（報告出品方/作者：中信建投證券，孫曉磊、崔世峰、劉京昭）
一、使用者年輕化、高粘性，多元變現空間廣闊
行業趨勢：年輕使用者粘性增大幅增長，需求結構變動。根據易觀資料，從使用者年齡結構來看，線上音樂用 戶中 24 歲以下群體粘性高速增長，逐漸超過行業均值：2022 年 1 月，全部移動音樂使用者人均單日使用時長 21 分鐘，同比減少 21%；24 歲以下使用者人均單日使用 24 分鐘，同比增長 11.7%。全網使用者人均單日啟動次數 4.2 次，同比減少 21%；而 24 歲以下使用者日均使用 4.1 次，同比增長 12.8%。年輕使用者的線上音樂産品使用粘性顯 著增長，且使用頻次的增長高于使用時長的增長，主要因為（1）根據雲音樂使用者報告及艾瑞咨詢，環境音、 長音頻等特殊類别在 90 後、00 後群體中 TGI 上升，年輕使用者善于挖掘更豐富的使用場景；（2）随着音頻直 播、K 歌等功能普及，軟體的功能也從單一的播放器向圍繞音樂的娛樂社交發展，重塑着年輕使用者的使用習 慣。
雲音樂使用者年輕化程度高，打造年輕人的音頻社群&娛樂消費平台。百度指數顯示音樂軟體的搜尋使用者集 中在 20-29 歲，對比 QQ 音樂、雲音樂、酷狗、蝦米音樂，在 29 歲以下人群中，雲音樂的使用者搜尋占比最 高，分别占 14%和 56%；QQ 音樂、蝦米音樂的使用者分布接近整體使用者畫像；酷狗音樂在 30-39 歲年齡段的用 戶搜尋占比最高。年輕人娛樂消費意願更強：艾瑞資料顯示，90 後人群的文化娛樂消費支出占比最高，達到 24.5%；根據時代資料的報告，受調查的 87%的 00 後在娛樂應用中有付費行為，音樂及視訊類支出排第二位， 僅次于遊戲。根據雲音樂 2022 年釋出的使用者資料報告，年輕使用者對音樂播放器有更多樣的需求，90 後、00 後 播放量最高的類别為流行、說唱、電音；00 後更偏好環境音（播放場景包括自習、睡前等）；針對年輕用 戶，雲音樂定期推出 IP 合作、音樂社交活動、聽歌彩蛋等，打造年輕人的音樂文化社群。
根植 PUGC 生态土壤，積極創新疊代
雲音樂是最大的獨立音樂人孵化器，音樂人聲量不容小觑。截至 2022 年三季度，雲音樂的入駐獨立音樂 人達 57 萬，在所有平台中領先；在内容庫中約有 230 萬首音樂曲目來自獨立音樂人，相比 2021 年四季度增加 了 21%。豐富的音樂資源連同基于音樂的使用者生産内容，為使用者帶來差異化體驗；音樂人在平台進行宣發、互 動和社交，活躍 UGC 社群氛圍。獨立音樂人的歌曲在曲庫中數量占比較低，2022 年 6 月僅占 2%，但播放量 占比接近一半，根據招股書，2021 年 6 月獨立音樂人的播放量占平台所有音樂流媒體的 47%，獨立音樂人的 活躍促進了社群的繁榮。
小衆愛好聚集地，服務中長尾及亞文化社群。雲音樂在多個小衆音樂類别有更高的頭部播放量，統計 QQ 音樂、雲音樂的音樂分類，對 iOS 版雲音樂、QQ 音樂的歌單檢索進行目錄翻頁抓包，統計各個類别下播放量 最高的歌單，發現在 QQ 音樂在抖音、中文、歐美、流行、經典、國風、輕音樂、電音、日語、R&B、 Urban、動漫類别頭部播放量更高；而雲音樂在說唱、民謠、韓語、藍調、搖滾、爵士、古典、後搖、金屬、 綜藝類頭部播放量更高。篩選後的頭部歌單中，QQ 音樂歌單最高播放量高達 16.5 億，雲音樂為 8.7 億；一億 及以下播放量類别中雲音樂的平均播放為 0.41 億，QQ 音樂為 0.36 億。
以雲音樂優勢較大的說唱類别為例，對比說唱熱榜，兩個平台的版權内容重合度較低：雲音樂榜單 Top20 的獨占率（對比 QQ 音樂）為 50%；QQ 音樂 Top20 的獨占率（對比雲音樂）為 40%。雲音樂說唱頭部曲目評 論數量更多，Top20 的平均評論數為 12193 條，QQ 音樂為 7497 條。對于說唱愛好者及創作者而言，在雲音樂 能夠獲得更豐富的社群互動體驗。
