目。是以，下遊醫療服務機構有動力和需求與獨立第三方實驗室進行合作。  ICL相關标的細分領域分析 目前，涉及ICL行業的公司按其發展方向分為，一是規模化，通過連鎖規模化的方式進行管道拓展，如艾迪康等公司；二是專科化，即基于某一種核心技術進行發展，如華大基因、上海寶藤等；三是平台化，在規模化的基礎上建立平台化優勢，如迪安診斷與阿裡健康的合作，金域檢驗也在進行平台化的探索；最後是資訊化，是基于資訊化進行新的探索，如麥克奧迪在做遠端病理診斷，華夏病理在做社群型病理醫學專業學術文化交流平台，資訊化在每家公司都會應用，而這幾家是會基于此發展其核心競争力。目前金域醫學、迪安診斷、艾迪康、達安基因該四家公司的市場佔有率占總國内市場佔有率近70%左右，其中金域醫學與迪安診斷合計占比約50%。業務範圍方面，金域醫學與艾迪康主要提供醫學檢驗服務為主，迪安診斷主要提供診斷服務+産品銷售，達安基因主要在基因檢測試劑及檢驗服務方面。估值方面，截止2019年1月8日，金域醫學PE（TTM）為48.8倍，達安基因PE（TTM）為92.3倍,迪安診斷相對較低PE（TTM）為22倍。  資料來源：公司公告 wind 廣證恒生 天風證券研究所 接下來主要介紹國内市場佔有率占比較高的兩家公司金域醫學和迪安診斷進行簡單分析： （1）金域醫學 金域醫學于2003年正式成立，2017年9月在上海交易所主機闆上市，主要開展醫學檢驗等業務，可為臨床與科研提供約2500項檢驗項目，是我國提供檢驗項目較全的醫療機構之一。根據2012-2016年年報，公司的檢驗項目中包括基因組學檢驗、生化發光檢驗、綜合檢驗等，其中占比最高的是生化發光檢驗，營收占比一度接近30%，近幾年來基因組學檢驗項目營收逐漸提升。2017年公司收入拆分口徑發生變化，醫學診斷服務、健康體檢業務、銷售診斷産品和冷鍊物流服務的營收占比分别為94.66%、1.14%、1.30%和0.26%。2013年-2017年間的營業收入的複合增長率29.31%，2018年前三季度同比增長18.48%，公司2014年-2017年間的扣非淨利潤的複合增長率為3.39%。 資料來源：公司公告 wind 接下來簡單再看一下公司淨資産收益率（ROE），并通過下表對各個名額進行分析，以求更加精準的分析具體哪些因素影響到公司淨資産的收益情況。 資料來源：公司公告 wind 金域醫學2013-2018年的股東回報率影響中，資産周轉率和财務杠杆倍數出現下降，導至股東權益回報率在下降。資産周轉率反映公司的營運效率的問題，通過進一步分析，我們了解到公司應收賬款以及固定資産周轉率都有所下滑，主要因為公司增加資産投資規模，固定資産由2014年的1.83億增加到2018年Q3的17.71億元，固定資産5年期間增長了近10倍，業務的增長同時也導至應收賬款周轉率的下降，由2014年的4.85降低到2017年4.03。 （2）迪安診斷 迪安診斷于2001年正式成立，2011年07月在深交所創業闆上市，公司主要面向各類綜合醫院與專科醫院、衛生院、體檢中心等各級醫療衛生機構，以提供醫學診斷服務外包為核心業務的醫學診斷服務整體解決方案，以“服務+産品”為一體化的商業模式。 公司産品結構中診斷産品、醫學診斷服務、健康體檢業務、冷鍊物流服務的營收占比分别為59.89%、38.09%、1.45%和0.29%，其中産品銷售接近60%。 資料來源：公司年報 wind 公司近幾年業務增長較快，2013年-2017年間的營業收入複合增長48.99%營業收入同比增長連續5年均保持30%以上增長。在業務增長的同時，應收賬款在營業收入占比不斷提高，2018Q3占比59.71%。公司在不斷擴張的同時，杠杆和商譽也不斷提高，其中2018年Q3商譽19.43億元，占淨資産53.54%，有息負債占資本投入近50%。 |