引言
2023年日本投資者對海外資産由淨賣出轉為淨買入，且累計淨買入強于曆史趨勢。2022年高通脹壓力下，美歐央行貨币政策持續收緊，日本和海外貨币政策分化嚴重，日本投資者在海外資産交易上呈現持續淨賣出的狀态，累計淨賣出金額約為18.2萬億日元，顯著高于曆史平均水準。2023年伊始，日本投資者對海外資産轉為淨買入，且強于2010-2021年平均水準。
随着去年底聯儲暫停加息預期升溫，日本投資者對海外股票和長債連續兩月累計淨買入。經曆了連續10個月的淨賣出後，2022年12月日本投資者對海外股票和長債開始轉為淨買入4061億日元，而11月淨賣出2.5萬億日元。2023年1月淨買入總額為2.8萬億日元，較去年12月進一步增長，其中股票和長期債券的淨買入總額分别為1.7和1.1萬億日元。
日本投資者對海外股票和長債的淨購買在1月下旬放緩并轉為小幅淨賣出。2月第二周日本投資者對海外股票和長債淨賣出總額為1202億日元：對海外股票淨賣出0.84萬億日元，連續三周淨賣出，累計淨買入回落至1107億日元，不過仍高于2010-2021年的平均水準以及2022年同期；對海外長期債券淨買入0.72萬億日元，雖環比有所回落，但仍處于相對高位，累計淨買入為2.6萬億日元，但同樣高于曆史平均水準及2023年同期。
海外投資者對日本資産購買相對平穩，跨境資本轉為淨流入。2月第二周海外投資者對日本股票和長債整體淨買入458億日元，其中股票淨買入1051億日元，大約處于過去一年的中值水準；日本長期債券淨賣出593億日元，相較于前兩月賣出規模明顯緩和。跨境資本淨流入1660億日元。
2022年日本投資者對美債持續淨賣出，後續因YCC（Yield Curve Control，收益率曲線控制）調整而繼續大幅賣出美債動能有限。2022年全年，日本投資者對于美國長期債券淨賣出總額15.7萬億日元，是自2017年以來累計賣出規模最大的一年。四季度随着美聯儲加息放緩乃至暫停的預期升溫，日本投資者對于美債的賣出幅度明顯緩和。
日本機構對于海外債券的投資行為存在差異，或難因一緻性交易而産生較大的市場沖擊。
1. 信托賬戶：2022年初 GPIF對于海外債券的配置偏低（24.1％），全年來看是主要的海外長債淨買入方，2022年底配置依然偏低（24.6％），已連續兩月淨買入。考慮到GPIF理事1月份的表态，即使YCC調整，預計GPIF也暫不會對美債進行大規模減持。
2. 投資基金：2022年淨賣出海外債券2.0萬億日元，11月起已對海外債券連續3個月淨買入，且買入規模逐漸上升，并未受到12月貨币政策會議超預期的影響。投資基金更加關注歐美貨币政策及經濟走勢，YCC政策的逐漸調整對其影響有限。
3. 壽險和銀行：因日本國内收益率上升而将資金回流的驅動較強，但二者2022年已持續多月對海外長期債券淨賣出，近期賣出規模明顯縮小。同時考慮到YCC調整後日債收益率上行空間有限，預計後續二者的資産配置調整也難對美債收益率産生較大沖擊。
風險因素：
日銀貨币政策調整超預期，政策對市場的影響超預期。
1 日本投資者交易海外資産的動向
2023年初起日本投資者對海外資産累計淨買入
2022年持續淨賣出後，2023年淨買入強于曆史趨勢
2022年高通脹壓力下，美歐央行貨币政策持續收緊，日本和海外貨币政策分化嚴重，日本投資者在海外資産交易上呈現持續淨賣出的狀态。根據日本财務省（MOF）的統計，2022年日本投資者對于海外股票和長期債券資産累計淨賣出金額約為18.2萬億日元，而2010至2021年期間，日本投資者對海外資産的年均淨購買總額約為13.1萬億日元。随着美聯儲暫停加息預期升溫，2023年伊始，日本投資者對海外資産轉為淨買入，且買入趨勢強于2010-2021年平均水準。
圖表1：日本投資者2022年對海外股票和長債淨賣出
資料來源：MOF，野村東方國際證券
對海外股票和長債連續兩月累計淨買入