以創新力提升使用者體驗，2022 年專利申請數量大幅增長。根據官方釋出的 2022 年産品創新盤點，雲音樂 音樂持續在音樂播放體驗、社群互動體驗及音樂産業服務等方面持續發力，2022 年申請專利數量相較 2021 年 增長 77%，發明類與外觀設計類專利申請均取得大幅增長。2022 年，雲音樂音樂創新推出雲随機功能、專注 模式、回憶坐标、音樂百科、風格日推、杜比全景聲、TV 版氛圍空間等基礎音樂功能；音樂密友、社交歌 單、星評館、合拍推薦等功能提高社互動動體驗。如更新的“聽歌識曲”功能，支援聽歌、哼唱、說歌詞識 别,提高了識曲精确度；雲随機功能支援使用者對随機播放模式進行定制。使用者可在任意播放清單内, 根據其對歌 曲的熟悉程度、以及歌曲風格相似度的不同需求, 綜合設定随機偏好, 滿足差異化的随機播放訴求；推出斷網 搜尋功能，在斷網/弱網環境下，支援使用者搜尋本地資源并進行播放；包括最近播放、紅心、分享、下載下傳的歌 曲和使用者自建/收藏的歌單，滿足使用者在電梯、地下車庫等斷網/弱網環境下的搜尋播放需求,提升搜尋體驗。
二、行業趨勢：非獨占時代，版權定價趨向合理
音樂軟體從版權競争回歸産品本身
線上音樂已高度滲透全網使用者，頭部 MAU 跟随網民大盤波動。根據 CNNIC 資料，2022 年 6 月，線上音 樂使用者數量達 7.3 億人，對比疫情期間的峰值有所回落；網民使用率達 69%，2021 年 12 月為 71%；線上音樂 軟體在大陸全網網民中的滲透率保持在 70%左右的高位。
版權環境重塑推動競争回歸産品本身，第二梯隊使用者規模有望追升。目前 TME 線上音樂 MAU 規模領先， 高達全網線上音樂使用者的 80%，使用者數量觸頂後小步回落；雲音樂 2022H1 使用者活躍使用者數量與去年同期基本 持平；TME 以版權内容覆寫度見長（QQ 音樂、酷狗、酷我等旗下 App 共享版權庫）。2021 年 7 月，國家市場 監督管理總局依法責令騰訊及其關聯公司解除獨家版權，停止高額預付金等版權費用支付方式等，恢複市場競 争狀态，國内網絡音樂市場競争秩序得到重塑，市場進入壁壘降低，使競争者更有公平觸達上遊版權資源的機 會，雲音樂等原先處于不利地位的軟體有望通過增加合作、購入版權吸引新使用者、鞏固老使用者。
重磅版權回歸刺激新增下載下傳，雲音樂增長率領先。根據七麥資料顯示，2022 年 1 月 30 日至 2023 年 1 月 20 日間，雲音樂的幾波下載下傳量高峰由頭部歌手發歌、重要版權回歸拉動。如 2022 年 6 月 20 日時代峰峻版權 回歸、7 月 20 日 YG 回歸、2023 年 1 月 1 日相信音樂回歸，微網誌話題均有較高的傳播熱度。雲音樂在 2022 年 6 月前下載下傳量略低于 QQ 音樂，6 月後與 QQ 音樂的下載下傳量持平。新使用者輸入大緻持平的前提下，軟體以一定 的比例自然流失使用者，則雲音樂淨增使用者數量更多。
版權定價趨向合理
反壟斷促進資源合理配置設定，促進全行業良性增長。對于版權方而言，獨占模式取消後，版權平均售價有所 下降，但長期來看，更多采購者入局将促進行業規模增長；對壟斷方而言，獨占結束後，需要更注重打造産品 力，為使用者帶來更佳體驗以鞏固優勢；對其他平台方，壟斷結束後，版權價格短期内或仍居高不下，但原本不 利的競争局勢已經發生逆轉，未來随着量的上升，平台将有更大的議價空間；對最上遊的音樂人，發行作品将 獲得更多流量管道，将促進創作繁榮。
從獨占到獨家首發，版權依然有正當競争空間。根據 2021 年 7 月國家市場監督管理總局釋出的反壟斷案 處罰檔案，在取締獨家版權模式的同時，允許平台與版權方進行時間受限的獨家合作，與獨立音樂人的合作期限不得超過三年，與新歌首發的獨家合作期限不得超過三十日。新的視窗期模式應運而生：即新歌釋出的 30 日内，平台方可以與版權方達成合作進行獨占。參考海外版權營運模式及相關法規，這一模式鼓勵優質内容與 流量資源的互兌，視窗期模式有較大機率長期存在，而非作為特殊時期的過渡。新政策推出後，TME 與時代 峰峻、SM 公司達成獨家首發合作，形成一家首發，多家跟進的局面。
