文丨明明FICC研究團隊
核心觀點
國内經濟弱複蘇的基調仍在延續，但市場可能已經對這一因素充分定價；政策已經在較長時間内保持克制，市場對于穩增長政策發力的預期可能再度升溫；海外不利因素弱化，對國内資産的擾動可能邊際減弱。預計各類資産有望進入階段性反轉的博弈期，A股短期内可能迎來反彈，但趨勢性反轉仍需等待；長端利率可能保持低位震蕩，進一步大幅下行則需等待降息預期升溫；商品市場可能依舊圍繞“國内弱複蘇”和“海外衰退”兩大主線展開。
宏觀：悲觀情緒有望修正，但複蘇之路可能被拉長。4月以來，複蘇斜率有環比走弱的迹象，資産價格也反映市場對經濟預期已經接近去年的冰點。我們認為，複蘇斜率的環比回落源于疫情期間積壓需求的脈沖式釋放，不必過度擔憂，且庫存周期顯示經濟中長期複蘇趨勢明确，市場對經濟的極度悲觀預期有望逐漸修正。不過，短期而言，作為制約目前經濟複蘇的主要因素，内需恢複的程序可能難以一帆風順，未來經濟的複蘇之路可能被拉長，6月的複蘇斜率可能也不會出現大幅回升。
三季度可能再次迎來政策的重要發力期，市場對于穩增長政策的預期可能從六月開始逐漸升溫。首先，盡管經濟中長期複蘇趨勢明确，但是短期内複蘇斜率環比回落也是不争的事實，為進一步鞏固複蘇基礎，政策在三季度仍有進一步發力的必要；其次，政策已在較長時間内保持克制，預計三季度存在MLF利率調降的可能；最後，市場可能提前圍繞7月政治局會議博弈。
海外：擾動邊際減弱。兩大海外不利因素對國内金融市場的擾動可能邊際減弱。一方面，美國債務上限問題是過去一個月内海外金融市場運作的重要主線，而該問題有望逐漸解除；另一方面，美元指數快速升值階段迎來尾聲，人民币匯率可能觸及階段性底部，國内資産價格壓力有望緩解。
大類資産政策判斷
- 股票：短期反彈有望，反轉仍需等待。經濟的“弱複蘇”是過去一段時間國内市場的交易主線。經濟環比走弱的趨勢已經持續較長時間，市場對于經濟的預期後續有望見底反彈，是以，預計圍繞“弱複蘇”展開的交易恐已迎來階段性尾聲。A股估值水準再度行至極緻水準，市場陸續開始關注A股的配置價值，預計A股短期内有望迎來反彈，但趨勢性的反轉可能還需等待政策端釋放更多的信号。
- 債券：債牛未止。短期内債市可能并不存在大的調整風險。不過，5月PMI資料出爐後，短期内新的催化因素可能有限，預計長端利率将在2.7％左右保持低位震蕩格局。長端利率新一輪的大幅下行可能需等待市場對降息的預期進一步升溫之後。
- 商品：弱複蘇和衰退交易可能持續。預計國内弱複蘇和海外衰退仍将分别是海内外市場商品定價的主要線索，且美聯儲貨币政策緊縮力度可能超出市場預期，黑色系商品和基本金屬可能尚未見底，黃金最佳的配置時點可能也需等待。
風險因素：國内穩增長政策不及預期；地緣政治沖突超預期；海外風險事件負面沖擊超預期。
正文
2023年5月大類資産走勢回顧
2023年5月，海内外大類資産走勢分化加劇，反映了以下邏輯主線：①美國債務上限問題逐漸臨近尾聲，美國金融市場情緒轉向樂觀。黃金有所調整，美股表現不差，且在半導體闆塊推動下，納斯達克指數表現優于标普500；②國内弱複蘇仍是資産定價的主要線索，10年期國債收益率下行至2.71％附近，國内主要寬基指數紛紛走低，螺紋鋼等黑色系商品調整幅度更大。
宏觀：悲觀情緒有望修正，但複蘇之路可能被拉長
4月以來，複蘇斜率有環比走弱的迹象，資産價格也反映市場對經濟預期已經接近去年的冰點。4月公布的PMI和經濟資料先後印證了複蘇斜率短期内環比走低的趨勢。進入5月後，不論是環比回落的高爐開工率和螺紋鋼開工率，還是持續下行的30大中城市商品房成交面積，都反映出複蘇放緩的趨勢可能還在延續，且5月再度走低的PMI進一步印證了這一趨勢。對于經濟的悲觀預期也導緻風險資産和避險資産走勢迥異：上證50不斷下跌，已經突破去年4、5月的低點，而債券市場價值凸顯，10年期國債利率下行至2.7％附近并保持偏強震蕩格局。
