“美國的科技公司是極具創新精神的，像蘋果和微軟現在做的事情，跟二十年前做的事情，已經不太一樣了。”
在5月31日由華寶基金主辦的《科技狂潮不止？挖掘“技術奇點”下成長潛力》線上路演中，華寶基金國際業務部總經理周晶在被問到，為什麼美國的科技巨頭能一直保持着如此強勁的增長動力時，這樣回答道。
今年以來，這股由ChatGPT掀起的AI熱潮席卷全球，科技股漲勢一馬當先。
這場始于海外的“颠覆性創新”，拉開了國内外大廠在人工智能這一“角鬥場”的混戰。
随着各大模型紛紛落地，賣“鏟子”的英偉達亮出了一份很是亮眼的“成績單”，給本就火熱的市場，再添一把火。
用華寶基金國際業務部基金經理助理趙啟元的話來說，“ChatGPT出來之後，從年初到現在，大家覺得就是一個概念或者是一個模型，但是到算力這裡，真正兌現了業績。”
從大的趨勢來說，人工智能對于算力、雲、晶片的需求量是超預期的。
結合當下的宏觀環境，周晶分析，長期通脹穩步回落、利率下台階，短期銀行風險、美債風險均在逐漸緩解，會持續向利好美股科技方向發展。
對于美股科技闆塊而言，估值受益于宏觀環境利好修複，基本面相對其他行業利好，預期迎來戴維斯雙升。
在交流中，趙啟元還詳細梳理了泛科技闆塊中的細分領域，以及人工智能相關産業國内外的發展節奏。
總結來說，國内還是以應用為主，整體的趨勢是按照前端的應用、模型、雲再到上遊的硬體、伺服器這樣一個順序發展。
此外，華泰證券公募基金研究專家李凱莅與華寶基金周晶、趙啟元還就科技領域中的“颠覆性創新”等話題進行了深度探讨。
聰明投資者整理了本場交流的主要内容分享給大家。
宏觀環境持續向利好美股科技方向發展
李凱莅 先來回顧一下近期海外市場的表現？
周晶 從目前來看，美國的年化通脹率已經跌至4.9%，從通脹的分類來看，商品類的通脹基本上通過聯儲的貨币政策打下去了，主要是服務型的通脹，目前還是居高不下。
而服務型的通脹，更多的是跟美國人口結構，以及跟美國疫情之後的超儲有所關聯。
總體來看，今年通脹往下走應該是個大機率事件，但能不能走到聯儲一直強調的2%，是存疑的，有可能到年底隻達到3%。
但隻要年初不再持續加息，對美國股市來說還是一個比較大的利好。
是以，從去年11月份開始，當聯儲的口氣稍微有所松動，美股就出現了比較大的反彈。
這個反彈到今年二三月份開始往下走的時候，又出現了以ChatGPT為代表的技術大革命，又帶動了美國科技股的上漲。
總體來看，加息目前已經沒什麼疑問了，有可能5月份是最後一次加息，6月份加息的可能性有，但不大。
通脹往下走是大機率，中間一定會有反複，但回落的速度會有一定的偏差，總體來說向下回落的趨勢是不可逆轉的。
而至于衰退，目前來看還不能輕言美國今年就要步入衰退。
因為美國疫情期間一共有三次大規模的增發貨币，很多貨币實際上形成了居民的超儲，而這個超額儲蓄很有可能到今年11月份才能耗盡。
美國是一個消費驅動的國家，隻要超儲還沒有耗盡，消費依然比較強勢，步入衰退也比較難，是以是否步入衰退這個問題還要往後看。
對于美股科技闆塊而言，估值受益于宏觀環境利好修複，基本面相對其他行業利好，預期迎來戴維斯雙升。
從當下的宏觀環境來看，一方面，長期利率下行，美股科技闆塊的估值得到修複。
另一方面，短期避險情緒改善下，風險偏好擡升，同樣支撐美股科技闆塊的估值水準。
同時，雖然今年以來美國基本面雖處于向下周期，但以AI為代表的美股科技闆塊基本面預期逆勢向上。
趙啟元 我主要講一下海外科技的表現，整體來說納斯達克指數上漲了24%，排名靠前的這些龍頭股的表現會更好。
1月的市場情緒其實非常低迷，去年12月因為稅收的原因，是以美股當時的賬面虧損比較嚴重，在這樣的情況下國債利率是下降的，是以市場有所緩解，這就造成納斯達克在1月份上漲較多。