月度資料來看，2022年12月日本投資者對海外股票和長債經曆了連續10個月的淨賣出後，開始轉為淨買入。2022年12月日本投資者對海外股票和長債淨買入為4061億日元，而11月淨賣出2.5萬億日元。2023年1月長債和股票淨買入總額為2.8萬億日元，較去年12月進一步增長，其中股票和長期債券的淨買入總額分别為1.7和1.1萬億日元。
根據日本央行（BOJ）的統計，2022年全年，日本投資者對于美國長期債券持續淨賣出，僅1月和8月是淨買入，全年淨賣出總額15.7萬億日元，是自2017年以來累計賣出美國長債規模最大的一年。12月當月，日本投資者對美國長期債券淨賣出總額約為2569.8億日元，四季度淨賣出整體較前三季度有所緩和。
圖表2：日本投資者對海外股票和長債總額連續兩月淨買入
資料來源：MOF，野村東方國際證券
圖表3：日本投資者對美國長債月度淨購買情況
資料來源：BOJ，野村東方國際證券
圖表4：日本投資者對美國長債累計淨購買情況
資料來源：BOJ，野村東方國際證券
周度來看對海外淨買入有所放緩
2月第二周對海外資産小幅淨賣出
周度資料來看，日本投資者對海外股票和長債的淨購買在1月下旬放緩并轉為小幅淨賣出，2月第二周（5~11日，下同）日本投資者對海外股票和長債淨賣出總額為1202億日元。
圖表5：日本投資者對海外股票和長債淨購買周度資料
資料來源：MOF，野村東方國際證券
近兩周對海外股票淨賣出，對海外長債維持淨買入
分類别看，2月第二周（5~11日）日本投資者對海外股票淨賣出0.84萬億日元，連續三周淨賣出。2023年以來對海外股票的累計淨買入回落至1107億日元，不過仍高于2010-2021年的平均水準以及2022年同期。
2月第二周日本投資者對海外長期債券淨買入0.72萬億日元，雖然較此前一周有所回落，但仍處于過去一年以來的相對高位。2月第二周日本投資者對海外長期債券的累計購買額為2.6萬億日元，同樣高于2010-2021年平均水準及2023年同期。
圖表6：日本投資者對海外股票曆史淨購買趨勢
資料來源：MOF，野村東方國際證券
圖表7：日本投資者對海外長期債券曆史淨購買趨勢
資料來源：MOF，野村東方國際證券
不同投資者對海外資産的購買存在差異
1月所有機構投資者對海外股票和長期債券的淨購買額分别為1.7和1.1萬億日元。不同機構對海外資産的購買行為存在差異，對海外長期債券的淨購買主要來自信托賬戶（養老金）、金融公司和投資基金，規模分别為13435、9575和5508億日元，對于海外股票的淨購買主要為信托賬戶和銀行，規模分别為10628和3418億日元。
圖表8：2023年1月份不同日本機構
對海外股票和長債的淨購買金額
資料來源：MOF，野村東方國際證券
圖表9：日本不同金融機構對海外證券的淨購買
資料來源：MOF，野村東方國際證券
圖表10：日本不同金融機構對海外股票的淨購買
資料來源：MOF，野村東方國際證券
圖表11：日本不同金融機構對海外長期債券的淨購買
資料來源：MOF，野村東方國際證券
信托賬戶：12月以來海外證券最主要的淨購買方
2022年全年信托賬戶（養老金）對海外股票淨賣出1.0萬億日元，對海外長債淨購買2.72萬億日元。由于2022年初GPIF對于海外債券配置較低（24.1％），是以2022全年來看GPIF成為日本投資者中對海外債券的主要淨購買方。
2023年1月信托賬戶對日本海外股票和長期債券的淨購買金額分别為1.1和1.3萬億日元，雖然較2022年12月出現一定程度的下滑但仍處于曆史高位水準。信托賬戶對于日本海外證券連續兩個月淨購買，可能受兩方面因素影響：
1. GPIF在2022年底對海外證券的配置比例偏低。
2. 海外債市和股市調整後進行低位買入。
圖表12：信托賬戶是海外證券主要的淨購買方
資料來源：MOF，野村東方國際證券
圖表13：GPIF對海外債券配置仍偏低
資料來源：GPIF，野村東方國際證券
壽險公司：連續11個月對海外長期債券淨賣出