雲音樂：版權合作快步追上，回歸季正當時
反壟斷後“雲村版權回歸季”系列活動已進行 15 期，版權短闆加速補齊。2017 年開始，雲音樂陸續與米 漫傳媒（旗下擁有諸多國風圈内知名音樂人的音樂版權）、Kobalt Music、天娛傳媒（旗下頭部藝人華晨宇、 陳翔等）達成版權合作；2021 年，雲音樂确認了和全球前三大的唱片公司環球、索尼、華納的版權合作事 宜；在獨家版權模式被取締的 3 個月後的 2021 年 10 月，雲音樂在各平台發起“雲村版權回歸季”系列活動， 截至目前進行了 15 季，已推動相信音樂等衆多廠牌的版權回歸。
華語流行歌曲中除周傑倫（傑威爾）外基本已陸續回歸，歐美歌曲三大唱片公司全覆寫，韓語版權仍有較 多缺失。根據雲村研究所的《華語樂壇趨勢報告（2022）》、酷狗音樂的《2022 年度音樂白皮書》和《2022 年音樂生活白皮書》、《騰訊音樂榜年度榜單（2022）》、騰訊音樂資料研究院的《2021 華語數字音樂年度 白皮書》以及 IFPI 的《全球音樂報告（2022）》等，結合專輯銷量篩選出頭部藝人後，我們發現，華語曲庫 方面，雲音樂擁有的之前回歸的滾石、三大唱片公司的版權、在回歸季回歸的版權以及一些頭部藝人（如薛之 謙、周深）自有唱片公司的版權，使得其曲庫已經基本覆寫華語音樂頭部藝人，逐漸縮小了與 TME 的差距。 歐美曲庫方面，由于歐美頭部歌手的版權大部分集中于三大唱片公司旗下，是以在雲音樂上都可聽到。日韓曲 庫方面，雲音樂已擁有吉蔔力、Avex、SM、YG 等廠牌的版權，也基本覆寫了國内使用者常聽的日韓頭部藝 人，但韓語歌版權仍有部分缺失。
三、訂閱轉化能力強，社交娛樂收入高速增長
訂閱服務：雲音樂付費轉化更勝一籌，ARPU 提升空間大
線上音樂行業使用者付費率将逐漸提高，驅動力來自（1）版權保護成為共識，更多使用者願意付費聽歌：艾 媒資料顯示，2020 年受訪的 1452 名使用者中 66.1%願意付費使用音樂平台，65.8%的使用者表示願意付費享受高品 質音樂；根據 iResearch，大陸線上音樂付費率逐年上升，疫情期間加速增長；截至 2022 年二季度，TME、雲 音樂的訂閱付費率分别為 14.5%、20.7%。對比歐美市場，Spotify（2021 年 Spotify 全球線上音樂使用者占比超過 30%，主要市場為北美和歐洲）使用者付費率長期高于 40%。随着國内經濟發展與版權保護體系建立，及國内外 音樂歌曲庫逐漸融通，國内外使用者付費水準有望向海外看齊。（2）平台逐漸增加收費歌曲占比，向海外成熟 市場過渡：根據 TME 官方公布，2020 年四季度平台的收費歌曲占比約為 20%，平台表示将逐漸提升收費歌曲 的比例；熱門新歌先免費、後加入 Vip 成為常态。2023 年 1 月 30 日，QQ 音樂熱歌榜 Top300 中 Vip 歌曲有 175 首，新歌榜 Top100 中 Vip 歌曲 4 首；雲音樂熱歌榜 Top200 中 Vip 歌曲 20 首，新歌榜中無 Vip 歌曲；酷 狗熱歌 Top500 中 Vip 247 首，新歌 Top100 中有 19 首限免歌曲。而海外全庫收費已是主流模式，Spotify 歌曲 無 Vip 分類，免費賬号播放功能受限，僅能随機播放；Apple Music、Amazon Music 則無免費模式，相比之下 國内音樂收費内容比例仍低。
全行業收入與付費率同步增長，雲音樂使用者轉化略勝一籌。2021H1-2022H1 騰訊音樂線上音樂業務收入從 57 億元下降至 55 億元，同比下降 4%，而雲音樂音樂的線上音樂業務收入從 16 億增長至 18 億元，同比增長 率 11%，可見收入增長仍有較大空間，并保持中高速增長。2018-2022H1 年雲音樂音樂的線上音樂付費率從 4.0%增長至 20.7%，付費率超過騰訊音樂；雖然騰訊音樂與雲音樂的付費率基本同步增長，但雲音樂的付費率 增長較快，與騰訊音樂的差距不斷擴大。