2月的中上旬美國的就業稍微有一點反彈，大家又擔心通脹上行，是以當時的國債利率是往上走的，納斯達克下跌了10%左右。
但在之後二三月的财報季又表現得非常好，因為去年這些大的科技股的财報是不及預期的，是以相對于去年四季度而言，大家的預期是比較低的。
在這樣的情況下，大的科技股表現非常好，現金流也非常好，以至于百分之七八十的科技股是超預期，是以納斯達克表現的不錯。
三四月份發生了矽谷銀行事件，信貸緊縮，大家對增長有一些擔憂，是以整個周期表現不好，但科技公司的品質非常好，現金流非常強勁，是以在三四月份科技股是非常堅挺的。
五月以來人工智能帶動了晶片公司、伺服器公司的增長，對于業績是特别大的利好，是以賣方上調了這些科技公司的評級，5月份以來這些科技股的表現也不錯。
泛科技闆塊各有側重
李凱莅 說完了市場，正式開啟科技聚焦的話題，科技闆塊到底有哪些細分的領域，互相之間有哪些不同的側重點，可否做一個梳理？
趙啟元 科技闆塊主要分為三個傳統的闆塊，軟體服務、硬體、半導體。
軟體主要是作業系統、應用軟體、流媒體、電子商務，都是一些傳統的大藍籌科技公司。
硬體包括個人電腦、手機、伺服器的制造商，硬體的裝置商。
半導體又分為晶片，比如CPU、GPU、存儲晶片、設計公司；以及一些裝置的代工廠，包括晶元廠等等。
近期比較熱門的AR、VR、虛拟現實、人工智能，其實是各個高科技闆塊融合在一起的一個細分領域。
現在人工智能主題的側重點，軟體是以這種SaaS為主，是企業與個人訂閱的，跟消費的周期有關系，包括企業的資本開支周期。
硬體包括個人電腦、手機，這跟消費者更新換代的周期有關。
半導體是根據雲資料中心的表現，進而拉動銷量，最近的市場可以說是人工智能拉動了伺服器、加速器、晶片的供應，是以産能跟不上，需要代工。
周晶 我補充一下美股、A股和港股的差別。
其實港股的科技闆塊賽道并不全，尤其是恒生科技，它主要是由一些網際網路公司組成的，而網際網路公司隻是泛科技闆塊裡的一小塊。
A股總體來看泛科技闆塊涵蓋的比較全，但是A股的硬體、軟體公司多一些，有一些服務類的公司選擇在美股或者在港股上市。
是以A股加上港股，以及一些在美國上市的中概股，代表的是一個比較全的泛科技主題。
至于美股，本身就是泛科技闆塊，非常全。
“創新+商業化”是美國科技巨頭成功最主要的原因
李凱莅 從美股行業生态的角度分析，為什麼這些科技巨頭能夠一直保持着如此強勁的增長動力？
周晶 美國的科技公司是極具創新精神的，像蘋果和微軟現在做的事情，跟二十年前做的事情，已經不太一樣了。
在科技領域從0到1，基本上是由美國實作的，而從1到n，各個國家都有自己的代表性公司。
之是以從0到1是美國來做，其實跟美國的風投文化是有關系的，美國基本上是VC最興盛的一個國家，他們有大量的資金可以幫助初創型的企業去成長，同時美國自身又有很多很強的科研院校，有比較強的創新精神。
是以，美國這些科技企業往往可以做到從0到1，而從1到n的部分，我們可以看到會有一些商業天才，比如說微軟的比爾·蓋茨、特斯拉的馬斯克、蘋果的喬布斯。
這些人可以把科研成果轉變成非常好的商業模式。
總結來說，“創新+商業化”是這些美國科技巨頭成功最主要的原因。
趙啟元 我覺得最主要的原因是它的技術優勢一直都線上，我們可以看到矽谷每年在研發上的投入是巨量的。
在好的人才以及好的資金支援下，再加上VC、資本市場的借力，發展是非常有序的。
是以過去美國企業在很多領域都是領先的，從基本要素來看就非常有優勢。
從前端的應用、模型、雲再到上遊的硬體、伺服器
