（報告出品方/分析師：光大證券 趙乃迪 蔡嘉豪）
1、引言：1 倍 PB 以後，如何看待“中特估”長期投資價值？
黨的二十大以來，國資委、政府工作報告等針對國企改革密集發聲，新一輪國企改革全面深化。
相較以往國企改革，本輪國企改革一方面要求國企加強投資者關系管理，優化投資者結構，探索建立中國特色估值體系；另一方面聚焦企業核心競争力，改革考核目标，堅持高品質發展，對标世界一流。
在國企改革深化的背景下，“三桶油”加強資本市場溝通，大力推進分紅、定增、大額回購等工作，得到了市場的廣泛關注。
截至 2023 年 5 月 26 日，中國石油、中國石化、中國海油分别報收 7.11、6.18、18.00 元/股，分别較年初上漲 43%、42%、18%。
2018 年以來，中國石油、中國石化 A 股估值長期破淨，國企改革推動央企估值提升，截至 2023 年 5 月 30 日，中國石油、中國石化、中國海油 PB-MRQ 分别為 1.00、0.96、1.39。
此前市場對破淨石化央企的估值修複空間預期為 1 倍 PB，中國石油、中國石化 A 股 PB 達到 1 倍以後，“三桶油”股價出現了回調。
我們一方面堅決看好“三桶油”作為大陸能源安全支柱企業的價值，另一方面從業績、現金流、分紅的角度看好“三桶油”的長期投資價值。
2012 年以來日本股市經曆長牛，近期亦受到國際資本極大關注，我們通過探尋“日特估”的本質，從外部視角進一步挖掘“三桶油”乃至“中特估”主題的長期價值。
2、對标“日特估”：低估值+高分紅具備吸引力，長期緻力于 ROE 提升
2.1、2012 年起日股重回長牛，23 年受到全球資本關注
複盤 20 世紀 80 年代以來的日本股市，可将日本市場分為六個階段：
（1）1980-1985 年，日本經濟持續繁榮，股市反映經濟基本面變化，平穩上行；
（2）1985-1990 年，随着“廣場協定”簽訂，日元升值，日本央行降息，日本股市出現泡沫化上漲；
（3）1990-2002年，泡沫經濟破裂，日本深陷“失去的二十年”，股市随之表現低迷；
（4）2002-2008年，日本央行開始采用量化寬松政策，股市從低位開始上行；
（5）2008年金融危機影響下股市再次跌入谷底；
（6）2012年以來，随着“安倍經濟學”提振日本經濟，疊加日本企業經營品質提升，日本股市重回增長通道。
“安倍經濟學”是指日本前首相安倍晉三在 2012 年提出的經濟政策，旨在促進日本的經濟複蘇和增長。
主要分為财政支出、量化寬松的貨币政策、構性改革等。目标是通過三支箭的綜合作用來實作經濟增長、通脹率上升和消費需求的增加。
2015 年 9 月，安倍連任自民黨總裁，日本進入安倍經濟學第二階段，“孕育希望強大經濟”、“構築夢想的育兒支援”、“安心的社會保障”, 被稱為“新三支箭”。
從 2012 年安倍經濟學實行至今，日經 225 指數的收益率大幅超過富時 100 和上證指數，與标普 500 指數收益率基本持平，在全球市場中位居前列。
2023 年，日股成為全球漲幅最高的股票市場，1 月 1 日以來日經 225 上漲了接近 20%，日經 225 于 2023 年 5 月 20 日進一步創下了 33 年以來的最高位 31560 點。
巴菲特于 2020 年起投資三菱商事等日本五大商社，據巴菲特在股東大會上的表述，伯克希爾哈薩維已經從這幾家公司的股票上賺到了 45 億美元。日本股市的長牛與近期的高關注度引發我們對日股上漲原因的思考，我們分别從股東回報和公司經營層面分析其原因。
2.2、低估值+高現金流+高分紅回購，日本企業投資價值凸顯
日股估值在國際上處于低位，破淨股占比較高。跨市場對比來看，日經 225 指數的 PB 估值長期低于美國标普 500 指數，略高于上證指數。
我們聚焦于破淨問題，截至 2023 年 5 月 26 日，日經 225 指數破淨率超過 40%，遠超滬深 300 指數、标普 500 指數和歐洲 STOXX600 指數。
此外，日經 225 指數 高于 2 倍 PB 的股票占比不到 20%，而美股高于 2 倍 PB 的股票占比超過60%。
作為日本大中型企業指數，日經 225 指數的高破淨率意味着日本的大中型公司即便經曆了幾十年的淨資産增長，其資産估值仍然位于底部位置，股市整體的低估值對于國際資本具有較強吸引力。
現金流改善明顯，分紅穩定增長為日股亮點。
作為股東長期回報的重要名額，日本企業的自由現金流從 2015 年起結束了長期為負的狀态，FCFF 明顯改善後，企業股東和債權人可配置設定的現金流額度增長，進而帶動了股東回報的增加。
