（報告出品方/作者：中信證券，黃亞元）
雲計算市場規模：萬億市場，快速增長
全球公有雲市場持續擴張，IDC預計2026年規模超萬億美元。從全球範圍來看，2021年公有雲市場規模達3,307億美元， 同比+32.4%。其中，2021年IaaS和PaaS市場規模同比增長約40%，SaaS市場規模同比增長超20%。根據Forrester預測， 2026年全球公有雲市場有望達1萬億美元，對應2021-2026年全球公有雲市場規模CAGR約25%。 預期中國公有雲市場增速高于全球增速。根據IDC，2021年中國公有雲市場規模達275.2億美元，IaaS、PaaS、SaaS占比 分别為62%、15%、23%。根據IDC預測，2022-2026年，中國公有雲市場會以複合增長率30.9%繼續高速增長，增速高 于全球公有雲25%的增速預期。IDC預計到2026年，中國公有雲市場規模将達到1057.6億美元，中國公有雲服務市場的全 球占比将從2021年的6.7%提升為9.9%。
技術趨勢：開源為基，自研加速
虛拟化技術：目前全球主要的公有雲廠商大多采用的是開源技術XEN和KVM（現在以KVM為主流）。 雲基礎架構：海外公有雲龍頭AWS、Google、Azure都是用自研的産品技術體系。國内除阿裡雲是采用自研飛天系統 外，其他廠商大多采用開源Openstack架構或者基于OpenStack的二次開發。
國内雲計算需求：上雲加速，兼顧效率與安全
不同行業客戶需求差異較大 ，行業增長動力從網際網路向傳統企業客戶切換。政企客戶：自主可控＆系統安全是關鍵，性能滿足基本使用 。上雲路徑：政企客戶更傾向于相對折中的混合雲路線。出于對既有IT系統保護、資料安全考慮等，政企客戶更傾向于折中的技術路線， 混合雲是最可能的選擇。根據2020年IDC進行的調研，73%的受訪企業認為雲原生技術的部署與運作環境從單一雲環境向混合雲、多 雲環境（多種公有雲環境，多種私有雲環境，或不同公有雲與私有雲環境的混合）演進。相較于單一公有雲或私有雲環境，混合雲的 部署架構更能滿足企業核心業務系統實作平穩過渡、負載的彈性伸縮以及容災等要求。例如，客戶可以将面向客戶互動的業務以及互 聯網業務部署在公有雲上，将核心業務系統通過私有雲環境部署。
國内雲計算格局變化：營運商地位快速提升
營運商的雲計算收入快速增長，行業競争力和地位顯著提升。 收入：我們看好未來營運商雲計算收入增速高于網際網路雲廠商。最近三年，國内雲計算市場競争格局、行業成長主要驅動力等出現明顯變 化。具有網際網路背景的雲廠商收入增速大幅放緩，而以天翼雲、移動雲為代表的營運商雲收入增速顯著超出行業平均。2021年，移動雲、 天翼雲、聯通雲收入分别為242億、279億、163億元，均實作高速增長。我們預計2022年三大營運商的雲計算收入均可以實作翻倍增長。 考慮到營運商雲計算在雲網融合、管道下沉、自研能力、安全可信等方面的綜合優勢，我們預期，營運商雲計算業務2022-2024年仍将保 持高速增長，收入增速将顯著領先網際網路雲廠商。
份額：天翼雲IaaS國内排名第三，移動雲排名第六，營運商雲市場佔有率快速提升。2022年10月26日，IDC釋出的《中國 公有雲服務市場（2022上半年）跟蹤》報告顯示：2022年上半年中國公有雲服務市場整體規模（IaaS/PaaS/SaaS）達到 165.8 億美元。其中 IaaS 市場同比增長 27.3%，PaaS 市場同比增速為 45.4%。從IaaS+PaaS市場來看，2022年上半年 同比增長30.7%。根據IDC資料，2022年上半年，天翼雲IaaS份額同比增加1.4pcts至11%；IaaS+PaaS份額同比增加 1.1pcts至9.4%，天翼雲 IaaS 躍居國内第三位，移動雲laaS+PaaS排名提升到國内第六。