李凱莅 A股市場上，人工智能相關的投資工具、金融産品前幾年就已經發行了，但真正得到投資者廣泛關注，差不多是從今年開始，也就是受到了ChatGPT的帶動。
在海外，人工智能相關的産業作為一個投資主題，受到的關注情況、發展節奏跟國内有什麼差別？
趙啟元 從ChatGPT、OpenAI、到微軟的Bing、谷歌的PaLM 2，關注的主要是應用以及模型。
是以第一波關注到ChatGPT、OpenAI的時候，是微軟上漲的比較厲害，谷歌出來比較晚，而且釋出會的時候出現了一些烏龍事件，市場對它的人工智能沒有那麼大的信心。
整體來說，先是漲了應用以及大模型，然後開始漲雲，雲漲完了之後，英偉達的财報超預期讓大家明白，這并不隻是一個炒作的焦點，在業績上是有兌現的。
正是因為人工智能的應用非常廣泛，造成了算力的稀缺，是以大家購買了更多的雲端訂單，訂了更多的GPU、伺服器晶片，包括網管型交換機、加速器等等，是以英偉達這類的公司都在往上走。
整體來說它的趨勢是從前端的應用、模型、雲，再到上遊的硬體、伺服器這樣一個順序。
國内主要也是應用，從百度的文心一言開始，然後是人工智能的一些産業鍊，比如很多的高端制造、晶片、光子產品等等。
這些跟海外的聯系其實是很緊密的，包括大家對英偉達财報的預期非常高，再加上釋出新産品之後，大家會去關注英偉達新的超算平台上的光子產品增長到底有多大，又對标A股哪些生産多子產品的公司。
從趨勢來看兩邊都比較類似，海外的熱潮也會傳導到國内的産業鍊上。
周晶 目前來看，國内的話更多的還是偏應用端。
能夠給人類社會帶來極大變革的才是“颠覆性創新”
李凱莅 對于“颠覆性創新”這個詞，是如何了解的？
周晶 Disruptive innovation這個詞是由方舟投資首席投資官Cathie Wood提出來的，主要是說颠覆性的創新能夠給人類社會帶來極大變革，使人類目前的生産力得到極大提升，或者使得生産成本得到極大的削減，進而導緻整個行業甚至是全人類的生産方式有巨大的變革。
人類曆史上這樣的創新并不多，像工業革命時代的蒸汽機，2000年左右的網際網路，都是可以叫做颠覆性創新。
趙啟元 大概總結一下過去十年中出現哪些颠覆性的創新。
第一，電動車跟儲能，在特斯拉推出電動車的時候，它的願景是希望電動車成為汽車行業中的主力。
在這種願景下，國内電動車的市占率、滲透率節節攀升。
第二，就是支付體系，國外沒有國内這麼先進，我們的支付寶、微信支付，目前已經非常普及了。
而美國的支付體系非常的成熟，信用卡體系已經維持了幾十年，在這種情況下，電子端的支付也算是颠覆了一個行業。
第三，太空探索，有很多企業家都會去開發太空探索。他們最大的願景是在他們的有生之年把去太空的基礎建設打好。
登上太空或者飛出太空這件事，對人類也是一個非常颠覆性的創新。
還有基因測序機器人等等，以及在金融、教育、航運方面都有一些颠覆性的創新。
是以“颠覆性創新”并不是一個簡單的詞彙，從這些行業中可以看到它對人類的影響是非常深遠的。
人工智能對于算力、雲、晶片的需求量是超預期的
李凱莅 晶片概念股最近漲了，如何看待晶片股在海内外市場的表現，會不會有什麼不同？
趙啟元 上周英偉達對二季度财報的預期有一個上調，而且上調的幅度特别大，量級超出了所有華爾街分析師的估算，從這一點就能明顯看到人工智能對于算力的需求量是非常大的，之前對于算力需求有點低估。
在這種情況下，海内外的晶片闆塊都有一個比較好的上漲，但之後還是要看業績的兌現。
ChatGPT出來之後，從年初到現在，大家覺得就是一個概念或者是一個模型，但是到算力這裡，真正兌現了業績。
但是，這個業績也很難把握，大家沒有預見到上調的幅度會這麼大，導緻英偉達的市值一度超過了1萬億美金。