分紅方面，随着日企利潤率的增長和對分紅的重視程度增加，日本大型上市公司分紅逐年增長，日經 225 指數營收前 20 公司的分紅額從 2010 年的不到 1 萬億日元，增長至 2021 年的超過 3 萬億日元。
分紅的增長伴随着股價的上行，日股的股息率也能保持在 2%-3%的穩定區間。
寬松貨币政策為回購提供沃土，高回購收益率成為日股特色。
目前日央行仍維持了較低的利率水準，日本企業可以通過低息融資進行回購，進而推升股 價。
羊城晚報的資料顯示，在截至今年 3 月的财年中，日本企業宣布的回購規模已飙升至 9.7 萬億日元(合 714 億美元)的曆史最高水準。
23Q1，日經 225 回購收益率已達到 1.5%，而同期的滬深 300 回購收益率僅約 0.1%，高分紅高回購有望進一步凸顯日本企業投資價值。
從日經 225 各行業分紅收益率與回購收益率來看，通信服務與能源回購收益率較高，原材料與金融業分紅收益率較高。
分行業來看，通信服務、能源與金融在 23Q1 的回購收益率較高，分别為 3.7%、2.6%、2.4%，而對于分紅收益率而言，原材料與金融業分紅收益率較高，分别為 3.5%、3.2%。
日本傳統能源行業，因整展現金流充足，企業經營狀況良好，整體分紅收益率與回購收益率均處于各行業前列。
業務布局在傳統領域，營收可預期性強。
相較于美股的科技網際網路屬性，日本大型公司的經營領域集中傳統的制造業、商業、金融、機械以及物流等領域，日本股市按營收排名的前 20 大公司中，汽車制造巨頭、大型通信營運商、機械制造商等傳統行業龍頭占據多數席位。
日本在傳統行業占據龍頭地位的企業營收增長可以保持相對穩定，我們統計了日本按營收排序前十大上市公司的曆年營收情況，除去并購重組影響（如軟銀于 2014 财年并入大量軟銀集團附屬公司），所有公司的營業收入保持在一定的規模且穩步增長。
行業布局的傳統特征與穩定的營收為長期投資者提供了較強的業績指引，進而強化了企業的長期投資價值。
2.3、《伊藤報告》影響下，提升 ROE 為日本企業長期
目标從 20 世紀 80 年代的泡沫經濟巅峰時期開始，日本公司被描述為“利潤落後者”，同時日本企業的管理者幾乎沒有資本成本的概念。
泡沫經濟破裂後，日本的平均股價水準一直在底部運作，企業缺乏為投資者創造價值的能力，多數投資者認為日本企業的 ROE 低于資本成本。
2014 年 8 月，一橋大學教授伊藤邦雄釋出《伊藤報告》，報告就公司如何通過與投資者對話獲得可持續增長的資金和提高公司價值提出了建議，設定了 8%的 ROE 目标水準，得到了企業界的熱烈響應。
伊藤報告的六個基本資訊是：
1）打破阻礙可持續增長的慣習；2）以同時産生創新和高利潤率的模式為目标；3）通過公司和投資者之間的"共同創造"來實作可持續的價值創造；4）以高于股權成本的 ROE 為目标；5）追求公司和投資者之間的"高品質對話"；以及 6）以整體優化為基礎實作投資鍊轉型。
上述建議影響下，日本金融廳在 2014 年 2 月制定并釋出《管理守則》，日本證券交易所在 2015 年 6 月釋出《公司治理守則》。
特别是第 4 條中要求最低投資回報率為 8%的建議，為上市公司和投資人設定了投資回報率的具體目标，具有裡程碑的意義，彭博社評論道“一直在利潤方面落後的日本終于開始追趕全球市場，以尋求 8% 的回報率”。
2012 年以來，日本企業的 ROE 水準整體處于上行态勢，日本市場營收前 20 公司的權重平均 ROE 自 2012 年以來便穩定在伊藤報告的 8%目标以上，且呈現上升态勢。
從 ROE 的杜邦分析拆分視角來看，日本企業 ROE 上升的最主 要原因是淨利潤率的提高，然而，從全球視角來看，日本主要上市公司的 ROE 仍低于美國、歐洲，提升 ROE 将成為日本企業的長期目标。
3、強業績+高股息+ROE 改善，石化行業“中特估”迎價值再發掘
3.1、國企改革持續推進，中國特色估值體系被多次提及
繼二十大定調“中國式現代化”總目标後，中國特色估值體系被多次提及。2022 年 11 月 21 日，中國證監會主席易會滿首次提出要“探索建立具有中國特色的估值體系”。
2022 年 12 月，《中央企業綜合服務三年行動計劃》提出，積極服務完善中國特色現代企業制度，持續推動央企上市公司在完善公司治理中加強黨的上司，着眼于服務推動央企估值回歸合理水準，通過推動央企上市公司主動與投資者溝通交流，提升透明度，組織引導各類投資者走進、了解、認同央企。