資本開支：營運商持續加大對算力網絡及雲計算領域的投入。中國移動：公司預計2022年資本開支約為1,852億元，算力網絡資本開支約 480億元。中國移動預計截止2022年末，公司對外可用IDC機架将達45萬台（全年增加4.3萬台），預計累計投産雲伺服器超66萬台。中國 電信：公司預計2022年資本開支930億元，産業數字化投資占比從19.9%提升至30.0%、絕對額增加106億元。中國電信預計全年新增IDC 機架4.5萬台、新增雲伺服器16萬台。中國聯通：公司預計a)2022年全年算網投資達到145億元，同比提升65%；b)全年算力規模提升43%， c)雲投資提升88%，d)MEC節點超過400個，e)覆寫城市超過200座，f)全年IDC機架有望達到34.5萬架，較上年底增長3.5萬架。
營運商雲優勢：雲網融合，優化成本和體驗
雲網融合戰略價值凸顯，有望成為數字資訊基礎設施的核心特征。根據中國電信招股書的定義，雲網融合是基于業務需求和技術創新并行 驅動帶來的網絡架構深刻變革，使得雲和網高度協同、互為支撐、互為借鑒，同時要求承載網絡可根據各類雲服務需求按需開放網絡能力， 實作網絡與雲的靈活打通、按需互聯，并展現出智能化、自服務、高速、靈活等特性。我們認為，雲網融合并不是簡單地将以雲計算、邊 緣計算等為代表的計算資源和以4G/5G、光網絡、網際網路等為代表的網絡資源拼接在一起，而是通過新技術變革，使具有不同特征與不同 路徑的兩類資訊技術互相滲透、互相影響，最終實作深度融合與創新，進而為數字化轉型奠定堅實、安全的基石。
雲網融合為營運商雲計算帶來差異化競争優勢。2016年，中國電信在全球率先提出雲網融合發展思路，堅持“網是基礎、雲為核心、網随 雲動、雲網一體”的演進方向。目前，三大營運商加速推進雲網融合發展，雲網融合逐漸成為營運商雲計算的重要差異化優勢。
營運商雲優勢：安全可信，提升政企客戶競争力
三大營運商在可信雲14項雲服務評估中通過數量領先。目前，可信雲已開通雲主機、對象存儲等14項評估服務。中國移 動、中國電信、中國聯通通過的數量分别為14、12、11項，通過數量位居行業前列，中國移動更是通過了全部的14項評估。 阿裡雲、騰訊雲、華為雲、百度雲、優刻得、金山雲通過的項目數量分别為10、12、12、3、8、8項。
營運商雲優勢：管道下沉，拓展行業和長尾客戶
三大營運商在全國擁有數十萬客戶經理，根據我們的産業調研，目前營運商對客戶經理考核的名額中，雲計算相關産品權重高于傳 統語音、流量、寬帶産品。規模龐大的營運商客戶經理可以幫助營運商雲計算管道下沉，進而擁有更為廣闊的客戶資源，有助于運 營商雲計算業務拓展行業和長尾客戶。 根據移動雲官網，移動雲擁有5萬人的客戶經理團隊，技術人員團隊超11.6萬人，為客戶提供7*24小時的屬地化支撐服務。 根據天翼雲官網，目前中國電信充分調動3.7萬客戶經理，以及覆寫全國的政企服務體系，将雲計算服務從省市下沉至區縣，為客 戶提供高品質、廣覆寫的支撐賦能、售後運維服務。
營運商雲優勢：機制改革，提升人才激勵
營運商雲業務子公司地位提升，戰略聚焦和體制改革成效突出。中國移動、中國電信、中國聯通負責雲計算的子公司分别為中移(蘇州)軟體技 術有限公司、天翼雲科技有限公司、聯通數字科技有限公司。 移動雲：2014年，中國移動成立中移(蘇州)軟體技術有限公司。中移（蘇州）軟體技術有限公司是中國移動通信有限公司的全資子公司。公司 定位為中國移動雲設施建構者、雲服務提供者、雲生态彙聚者。公司以移動雲營運為中心，産品和服務在政務、金融、制造、交通、醫療等行 業得到廣泛應用。截止2021年末，員工數2232人。
