（報告出品方/分析師：東吳證券 劉博 唐亞輝）
1. 公司簡介：專精特新“小巨人”企業，注重研發投入
公司成立于 1998 年 5 月，主營業務為射頻同軸連接配接器、射頻同軸電纜元件、射頻電纜等産品的研發、生産和銷售，産品應用于航空航天、軍工防務、高端 5G 通訊等領域。
公司的市場包括華東、華南、西南、華北、華中、西北、國外七個市場區域，是大陸該行業出口量最大的企業。2021 年 11 月 15 日，公司正式登陸北交所，成為北交所首批、央企下屬公司首家、軍工概念首家上市公司。截止到 2022 年 6 月，公司共釋出 13 項 IEC 國際标準、擁有有效專利 119 項，是大陸射頻連接配接器行業擁有 IEC 國際标準最多的企業。
1.1. 業績情況良好，現金流水準惡化
公司營業收入和歸母淨利潤持續增長，盈利能力穩定。
2018 年—2021 年公司的營業收入呈增長态勢，從 2018 年的 3.93 億元增長到 2021 年的 6.03 億元，增長了 53.71%，2022 年前三季度營業收入為 6.31 億元，同比增速 39.51%，營業收入的增速有所波動，但 2019 年—2022 年前三季度總體增速為正；
2018 年—2021 年公司的歸母淨利潤持續增長，從 2018 年的 0.21 億元增長到 2021 年的 1.02 億元，增長了 380.66%，2022 年前三季度歸母淨利潤為 1.16 億元，同比增速 12.86%，歸母淨利潤的增速波動明顯，總體增速為正；
盈利能力方面，2018 年—2022 年前三季度公司毛利率和淨利率持續增長，2018 年—2022 年前三季度分别增長了 12.21%、12.97%，權重 ROE 呈波動狀态，2018年—2022 年前三季度分别為 9.51%、21.36%、16.85%、17.14%、5.18%。
公司資本結構良好，應收賬款規模增加，經營性現金流水準惡化。
2018 年—2022 年 Q3 公司資産負債率水準維持在 40%—51%之間，最高為 50.23%，2018 年—2021 年資産負債率下降 8.21%；
2018 年—2021 年公司應收賬款規模持續增加，從 2018 年的 2.03 億 元增長到 2021 年的 2.93 億元，增長了 44.89%，應收賬款占營業收入比在 42%—52%之 間，2022 年 Q3 的應收賬款規模仍在增加，應收賬款達到 5.53 億元，占營業收入比達 87.68%；
在經營性現金流方面，2018 年公司經營活動現金流量淨額為-593 萬元，2019—2022 年前三季度經營活動現金流量淨額持續下降，分别為 4483 萬元、3641 萬元、1357 萬元、-2501 萬元，占營收比重分别為 8.65%、6.73%、2.25%、-3.97%，現金流水準持續惡化，主要原因是公司的規模擴大且防務産品銷售比例增加，防務産品的收款周期長。
分業務看，射頻同軸連接配接器、電纜元件業務收入占比近九成。
2020 年公司射頻同軸連接配接器收入有所下降，但 2018 年—2021 年射頻同軸連接配接器收入呈增加趨勢，從 2018 年的 1.85 億元增長到 2021 年的 2.82 億元，2021 年收入占比達到 46.78%；2018 年—2021 年電纜元件收入持續增加，從 2018 年的 1.71 億元增加到 2021 年的 3.02 億元，2021 年收入占比 50.07%；
微波元器件收入自 2019 年後有所下降，收入占比從 2019 年的 9.02% 下降到 2021 年的 2.51%，主要是由于微波元器件不是公司的主要産品，逐漸由參股公司富士達微波直接銷售；從 2021 年的分業務毛利率占比看，射頻同軸連接配接器和電纜元件是主要的毛利來源，分别占比 41.23%、35.65%。
分地區看，國内業務收入占比近九成，客戶集中度高。
2018 年—2021 年公司國内銷售收入占比均在 90%以上，且國内銷售收入占比逐漸增加，從 2018 年的 91.09%增長到 2021 年的 95.45%，增加了 4.36%，2021 年國内的毛利率占比達到 38.18%；由于疫情原因，國外的銷售收入下降，占比減少，從 2018 年的 8.91%下降到 2021 年的 4.55%，2021 年毛利率占比為 22.71%；