對于算力、晶片的需求了解，投資者需要花更多的時間研究這件事情，但從大的趨勢來說，人工智能對于算力、雲、晶片的需求量是超預期的。
在這種情況下，我是看好海内外晶片，尤其是人工智能晶片、伺服器晶片、GPU相關産業的表現。
李凱莅 中國作為晶片使用的第一大國，國産替代有什麼後發優勢嗎？晶片未來颠覆性創新的點在哪裡？
趙啟元 在這件事情出來之前，傳統的晶片無非就是GPU、CPU這種功能性變化，但現在人工智能對于雲的需求的變化，類似于特斯拉在開發自動駕駛晶片的那個東西。
之前特斯拉用的是英偉達，但是特斯拉發現能自己開發出更适合這種場景的FSD晶片。
人工智能再往後發展，很有可能就像電動車一樣，對于晶片的設計，會走到特别專業的方向，因為整個産業鍊的量是非常驚人的。在這樣的背景下，支援你去做各種流片、晶片的設計和研發。
投資“颠覆性創新”的投資者風險偏好要更高
李凱莅 從投資的角度來說，納斯達克100指數跟我們今天聊的這些颠覆性創新企業有什麼差異，分别适合什麼樣的投資人？
周晶 如果是做一個比較長期且相對穩定性的投資來說，納斯達克100比較合适。
而颠覆性創新，因為是用VC的視野去投資，波動性肯定會比納斯達克100更大，同時選擇的公司和納斯達克100有非常大的差別，因為納斯達克100裡面很多是穩健增長型的科技類公司。
而颠覆性創新是要找到在未來5年、10年或者更長的時間次元裡，能夠成長為偉大企業的上市公司。
總體來看，颠覆性創新投資的标的跟納斯達克非常不同，一些規模和市值都非常小的公司，也會被颠覆性創新的投資選中。
趙啟元 納斯達克100中，大型公司的現金流是比較充分的，但是像Google這些企業，增長低于10%，在人工智能出來之後對它又有另外一個提升。
但是颠覆性創新是5-10年每年都有30%-40%的增長，是以投資的風格并不同。
在美國的居民負債表出現嚴重問題之前，美國出現系統性金融風險的機率不高
李凱莅 我們都知道美國的一些銀行出現了爆雷，這将怎麼影響海外市場的投資環境？
周晶 最近這個事件已經逐漸平息下去了。
在任何一個加息周期裡面，出現一些小銀行因為資産負債表的不比對，短期出現擠兌，甚至被大銀行收購都是正常的事情，每一輪加息周期都會有，不需要對這個事情太大驚小怪。
相對于2007、2008年，美國當時最大的問題是地産的次貸危機，導緻居民的資産負債表大規模破産，進而陷入深度衰退。
2008年之後，美國對居民的資産負債表維護得相當不錯，目前居民資産負債表沒有出現大問題。
從銀行來看，大型銀行比如說JP摩根，它的投資端非常謹慎，跟負債端配合得很好，這樣大型銀行出現擠兌的危險也比較小。
像矽谷銀行、第一共和國銀行都是一些規模比較小、服務對象非常特殊的區域性銀行，即使是沒有金融危機，每年都會有一些銀行因為經營不善、過于激進的資産負債表政策倒閉，是以不用太過擔心。
在美國的居民負債表出現嚴重問題之前，美國出現系統性金融風險的機率不高。
經濟增速能否放緩是影響美國股市最重要的因素
李凱莅 可不可以為我們分析一下美國債務問題的情況，會對股市有什麼影響？
周晶 這個問題已經解決了，兩黨已經達成了一緻。從曆史來看，每一次出現所謂的債務上限危機，都能在最後違約之前達成共識。
我個人覺得美國更主要的問題，還是在于經濟增速能否放緩。
總體來看，這可能是影響美國股市最重要的因素。
綜合宏觀、微觀、資金面、倉位來判斷市場的投資機會
李凱莅 作為國内的投資者，和美股隔着時差、地理、語言的差異，怎麼才能更好地把握美股的投資機會？
趙啟元 美股宏觀、微觀都很重要。
從宏觀講，通脹是非常重要的一個因素，去年之是以科技股殺得非常厲害，就是因為通脹高企，最高的時候将近9%。