目前中移(蘇州)軟體技術有限公司的産品包括“大雲”系列産品和“移智”系列産品。“大雲”系列産品中的大雲雲計算、大資料基礎軟體産品緻力于建構新型企業雲平台和大資料中心，“移智”系列産品主要針對不同行業需求，提供快速、靈活、高效的定制化行業應用解決方案。
營運商雲優勢：戰略聚焦，資金投入快速增長
三大營運商高度聚焦雲計算發展，提高雲計算戰略地位。移動雲2019年宣布實施“雲改戰略” ，将“移動雲”作為全公司 最重要的戰略性業務，全力推進雲改四大工程，實作“N+31+X”布局，以三年進入雲服務商第一陣營為目标。2012年，中國 電信雲計算分公司成立；2018年，中國電信IT系統全面遷移至天翼雲，推動數字化轉型促高品質發展；2021年，中國電信 實施“雲改數轉”戰略，并成立天翼雲科技有限公司。聯通雲2021年12月在技術、産品、服務、生态四大方面進行全面升 級，并由原“沃雲”品牌更新為“聯通雲”品牌。
營運商雲估值：盈利可期，估值彈性較大
北美雲廠商估值：PS、EV/EBITDA是AWS（Amazon Web Services）相對合适的估值名額，營收增速、盈利能力是影響估 值水準的主要因素。國内：由于國内雲廠商尚未實作穩健的盈利能力，故我們主要參考AWS估值水準，并考慮收入增速和盈 利能力差異後給予PS估值。前期網際網路雲廠商高速增長時，主要參考AWS給予一定折價給出PS估值。 AWS的PS估值水準大緻在10X-14X之間，此前阿裡雲估值相對AWS折價約80%，騰訊雲估值相對AWS折價約50%。我們保 守認為營運商PS水準是AWS的30%-50%之間，則有望給予營運商雲計算業務4X-6X的PS。我們認為，随着營運商雲計算業 務的競争和規模持續提升，營運商雲計算的獨立估值有望逐漸得到市場認可，将對營運商帶來較大的市值彈性。
光晶片各速率以及國内外市場空間占比
根據 LightCounting 并結合行業資料我們測算，2021 年全球光通信用光晶片市場規模為 146.70 億元，其中 2.5G、 10G 及 25G 及以上光晶片市場規模分别為 11.67 億元、27.48 億元、107.55 億元份額，占比分别為8.0%、18.7%、 73.3%。 結合 ICC 資料我們測算，2021 年大陸光晶片廠商的銷售規模為 37.37 億元，占全球光晶片市場規模的25.5%。
競争格局：低速率國内占優、高速率海外主導的趨勢
2.5G/10G晶片：國産化水準較高，但部分型号産品仍存在較高技術門檻。 2021年2.5G國産光晶片占全球比重超過90%，其中源傑科技市占率7%； 2021年10G國産光晶片占全球比重約60%，其中2021年全球10G DFB雷射器晶片市場中，源傑科技發貨量占比為20% 。 但是部分型号國産化率依然較低（10G VCSEL/EML雷射器晶片等，國産化率不到40%） 25G及以上光晶片：目前主要依賴海外，未來國内滲透率有望快速增長。 受到工藝穩定性、可靠性、供貨能力及下遊客戶認證等因素影響，大陸的光子產品或光器件廠商仍然是優先采購海外的高速率光晶片。 根據ICC統計，25G光晶片的國産化率約20%，但25G以上光晶片的國産化率仍較低約5%。
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