在主要客戶方面，2021 年公司的前三名客戶銷售占比分别為 35.66%、12.87%、10.22%，客戶較為集中。
圖8：2018-2021 年公司分地區收入占比 圖9：2021 年公司分地區毛利率占比
1.2. 注重研發投入，專利數量逐年增加
2018 年—2021 年公司的研發費用逐漸增加，從 2018 年的 0.33 億元到 2021 年的 0.49 億元，增加了 49.52%，研發費用占收入比在 6.5%—8.5%之間；
2019 年—2021 年公司擁有的專利數和發明專利數穩步增加，擁有的專利數分别為 36、70、101，擁有的發明專利數分别為 3、4、9；
2019 年—2021 年公司的研發人員數量增加，從 97 人增加到 160 人，研發人員占員工總量比增加。
圖10：2018-2021 年公司研發費用表現 圖11：2019-2021 年公司擁有專利數量情況
2. 行業發展：射頻連接配接器市場前景良好，國内競争激烈
2.1. 現狀：國内射頻器發展較晚，連接配接器市場規模擴大
連接配接器是構成整機電路系統電氣連接配接必需的基礎元件之一，基本的連接配接器包括接觸界面、接觸塗層、接觸彈性元件、連接配接器塑膠本體四個部分，通過電線、電纜、印刷電路闆和電子元件之間的連接配接與分離，進而使器件與元件、元件與機構、系統與子系統之間起着電氣連接配接和信号傳遞的作用。
根據連接配接器技術發展與實際方向不同，連接配接器可以分為低頻圓形連接配接器、矩形連接配接器、印制電路連接配接器、射頻連接配接器、光纖連接配接器等。目前，大陸連接配接器的産業鍊較為完善，下遊涵蓋了航空、航天、汽車、工業等多個電子工業領域。
從連接配接器市場規模看，國内連接配接器市場規模增速超過全球連接配接器市場規模，占全球連接配接器市場比重增加。
全球連接配接器市場規模從 2010 年的 458 億美元擴大到 2021 年的 780 億美元，增長了 70%，國内的連接配接器市場規模從 2010 年的 91 億美元增長到 2021 年的 250 億美元，增速為 175%，相較于全球連接配接器市場，國内連接配接器市場的增長速度更快；國内連接配接器市場占全球連接配接器市場比有所波動，但總體上是增加的趨勢，從 2010 年的 20%增加到 2021 年的 32%，增速 12%。
從全球連接配接器行業下遊應用領域看，汽車、通訊領域是主要的下遊領域。
2020 年、2021 年全球連接配接器行業下遊應用領域分布中，通訊領域占比最高，分别為 23.08%、23.47%，兩年占比逐漸增加；汽車領域位居第二，分别為 22.55%、21.86%，占比逐漸下降；工業領域約占 13%，交通領域占比在 13%—14%之間，消費電子領域占比最小，約占 7%。
射頻同軸連接配接器（簡稱 RF 連接配接器）是一種裝接在電纜上或安裝在儀器上的元件，用于傳輸線電氣連接配接或分離，是一種機電一體化的産品，具有傳輸頻率範圍寬的特點，在雷達、通信、航空等領域有較大範圍的運用。
射頻同軸連接配接器上遊主要是原材料市場，包括金屬部件、非金屬部件、接插件、線纜等，下遊主要是汽車、通訊、雷達、航空航天、通信、資料傳輸、交通等領域。
射頻同軸連接配接器相較于其他的電子元件發展史較短，1930 年出現最早的射頻同軸連接配接器，國内的射頻同軸連接配接器從 19 世紀 60 年代開始由整機廠研制生産，起步較晚。
2.2. 空間：射頻連接配接器市場前景良好，下遊行業未來需求增加
目前，世界射頻連接配接器行業發展迅速，從 2019 年的 44 億美元增長到 2021 年的 49 億美元，增速 11.85%，根據公司的年報和中國電子元件行業協會資訊中心資訊資料，預計 2026 年世界射頻連接配接器行業将增長到 63 億美元，2021 年—2026 年年均增長速度約 5.3%。
中國射頻連接配接器行業相比于世界射頻連接配接器行業增速快，從 2019 年的 100 億元增長到 2021 年的 122 億元，增速為 21.76%，根據公司的年報和中國電子元件行業協會資訊中心資訊資料，預計 2026 年中國的射頻連接配接器行業将增長到 172 億元，2021 年—2026 年年均增長速度約為 7.2%，增長速度預計高于世界的增長速度。
目前，公司的産品廣泛地運用在通信領域和防務領域，通信領域和防務領域的市場前景對公司的發展有着重要作用。