去年很多人說炒科技股是持續在炒通脹、炒利率，是以通脹是值得關注的，但過去超過10個月，通脹已經是連續下行的趨勢。
因為年初的時候，大家對于通脹還是有點拿不準，去年12月份通脹是低于預期，但市場還是在暴跌。當時的預期不好，央行的态度也不是特别明顯。
但是，上個月之後，雖然它有很強的粘性，但往下走的趨勢非常明顯。
美聯儲的觀點也很重要。因為通脹，是以大家覺得美聯儲要加息，但三四月份之後，有一段時間可以明顯看到市場對于宏觀資料不太反應。
是以在加到銀行出問題之後，美聯儲也要思考這個問題。
其次，股票還是要看基本面，投資者在國内，不可能每天去盯美國的盤，是以基本面就很重要。
比如說特斯拉在起量之前，在中國的工廠開之前，如果我們對基本面非常有信心，就可以長期持有。
現在很多科技公司，财報之是以這麼好，漲得這麼厲害，一方面是基本面非常強，其次是分子端又給了巨大的增長。
還有一個特别重要的角度是資金面，因為海外百分之七八十是機構投資者。
很多人非常吃驚今年納斯達克的漲勢還在持續，就是因為去年年底，很多大的機構倉位非常低，包括一些大的科技對沖基金因為去年損失慘重，倉位非常低，在今年迅猛上漲的趨勢中，很多基金是在補倉。
是以，需要從宏觀、微觀、資金面、倉位等等許多角度來判斷這個市場。
海外投資者更看重行業的增長率
李凱莅 兩位對于中概股後市怎麼看？能不能從海外市場環境如何影響中概股走勢的這個角度，為我們解答一下？
趙啟元 很多中概股的龍頭公司估值相對來說很便宜，包括香港的科技股。
但從基本面的角度來說，自身的增長是海外投資者比較看重的一個原因，因為很多大的科技公司在疫情之前是有阿爾法的，整個行業增速也非常快。
但發展到一定階段，很多人會把大的公司當做行業的貝塔來買，買的是行業的經濟複蘇，是以他會去思考行業的增長率，這個貝塔的吸引力如何，如果有吸引力，就會超配，沒有吸引力就會低配。
海外投資者對于中概股是以一種非常成熟的眼光去看基本面的。
當然，有些公司的财報非常好，最近的一些電商公司，财報出來後一天能漲20%。
從基本面的角度來說，他也會去對比，比如說歐洲市場怎麼樣，美國市場怎麼樣，日本市場怎麼樣。
今年海外很多市場的表現都非常好，海外投資者也會去權衡不同市場的增長以及估值。
《投資最重要的事》&《沃倫·巴菲特的投資之道》
李凱莅 能不能給我們推薦一些書籍，幫助大家豐富自己對于投資的認知？
周晶 霍華德·馬克斯寫的《投資最重要的事》，因為霍華德·馬克斯有幾十年的海外市場投資經驗，尤其是對于陷入危機中的海外市場，他非常有經驗。
從這本書裡大家可以學到，投資海外、尤其是危機中的海外市場的一些經驗，同時也對自己的投資理念有一定的幫助。
趙啟元 我就推薦一個比較傳統的、關于價值投資的——《沃倫·巴菲特的投資之道》，這本書是價值投資的必看書籍。
他認為巴菲特看公司主要看三點：
第一點：管理人，公司的CEO團隊有沒有正直或者忠誠度。
因為CEO在制定戰略的時候，如果戰略有問題或者是做一些不好的事情，對于投資者來說是一個毀滅性打擊。
第二點：商業模式。
很典型的例子，可口可樂有将近100年的曆史，為什麼它能夠在有競争對手的情況下不斷提價，壁壘又特别高？
就是因為可口可樂有自己的秘方，能夠迎合不同地區的口味，做不同的産品，是以巴菲特認為公司壁壘的高低很重要。
第三點：現金流，巴菲特對公司的估值，是把公司的現金流當作債券利息一樣折現來看，如果現金流不是很強，對巴菲特來說就不那麼有吸引力。
如果大家想去了解投資，這本書可以讓你了解一個比較傳統的價值投資政策是什麼樣的。
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