2022年日本壽險公司對海外股票淨賣出1567億日元，對海外債券淨賣出11.5萬億日元，是日本投資者中對海外債券的主要淨賣出方。2023年1月日本壽險公司對海外長期債券淨賣出1.1萬億日元，對海外股票淨買入1176億日元。由于去年開始海外發達經濟體貨币政策持續緊縮，日本壽險公司連續11個月對海外長期債券進行淨賣出。不過1月份淨賣出金額較去年12月的2.2萬億日元出現明顯回落。
圖表14：日本壽險連續11個月對海外長債淨賣出
資料來源：MOF，野村東方國際證券
銀行：連續3個月淨賣出，但規模相對平緩
2022年日本銀行對海外股票淨買入6106億日元，對海外債券淨賣出13.5萬億日元。2023年1月日本銀行淨賣出海外股票3686億，淨買入海外股票3418億日元，共淨賣出海外資産268億日元。
圖表15：日本銀行連續3個月淨賣出海外資産，
規模相對平緩
資料來源：MOF，野村東方國際證券
投資基金：維持對海外證券淨投資
2022年日本投資基金對海外股票淨買入3.9萬億日元，對海外長期債券淨賣出2.0萬億日元。2023年1月日本投資基金對海外股票淨買入1149億日元，連續10個月淨買入，對海外長期債券淨買入5508億日元，連續3個月淨買入。對海外證券（股票和長期債券）淨買入額為6657億日元，連續3個月環比增長。
圖表16：對海外股票連續10個月淨買入，
對海外債券連續3個月淨買入
資料來源：MOF，野村東方國際證券
2 海外投資者對日本資産購買
近一個月海外投資者對日本資産購買相對平穩
2月第二周海外投資者對日本股票和長債整體淨買入458億日元，其中股票淨買入1051億日元，大約處于過去一年的中值水準；日本長期債券淨賣出593億日元，相較于前兩月賣出規模明顯緩和。
圖表17：海外投資者對日本股票和長債購買相對平穩
資料來源：MOF，野村東方國際證券
日本跨境資本轉為淨流入
2月第二周，日本跨境資本（日本投資海外與海外投資日本的資金淨值）淨流入1660億日元，其中股票市場淨流入9418億日元，長期債券市場淨流出7758億日元。
圖表18：資産組合配置帶來的日本跨境資本淨流入
資料來源：MOF，野村東方國際證券
圖表19：日本分市場的跨境資金淨流入
資料來源：MOF，野村東方國際證券
金融機構資産配置視角下YCC可能帶來的沖擊
從日本金融機構資産配置的視角，我們認為未來YCC政策的逐漸調整對美債的沖擊有限，主要有兩個方面的原因。
2022年日本投資者對美債持續淨賣出，後續賣出動能有限
2022年全年，日本投資者對于美國長期債券淨賣出總額15.7萬億日元，是自2017年以來累計賣出規模最大的一年。四季度随着美聯儲加息放緩乃至暫停的預期升溫，日本投資者對于美債的賣出幅度明顯緩和。
日本機構對于海外債券的投資行為存在差異，或難因一緻性交易而産生較大的市場沖擊。
信托賬戶來看，GPIF是全球範圍内的超長期投資者，2022年初和年底對于海外股票和債券的配置相對于基準而言仍偏低。12月日本央行對10年期國債利率波幅超預期放寬後，GPIF連續兩月對海外證券進行淨買入。GPIF理事長宮園雅敬今年1月表示，日本央行雖在12月份調整了貨币政策，但該基金無需改變目前的投資組合，因而即使YCC調整，預計GPIF也暫不會對美債進行大規模減持。
日本投資基金對海外債券連續3個月淨買入，且買入規模逐漸上升，并未受到12月貨币政策會議超預期的影響。投資基金對海外市場的投資會更加關注歐美貨币政策及經濟走勢，預計後續YCC政策的逐漸調整對投資基金的海外投資政策影響也有限。
壽險和銀行來看，因日本國内收益率上升而将資金回流日本的驅動相對較強，但壽險和銀行經曆了2022年對海外長期債券的持續淨賣出後，1月淨賣出規模已開始明顯縮減。同時考慮到YCC調整後日債收益率上行空間有限，預計後續二者的資産配置調整也難對美債收益率産生較大沖擊。
本文摘自：
2023年2月21日釋出的《YCC調整對美債沖擊或将有限：日本金融機構跨境資金流動視角》
本文源自券商研報精選