在通信領域，2016 年國務院《“十三五”國家科技創新規劃》提出重點推進 5G 技術标準和生态系統建構，支援 4G 增強技術的晶片、儀表等技術薄弱環節的攻關，形成完整的寬帶無線移動通信産業鍊，保持與國際先進水準同步發展，推動大陸成為寬帶無線移動通信技術、标準、産業、服務與應用領域的領先國家之一，為 2020 年啟動 5G 商用提供支撐；
2021 年 7 月《5G 應用“揚帆”行動計劃（2021—2023 年）》提出大陸 5G 應用發展總目标；
2022 年 3 月《2022 年政府工作報告》中提到建設數字資訊基礎設施，逐漸建構全國一體化大資料中心體系，推進 5G 規模化應用，促進産業數字化轉型，發展智慧城市、數字鄉村。
2019 年—2022 年 9 月末中國 5G 基站數逐年增加，從 2019 年的 13 萬個增長到 2022 年 9 月的 222 萬個，5G 基站數占移動通信基站比重逐年增加，從 1.55%增加到 20.71%，增速 19.16%。
三大通信公司 2018 年—2021 年資本開支逐漸提高，5G 投資占資本支出比均超四成。
中國移動資本支出從 2018 年 1671 億元增加到 2021 年 1836 億元，2021 年 5G 投資 1140 億元，占資本支出比 62%；中國聯通資本支出從 2018 年 449 億元增加到 2021 年 700 億元，2021 年 5G 投資 350 億元，占資本支出比 50%；
中國電信資本支出從 2018 年 749 億元增加到 2021 年 867 億元，2021 年 5G 投資 380 億元，占資本支出比 44%，三大通信公司對 5G 投資的重視推動通信裝置的發展。
在防務領域，2012 年—2021 年大陸國防支出逐年增加，從 2012 年的 6691.92 億元增加到 2021 年的 13787.44 億元，增長 106.03%，國防支出占全國财政支出比重維持在 5%—6%之間，國防支出占 GDP 比重維持在 1%—2%之間，國防支出的增加推動軍用裝置行業的發展。
2.3. 格局：國外射頻器廠商競争力強，國内市場競争激烈
目前，全球射頻連接配接器的廠商主要有安費諾、泰科電子、莫仕、羅森博格等。
安費諾是全球最大的連接配接器制造商之一，泰科電子是全球最大的連接配接器生産廠家，莫仕是領 先的全套互連産品供應商，羅森博格是世界領先的射頻同軸連接配接器制造商之一。
2021 年全球連接配接器廠商中，銷售額前三名的廠商分别是泰科電子、安費諾、莫仕，銷售額分别為 120.19 億美元、86.06 億美元、47.11 億美元，前三名廠商的銷售額總和占前十大廠商銷售額總和比重為 58.67%，中國的立訊精密和富士康分别位于第 4、6 位。
國内射頻連接配接器起步較晚，專業從事射頻連接配接器的公司較少，華達股份的業務與公司的業務可以相比，除此之外，國内相關領域的公司主要包括航天電器、金信諾、吳通控股、電連技術、鼎通科技、長盈精密等。
盈利方面對比：
2019 年—2021 年除金信諾外，其他 7 家公司的營業收入逐年增加，2021 年富士達、航天電器、金信諾、吳通控股、電連技術、鼎通科技、長盈精密的營業收入分别為：6.03 億元、50.38 億元、27.34 億元、42.32 億元、32.46 億元、7.56 億元、5.68 億元、110.50 億元，長盈精密、航天電器、吳通控股的營業收入居前三，公司的營業收入相較于華達股份較低，增長幅度小；
2019 年—2021 年富士達、金信諾、電連技術的毛利率逐年增加，其餘 5 家公司的毛利率水準均有下降，2021 年富士達、航天電器、金信諾、吳通控股、電連技術、鼎通科技、長盈精密的毛利率分别為：37.48%、32.62%、16.58%、8.66%、32.05%、40.37%、34.77%、17.43%，華達股份、富士達、鼎通科技的毛利率居前三，公司的毛利率與華達股份相比水準較低，但毛利率水準持續增長。
研發方面對比：
2019 年—2021 年除金信諾、吳通控股外，其他 6 家公司研發支出均逐年上升，2021 年富士達、航天電器、金信諾、吳通控股、電連技術、鼎通科技、長盈精密的研發支出分别為：0.49 億元、5.04 億元、1.38 億元、1.14 億元、2.85 億元、0.41 億元、0.37 億元、10.79 億元，長盈精密、航天電器、電連技術的研發支出居前三，公司的研發支出與華達股份相近；