88Vip 引流效果佳，後期 ARPU 有提升空間。雲音樂會員在 2020 年 8 月加入淘寶 88Vip 權益體系，阿裡系 作為流量入口為雲音樂帶來了會員增量。根據阿裡 2020 年 88 會員節公布的資料，8 月會員達到 1000 萬；2022Q2 财報披露 88Vip 會員數量已超過 2500 萬。88Vip 會員在雲音樂 App 内無需再付款即可獲得黑膠會員權益，對雲 音樂訂閱 ARPU 造成了一定程度的稀釋，根據雲音樂财報，2019 年月 ARPU 為 9.3 元，2020 年 8 月加入 88Vip 後全年月均 ARPU 下降至 8.4 元；2022H1 月均 ARPU 下降至 6.5 元。随着版權回歸、付費内容品質提升、引流 使用者轉化為高粘性使用者，雲音樂 ARPU 後續有較大的提升空間。 剔除 88Vip 因素後雲音樂付費率及增長率仍好于 TME。若按照 2019 年 9.3 元的月均 ARPU 計算 88Vip 對 訂閱收入的稀釋情況，計算得 2021/2022H1 的 App 内付費訂閱使用者數量為 2091 萬/2625 萬，對應付費率 11.5%/14.4%，2022H1 付費會員增長率剔除 88Vip 因素後高達 38%。公司在版權資源落後的情況下依然具有強 大的轉化能力，很大程度上得益于産品對年輕一代消費點的深入挖掘，個性化的會員權益、豐富的活動及彩蛋 都對使用者訂閱起到助推作用。
音頻直播差異化競争
娛樂社交收入增長強勁。在社交娛樂業務闆塊，騰訊音樂付費使用者數增長增速逐漸放緩，雲音樂在社交娛 樂業務的付費使用者雖與騰訊音樂相比仍有較大差距，但從上線開始便保持高速增長。2018 年-2021 年雲音樂社 交娛樂付費使用者數從 5800 人增長至 68.3 萬人，2021 年同比增長率高達 109%。從收入來看，雲音樂的社交娛樂 業務增長速度較快，發展仍有較大空間。2019 年-2021 年騰訊音樂社交娛樂業務收入從 183 億元增長至 198 億 元，同比增長率從 36%下滑至 0%，而雲音樂社交娛樂業務收入從 2019 年的 5 億元增長至 2021 年的 37 億元， 2021 年同比增長率高達 65%。2022H1，騰訊音樂社交娛樂收入 80 億元，同比減少 21%；雲音樂社交娛樂收入 25 億元，同比增長 57%。
公司廣泛布局短視訊、直播、K 歌、陌生人社交等社交娛樂服務，健全廣告、訂閱、傭金、增值服務等 變現途徑；已開展家居應用及産業鍊服務。截止 2023 年 2 月 1 日，雲音樂旗下獨立 App 共有六款，分别為雲 音樂、妙時、心遇、音街、聲波、LOOK 直播，廣泛布局音頻直播及短視訊業務。旗下 App 均以簡潔流暢的 UI 設計，簡單易用的功能瞄準年輕人的社交娛樂市場。産業鍊服務方面，雲音樂 2022 年推出雲村交易所，專 注于商業場景下的音樂版權授權服務，為合作夥伴提供了從曲庫組建、線上播放、版權結算的一站式音樂解決 方案。IoT 方面，公司于 2022 年上線 TV 版應用及配套新功能，嘗試入局智能家居，已上線海信、當貝、天貓 魔盒、海爾等電視端，目前處在推廣階段，使用者首次登入可免費領取 3 個月電視端會員。
音頻直播與視訊直播差異化競争。根據公司财報披露，雲音樂社交娛樂服務的主要收入來自音頻直播，即 公司旗下 LOOK 直播服務。對比普通直播，音頻直播為通過聲音展示才藝的主播提供了場所，比普通直播對 主播和場景的限制更少，成本也更低廉，進而能在加劇内卷的直播行業中搶占一部分市場，目前賽道内主要玩 家有喜馬拉雅、荔枝、酷狗等。雲音樂 LOOK 直播的優勢在于擁有雲音樂近 2 億月活的流量池和海量歌曲版 權資源。對比同樣有歌曲版權資源的 TME，酷狗直播仍以視訊為主，雲音樂 LOOK 直播則為純音頻形式，兩 者差異化競争。