2023 年 2 月 2 日，在中國證監會召開系統工作會議中，易主席進一步提出“推動提升估值定價科學性有效性，深刻把握大陸的産業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐漸完善适應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。”
這一系列政策舉措有望進一步提高國有上市企業對于投資者溝通工作的重視程度，促進國有上市企業主動與資本市場之間進行業績溝通，提升資本市場對國企經營情況及業績的關注度、熟悉度，增強資本市場對國企業績的認可度，進而催化低估值國有企業的估值修複。
3.2、國企強業績+高股息+ROE 改善，“三桶油”長期投資價值持續上行
油價下行期業績亮眼，“三桶油”中長期業績有望站上新台階。
2023Q1 布倫特原油均價為 82.16 美元/桶，同比-16.1%，環比-7.3%，相比 22 年高位有所回落，但“三桶油”業績并未受到油價的嚴重沖擊，23Q1 中國石油歸母淨利潤逆勢同比增長 12%，中國石化歸母淨利潤環比大幅增長 104%，純上遊業務的中國海油歸母淨利潤同比下降 6.4%，降幅遠低于油價跌幅。
我們在此前周報《天然氣市場化改革推進，繼續看好“三桶油”及新奧股份——石油化工行業周報第 302 期（20230515—20230521）》中對“三桶油”23 年面臨的行業情況做出展望，繼續堅定看好中石油和中石化上遊業務降本增效、煉化業務受益于行業景氣度反轉、天然氣業務受益于市場化改革，中海油亦将維持強大的成本管控能力，長期來看“三桶油”業績有望站上新台階。
“三桶油”積極響應國家“增儲上産”政策号召，勘探開發資本性支出持續增長
中國石油 2016-2019 年，公司資本支出穩步提升，從 2016 年的 1724 億元增長至 2022 年的 2743 億元。
2022 年，公司實作資本開支 2743 億元，同 比+9.2%，其中上遊資本開支 728 億元，同比+34.7%，公司 2022 年總資本開支穩中有升。
此外，公司積極響應“增儲上産”号召，2022 年上遊資本開支援續增長，占資本開支總額的 81%，2022 年公司勘探生産資本支出大幅提升，全年勘探生産資本支出 2216 億，同比增加 24%。2023 年公司計劃資本支出 2435 億元，為公司油氣産量的增長和盈利能力的提高打下堅實基礎。
中國石化資本性支出從 2016 年的 765 億元增長至 2022 年的 1890 億元， 其中 2022 年勘探開發闆塊資本性支出同比增長 22%，達到 833 億元。
近年，中國石化上遊勘探開發闆塊資本性支出占總資本性支出的比重超過四成。中國海洋石油基本沒有下遊業務，資本性支出從 2016 年的 487 億元增長至 2022 年的 1003 億元。
2016-2022 年，中國海洋石油勘探和開發闆塊資本性支出穩步增長，2022 年兩大闆塊分别同比增長 13%、14%，達到 205 億元和 799 億元。
“三桶油”油氣産量、探明儲量取得突破
中國石油 2022 年原油産量 906 百萬桶，同比+2.1%；油氣當量産量約 1685 百萬桶；原油證明儲量為 6418 百萬桶，天然氣證明儲量為 73453 十億立 方英尺。
中國石化 2022 年油氣當量産量約為 281 百萬桶，同比+0.03%，其中油氣當量産量為 488 百萬桶，同比+2%；中石化原油探明儲量為 1962 百萬 桶，天然氣探明儲量為 8806 十億立方英尺。中國海油 2022 年油氣淨産量達到 624 百萬桶，擁有淨證明儲量約 62.4 億桶油當量。
“三桶油”秉持股東回報理念，維持高分紅。
2022 年，中國石油、中國石化、中國海油 A 股股息率分别在 8.5%、8.1%、8.3%，H 股股息率分别在 13.6%、10.9%、14.5%，H 股股息率較高。
我們統計了 2020-2022 年不同油價下“三桶油”的股息配置設定情況，2020-2022 年，布倫特油價分别為 43、71、99 美元/桶，分别代表低、中、高三種油價情況，以中國石油為代表的“三桶油”的分紅總額和油價正相關，但整體上維持高股東回報，高分紅為公司的投資價值築基。
堅定公司未來發展信心，“三桶油”近兩年持續推出回購計劃。
中國石化 2022 年在 A+H 股完成了回購，其中 A 股于 2022 年 11 月 25 日完成回購，實際回購 A 股股份 4.423 億股，并登出；H 股共計回購 7.33 億股，并登出。