2019 年—2021 年富士達研發支出占收入比逐年增加，其他 7 家公司中間有所下降，2021 年富士達、航天電器、金信諾、吳通控股、電連技術、鼎通科技、長盈精密的研發支出占收入比分别為：8.12%、10.00%、5.06%、2.69%、8.78%、5.40%、6.54%、9.76%，航天電器、長盈精密、電連技術的研發支出占收入比居前三，公司的研發支出占收入比高于華達股份的。
3. 核心邏輯：技術領先+客戶資源+産能擴張，促進公司增長
3.1. 技術領先：國内射頻連接配接器行業擁有最多
IEC 國際标準的公司，掌握多項技術公司大力發展具有自主知識産權的核心技術，掌握射頻同軸連接配接器、射頻同軸電纜元件、射頻共軸電纜、檢測方面的多項技術，部分技術已經達到國際先進水準，公司 2021 年擁有 11 項 IEC 國際标準，10 項國家标準、20 項國家軍用标準、2 項通信行業标準，申請并獲得授權專利 101 項，是國内射頻連接配接器行業擁有 IEC 國際标準最多的公司；
在航天航空領域，公司現在是航天五院認證的低損耗穩相電纜供應商，并成為航天互連産品配套的主力供應商；公司在保證通信領域業務優勢的同時，進一步擴大業務領域，促進公司發展。
3.2. 客戶資源：依托中航集團，客戶資源豐富
公司依托中航集團的國企背景，客戶資源豐富。
公司的主要客戶包括華為、RFS 等全球知名通信裝置廠商以及中國航天科技集團、中國電子科技集團等國内軍工集團下屬企業等，2019 年—2021 年，主要客戶年度銷售占比合計分别為 75.03%、78.38%、73.06%，2019 年、2020 年公司前五主要客戶分别為華為公司及下屬公司、中國電子科技集團有限公司下屬公司、航空工業下屬公司、中國航天科技集團有限公司下屬公司、RFS，2021 年公司前五主要客戶分别為華為公司及下屬公司、中國電子科技集團有限公司下屬公司、航空工業下屬公司、中國航天科技集團有限公司下屬公司、中國航天科工集團有限公司下屬公司，客戶集中度高且客戶穩定。
3.3. 産能擴張：募集資金建設産業基地，逐漸釋放産能
公司 2019—2021 年産能使用率超過了 100%，2021 年公司射頻同軸連接配接器、電纜元件的産能使用率分别為 108.10%、107.90%，公司産能不足。
為了應對産能不足的情況，公司投資中航富士達産業基地項目，項目主要進行精密連接配接器、精密電纜元件、微波器件及高端射頻電纜等産品的研發制造，完成後将形成年生産連接配接器 2500 萬隻、電纜元件 1500 萬套、微波器件 200 萬隻、高端射頻電纜 1 萬千米的産能，年産值将達 10 億元，帶動 1500 人就業。據 2022 年半年度報告，富士達産業基地一期在上半年陸續投産，富士達産業基地二期項目（募投項目）在于 7 月建設完成，目前處在生産環境改造階段，預計 2022 年年底具備投産條件，在明年逐漸釋放産能。
4. 盈利預測與估值
盈利預測：2022—2024 年公司營業收入分别為 7.79、9.43、12.17 億元，增速分别為 29.1%、21.0%、29.1%，毛利率分别為 41.6%、39.0%、38.7%。
可比公司上，我們選取了航天電器和鼎通科技進行比較，2022 年平均 PE 為 43 倍，公司 PE 為 21 倍，公司目前估值水準偏低。
5. 風險提示
（1）下遊行業需求變化風險。
公司主營産品主要用于通信行業，如果未來通信行業的發展變緩，裝置的需求量将減少，會減少公司的收入和盈利能力。
（2）應收賬款金額較大風險。
公司目前的應收賬款規模較大，應收賬款占收入比較高，如果公司的主要客戶信用狀況變差，可能會産生壞賬，對公司的經營和生産産生不利影響。
（3）經營性現金流波動風險。
公司 2022 年 Q3 的經營性現金流量淨額為負，如果客戶未能按時回款可能會引起公司的經營性現金流短缺，對公司的資金管理造成嚴重的影響。
（4）技術更新換代風險。
公司的下遊行業是以技術創新為導向的技術密集型的通信行業，如果公司産品的更新速度不能滿足通信行業預期或已有新産品的需求，同行業競争者優先創造出滿足需求的新型技術，公司将面臨着技術被淘汰的風險，對公司的經營和盈利性造成不利影響。
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