發力陌生人社交，對比 TME 仍處在發展早期。雲音樂社交娛樂服務近兩年的發力點在于陌生人社交，2021 年推出“一起聽”功能；推出陌生人音樂交友平台“心遇”；2022 年推出“妙時”App。作為對比，TME 社交 娛樂收入主要來自傳統直播，已發展至較大規模，2021 年收入高達 197 億元，直播、K 歌業務的付費人數分别 達到 6.4/3.9 百萬人。2022H1 雲音樂社交娛樂服務收入 24.75 億元，增長主要由付費人數驅動（月付費人數同比 增長 149%至 1.2 百萬人），成長潛力巨大。
四、盈利預測
收入端：2022 年，雲音樂收入 89.92 億，同比增長 29%，保持較高的增速。我們将公司 2023/2024 年總收 入拆分為線上音樂服務和社交娛樂服務及其他兩部分進行預測。
線上音樂服務方面，2022 收入同比增長 15%至 37.78 億元，主要獲益于會員訂閱銷售收入的大幅增長。會 員訂閱服務部分，随着雲音樂持續加碼原創内容、版權合作覆寫度提升，預計會員付費率将于 2023/2024 年進 一步提升至 21.2%/21.9%；MAU 規模預計在平穩的基礎上小幅增長，從 2022 年的 18.9 億人至 2023/2024 年的 20.6 億/22.1 億人。我們預測 2023/2024 年雲音樂會員訂閱服務的月付費人數将穩步提升至 4386 萬/4834 萬人。 2022 月平均 ARPPU 同比下降 1.5%至 6.6 元，主要由于雲音樂自 2020 年起與其他平台合作推出聯合會員套 餐，以折扣價出售會員訂閱服務，ARPPU 從 2019 年的 9.3 元下降至 2022 年的 6.6 元。我們預計促銷力度将維 持在現在有規模，随着會員定價政策逐漸優化，公司 ARPPU 将企穩回升，2023、2024 分别預計為 6.8/7.1 元。獲益于會員訂閱服務付費率的提升，我們預期會員訂閱服務收入将于 2023/2024 年同比增長 18%/16%至 35.78 億/41.41 億元。廣告服務部分，受工信部 2021 年 7 月對于開屏廣告的監管壓力，及疫情期間廣告需求整 體下滑的影響，2021-2022 廣告收入增速放緩，長期随着雲音樂對于廣告形式的調整，仍有望呈現健康的增長 态勢；其他業務（包括轉授權、數字專輯）因非獨占、數字專輯限購等新規的推出體量逐漸縮小。廣告服務及 其他收入預測将于 2023/2024 年同比增長 20%/5%至 7.93/8.36 億元。由于會員訂閱服務仍是線上音樂服務中的 主要增長動力，我們預期雲音樂線上音樂服務總收入将于 2023/2024 年同比增長 16%/14%至 43.7 億/49.8 億 元，占比總收入的 41%/40%。
社交娛樂服務和其他方面，2022 收入同比增長 43%至 52.93 億元，主要由于期内月付費人數同比增長 95%至 133.2 萬人，月 ARPPU 同比下降 27%至 326 元。基于優質活躍的社群基礎，我們預測社交娛樂服務月 付費人數将于 2023/2024 維持中高速增長，同比提升 24%/22%至 165.2 萬/201.5 萬人。由于社交娛樂服務月 ARPPU 已位于較高水準，我們預測其 2023/2024 将小幅下降，同比降低-6%/-4%至 306/294 元。我們預測社交 娛樂服務與其他總收入将同比增長 17%/18%至 62.05 億/73.23 億元，占比總收入的 59%/60%。
公司的營業收入主要由線上音樂服務收入和社交娛樂服務與其他收入兩部分構成，綜合上述分析，我們預 計 2023/2024 年公司将實作營業收入 105.76 億/122.99 億元，同比增長 18%/16%。
利潤端：我們預計公司 2023/2024 年淨利潤分别為-2.21 億/-0.73 億元，首次盈利有望在 2024 年實作。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。「連結」