複蘇斜率的環比回落源于疫情期間積壓需求的脈沖式釋放，不必過度擔憂，且庫存周期顯示經濟中長期複蘇趨勢明确，市場對經濟的極度悲觀預期有望逐漸修正。一季度的快速複蘇一定程度上源于去年年末疫情期間積壓需求的迅速釋放，是以，在今年二季度需求脈沖式釋放後，複蘇斜率有所回落，無需過度擔憂。并且，自去年4月庫存周期見頂以來，本輪去庫存階段已經持續近一年。考慮到2002年至今，去庫存階段平均持續約20個月，是以本輪去庫存階段可能已經進入下半場，庫存周期或正處于由“主動去”向“被動去”轉變的過程中，這意味着經濟複蘇程序遠沒有結束。市場對于經濟的預期可能會在觸底冰點之後逐漸向上修正。
不過，作為制約目前經濟複蘇的主要因素，内需恢複的程序可能難以一帆風順，6月的複蘇斜率可能也不會出現大幅回升。從二季度以來的經濟走勢看，内需不足仍是制約經濟複蘇程序的重要因素。而内需的回升并非一朝一夕之功，一方面，前期推出的包括結構性貨币政策、減稅降費等在内的一系列穩增長政策的效用可能已經有所減弱；另一方面，三年大疫之後，無論是私人部門的資産負債表，還是其對于未來收入的信心，都需要更多的時間才能完全恢複。是以，在内需階段性承壓的情況下，未來經濟的複蘇之路可能被拉長，6月的複蘇斜率可能也不會出現大幅回升。在對經濟前景不悲觀的同時，也需對短期的複蘇程序保持一定的耐心。
政策：穩增長政策預期可能再度升溫
三季度可能再次迎來政策的重要發力期，市場對于穩增長政策的預期可能從六月開始逐漸升溫。
首先，盡管經濟中長期複蘇趨勢明确，但是短期内複蘇斜率環比回落也是不争的事實，為進一步鞏固複蘇基礎，政策在三季度仍有進一步發力的必要。展望未來，地産投資基調仍是弱修複；制造業和基建投資對政策較為敏感，在政策力度克制的情況下，制造業和基建投資增長動能也存在一定的回落風險；而由于居民失業率偏高且收入增速偏低，扣除掉基數效應後，消費對經濟的支撐作用可能也有限。是以，盡管經濟中長期的複蘇趨勢較為明确，但短期來看，若缺乏政策支撐，複蘇斜率可能仍将面臨一定的回落壓力。預計這一壓力可能再度觸發穩增長政策，三季度可能是政策發力的重要視窗期。
其次，政策已在較長時間内保持克制，預計三季度存在MLF利率調降的可能。自去年8月降息以來，MLF和LPR利率均已有較長時間保持不變。而目前CPI、PPI雙雙低位徘徊，年内通脹可能無憂，且經濟增長動能有所回落，正是央行寬貨币的良好時機。是以，我們認為，盡管前期央行對總量型貨币政策的表态較為克制，但若經濟複蘇斜率進一步下滑，不排除央行寬貨币政策加碼的可能，預計三季度存在MLF降息的可能。市場對于降息的預期也可能逐漸升溫。
最後，市場可能提前圍繞7月政治局會議博弈。在4月政治局會議結束後的漫長政策真空期内，7月政治局将成為又一個重要的政策觀測點。鑒于經濟複蘇斜率環比回落的壓力在整個二季度和三季度初可能更為顯著，預計7月政治局會議推出更多穩增長政策的必要性也強于4月政治局會議，市場也可能在6月提前圍繞這一預期進行博弈。
海外：擾動邊際減弱
美國債務上限問題是過去一個月内海外金融市場運作的重要主線，而該問題有望逐漸解除，海外金融市場的重心也可能重回基本面。美國債務上限問題在經曆快速發酵後，于5月中下旬逐漸收斂，并帶動市場在避險情緒快速釋放後轉向樂觀。而随着拜登和麥卡錫達成原則性協定，美國債務上限問題有望逐漸落下帷幕。預計本輪債務上限問題的尾聲中，金融市場的波動可能有限，再度發生2011年般極端情形的機率較低。
美元指數快速升值階段迎來尾聲，人民币匯率可能觸及階段性底部，國内資産價格壓力緩解。5月以來，美國經濟基本面的較強韌性推動美元指數迎來快速升值，加之同期國内複蘇斜率呈現出環比走弱态勢，人民币匯率是以面臨較大的貶值壓力。而自去年四季度以來，人民币匯率和A股走勢相關性明顯加強，是以，近期快速貶值的人民币匯率加劇了A股調整的壓力，對大陸貨币政策的獨立性也帶來了一定擾動。由于目前人民币匯率已經行至去年9月末（去年8月降息後）的較低水準，預計進一步下跌空間有限，A股遭受的負面擾動可能減弱，貨币政策進一步寬松的可能性也有所提升。