同時，中國石化 2023 年 3 月釋出拟回購，授權董事會決定單獨或同時回購不超過中國石化已發行的 A 股或 H 股各自數量的 10%的股份。
中國石油 2023 年 3 月釋出拟回購，授權董事會決定單獨或同時回購不超過公司已發行的 A 股或 H 股各自數量的 10%的股份。
中國海油公告，2022 年 9 月至 11 月期間，公司陸續回購港股股份并實施登出，截至 2022 年 12 月 31 日，公司合計登出回購的港股股份 7069.2 萬股。
“三桶油”持續回購計劃展現出對公司中長期價值的認可和信心，我們認為中長期看“三桶油”依然具備充足的投資價值。
國企改革引入“一利五率”考核，化工央企 ROE 有望長期改善。
由于石化化工上市央企的淨資産、淨利率中“三桶油”占比較大，曆史上化工央企的 ROE 随油價展現出較強的周期性。
2020 至 2022 年，油價逐年上行，驅動化工央企 ROE 上行，但在油價下行的 23Q1，随着“三桶油”業績表現的強勁，ROE 也維持了較高水準，我們認為“三桶油”業績的新台階将有效驅動 ROE 的長期改善。
此外，2023 年國企改革引入“一利五率”考核，将原本考核名額中的淨利潤改為淨資産收益率，國企的 ROE 可以解讀為國有資産保值增值率，國資委将其作為國有企業高品質發展考核名額體系之一，有利于國企長期盈利品質和投資價值的提升。
3.3、對标海外石化龍頭，國有能源企業具備“低估值+ 高盈利”屬性
我們選取 2018-2022 年時間次元的資料，從 PE-G 視角和 PB-ROE 視角分 别對比海外油氣龍頭公司和“三桶油”及華錦股份：
（1）在 PE-G 視角下，2018-2022 年“三桶油”及華錦股份 A 股 PE 均值（17.1 倍）高于海外上市企業 PE 均值（11.6 倍）。從淨利潤複合增速來看，“三桶油”及華錦股份 2018-2021 年淨利潤複合增速在 8.3%，遠遠高于海外上市龍頭企業 2018-2022 年淨利潤複合增速（-22.2%）。
（2）在 PB-ROE 視角下，2018-2022 年“三桶油”及華錦股份 A 股 PB 均值（0.8 倍）低于海外龍頭企業 PB 均值（1.7 倍）。
此外，“三桶油”及華錦股份 2018-2021 年 ROE 均值（8.5%）高于海外龍頭企業 2018-2022 年 ROE 均值（7.2%），從 PB-ROE 視角下，A 股國有化工企業具有較明顯的低估值+高盈利屬性，在“中特估”持續助推央企估值重塑的背景下，“三桶油”未來估值或有望進一步得到提升。
國有石化企業估值水準較低，财務水準較為穩定。
剔除負值後觀察國有、海外代表性石化企業估值名額，截至 5 月 30 月，國有化工龍頭企業中，中國石油、中國石化、中國海油的 H 股 PE-TTM 分别為 5.8 倍、8.8 倍、3.8 倍，相較于同公司 A 股估值及部分海外石化龍頭 PE-TTM 更低。
此外，從 PB 角度來看，中國石油、中國石化、中國海油 A 股 PB-MRQ 分别為 1.00 倍、0.96 倍、1.39 倍，H 股 PB（MRQ）分别為 0.92 倍、0.87 倍、0.85 倍，H 股 PB 均處于 1 倍以下，且明顯低于海外石化代表性企業。
此外，橫向對比利潤名額、資本結構名額、營運能力名額等，國有石油石化企業資本結構較為平衡，周轉狀況較為良好。綜合對比來看，國有化工企業未來估值向上修正空間較大。
4、報告總結
我們認為在國企改革持續推進，中國特色估值體系重要性不斷上升的大背景下，疊加以中石油為代表的化工央企穩健增長的盈利能力與不斷推進的新能源轉型，優質化工國企價值修複可期。
行業标的：
（1）中國石油、中國石化與中國海油；
（2）“三桶油”集團旗下公司，中海油服、海油工程、海油發展、石化油服、中油工程；
（3）中化集團和兵器集團旗下公司；
（4）地方國企中的龍頭白馬，萬華化學、華魯恒升等一些地方化工國企。
5、風險分析
上遊資本開支增速不及預期
石化行業的景氣度取決于上遊資本開支投入，若上遊資本開支增速不及預期，可能對石化行業的景氣度造成影響。
原油和天然氣價格大幅波動
近期美聯儲加息令壓降原油需求前景，OPEC+推出減産計劃，全球能源市場面臨波動。
若油氣供需格局出現大幅變化，可能使油氣價格大幅波動，影響石化公司的盈利能力。
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報告來自【遠瞻智庫】