大類資産政策判斷
股票：短期反彈有望，反轉仍需等待
經濟的“弱複蘇”是過去一段時間國内市場的交易主線。經濟環比走弱趨勢已經持續較長時間，市場對于經濟的預期後續有望見底反彈，是以，預計圍繞“弱複蘇”展開的交易恐已迎來階段性尾聲。疫情放松後釋放的脈沖式需求推動大陸經濟基本面在一季度快速好轉，而随着疫情期間積壓需求的逐漸消耗，複蘇斜率自今年4月以來持續放緩。在過去的兩個月中，市場對複蘇的放緩也已經充分定價。預計在經濟環比走弱趨勢已經持續較長時間的情況下，股票市場可能對基本面疲弱所帶來的利空逐漸鈍化，大盤指數或也已觸及階段性底部。
A股估值水準再度行至極緻水準，市場陸續開始關注A股的配置價值，預計A股短期内有望迎來反彈。滬深300、上證50等代表大盤藍籌的重要指數突破去年4、5月疫情期間的低點，中證全指、中證800和創業闆指等主要寬基指數市盈率分别僅位于2018年以來的42.2％、6.7％和30.3％分位數，做多A股的較佳賠率再度顯現。特别是在近期長端利率快速下行之後，股債成本效益行至均值以上1.2倍标準差這一相對極緻水準，A股的相對估值優勢也已處于較高水準。預計在經曆A股近期的快速下挫之後，部分資金可能重新流入股市，進而推動A股在短期内迎來反彈。在前期主題炒作有所降溫、換手率仍偏高的市場環境下，業績有望持續修複的闆塊可能将成為新流入資金的避風港。
盡管預計A股有望在短期内迎來反彈，但趨勢性的反轉可能還需等待政策端釋放更多的信号。A股對于複蘇放緩的充分定價以及估值優勢可能是推動其短期内反彈的重要因素，但反彈到行情反轉的演變尚需更多因素催化。在内需整體偏弱、經濟自身修複動能不足的情況下，待到穩增長政策出台迹象更為明确，或市場對于穩增長政策預期更為一緻之時，A股可能才會迎來真正的行情反轉。
債券：債牛未止
短期内債市可能并不存在大的調整風險。不過，5月PMI資料出爐後，短期内新的催化因素可能有限，預計長端利率将在2.7％左右保持低位震蕩格局。經濟修複的主基調仍是“弱複蘇”，且經濟分化修複格局仍在延續，5、6月固定資産投資增速仍面臨一定的回落風險，這種分化“弱複蘇”的格局對債市較為有利，預計短期内債市可能并不存在大的調整風險。不過，5月PMI超預期下行後，市場可能已對目前經濟基本面的分化“弱複蘇”充分定價，短期内新的催化因素也可能有限，預計長端利率将在2.7％左右保持低位震蕩格局。
長端利率新一輪的大幅下行可能需等待市場對降息的預期進一步升溫之後。在經濟修複動能偏弱的情況下，貨币政策仍需與财政政策緊密配合并為複蘇保駕護航，而調降MLF利率可能是貨币政策重要的發力管道。預計三季度經濟複蘇斜率進一步下滑的風險依舊較大，是以，三季度可能是MLF利率調降的重要視窗。若市場對MLF降息預期持續升溫，則長端利率可能将迎來新一輪的大幅下行。
商品：弱複蘇和衰退交易可能持續
預計國内弱複蘇和海外衰退仍将分别是海内外市場商品定價的主要線索，且美聯儲貨币政策緊縮力度可能超出市場預期，黑色系商品和基本金屬可能尚未見底，黃金最佳的配置時點可能也需等待。國内經濟弱複蘇的趨勢仍在延續，而盡管美國經濟基本面短期韌性較強，但中長期而言，其衰退風險尚未完全解除，是以，預計國内弱複蘇和海外衰退仍将分别是海内外商品定價的主要線索，黑色系商品和基本金屬可能尚未見底。此外，随着美國債務上限問題逐漸明朗，黃金的短期配置價值有所回落，美聯儲貨币政策超預期緊縮的風險也會對黃金價格産生一定負面擾動，目前可能并非黃金的最佳配置時點。而待到美聯儲貨币政策轉向風險更為明朗後，黃金的最佳配置時點可能也将到來。
風險因素
國内穩增長政策不及預期；地緣政治沖突超預期；海外風險事件負面沖擊超預期。
本文源自券商研報精選