第一章 行業概況
“網際網路金融”是以網際網路為載體進行的金融業務活動，包括但是不限于為第三方支付、線上理财産品的銷售、信用評價稽核、金融中介、金融電子商務等模式。從廣義上講，具備網際網路精神的金融業态統稱為網際網路金融。該主題主要涉及：第三方支付平台，金融軟體企業，部分電商平台及其他通過網際網路進行金融創新的相關企業。
圖 網際網路金融行業結構圖
資料來源：資産資訊網 千際投行
網際網路金融的分類
- 金融網際網路：傳統金融業務線上化，例如網上銀行、銀行、第三方支付、移動支付；
- 基于網際網路的新金融形式：網際網路信托、網際網路信貸、衆籌融資、供給鍊金融、社交化選股投資平台等；
- 基于電子商務、廣告等平台的網際網路金融生态圈：電子商務平台和廣告銷售平台已經形成信任性強、互動頻繁、粘性度高的生态圈，基于此形成的網際網路金融圈比傳統的金融業務産業鍊條更為嚴密和結實。
網際網路金融的特點
秉承網際網路“開放、平等、協作、分享”的精神，網際網路金融簡化、優化、重構傳統金融業務流程，讓傳統金融機構走向背景，有效地提升交易效率、降低交易本錢，拓展金融業效勞的目标人群，加快資本流通。
- 去中介化：資金供需雙方直接交易，不需要通過銀行或券商等中介，優化資源配置；
- 平台開放，資訊對稱性強：網絡資訊更新更加及時，消費者和金融效勞提供商之間地位更加對等；
- 大資料作用突出：充分利用網際網路技術和資料資訊積累和挖掘優勢，網際網路金融生态圈客戶群規模大，甄選客戶對象本錢低；
- 交易本錢低、速度快，極大地優化了小額貸款、小額融資的環境；
- 互動式營銷：通過網際網路平台，消費者和金融效勞提供商共同參與到商業活動中，買賣雙方都是老闆；
- 更加尊重客戶體驗，産品完全以使用者為導向，為客戶提供更多増值效勞。
第二章 商業模式和技術發展
2.1 産業鍊
圖 網際網路金融行業産業鍊全景圖
資料來源：資産資訊網 千際投行 廣發證券發展研究中心
網際網路金融行業産業鍊由基礎設施層、業務層和使用者層構成。基礎設施層包括支付清算體系、金融IT設施、征信系統，其中支付清算體系與征信系統的主要提供商具有政府背景，如中國銀聯、中國人民銀行等；金融IT設施則主要由“硬科技”公司主導，包括中科曙光、浪潮資訊等。網際網路公司在産業鍊中更多集中在業務層，如支付領域的支付寶、财付通；投資理财領域的螞蟻财富、東方财富等。
2.2 商業模式
直接融資和金融脫媒特征的籌資模式
線上金融行業籌資模式具有類似于直接股權融資和金融脫媒的特征。線上金融平台相當于股票交易所，籌款方類似于上市公司，而投資者可以視為股東。如果項目運作順利，股東可以獲得約定的回報。豐富的P2P借貸平台借貸給需要的籌款人資金，并每月收取本金和利息，年收益率超過10%。
以阿裡巴巴小額信貸為代表的小型電子商務貸款，專注于為小型和微型企業提供借貸服務。借款人不需要抵押貸款或擔保，他們是根據自己在阿裡巴巴平台上的曆史交易資料獲得貸款額度，其信譽可作為還款保證。
衆籌融資模式具有獨特的特征，與P2P融資以及電子商務有着本質的差別。例如，夢網和點名網兩個平台的财務回報不能包括現金、股票或派息的金融産品。此外，為項目進行融資的人們可以靈活地要求回報的額度和方式，是以衆籌項目的參與方進行的活動本質上更像是預購而非投資。
網際網路融合下的理财模式
受網際網路金融嚴重影響的傳統金融業不能停滞不前，一方面與網際網路公司合作在網際網路上推出用于金融财富管理的産品和服務。 例如，支付寶與彩虹基金合作推出“餘額寶”，使用者将支付寶的餘額轉賬到“餘額寶”，可以随時進行支付和轉賬，資産可以便捷運用，收入超過銀行的存款利息。北京銀行已經與小米“合作”，以通過向小米手機使用者提供财富管理、保險和基金等産品和服務，建立一個移動金融領域的線上金融産品服務平台。另一方面，傳統金融業已經開始建立自己的線上金融平台。如中國人民銀行的“活期寶”和民生銀行的“如意寶”等。
表 以阿裡巴巴為例分析主營結構（機關：萬元）
資料來源：資産資訊網 千際投行 WIND
表 以螞蟻集團為例分析主營結構（機關：萬元）
資料來源：資産資訊網 千際投行 同花順iFinD
2.3 技術發展
對國内網際網路金融行業的各個專利申請人的專利數量進行統計，排名前十的公司依次為：科陸電子、沃爾核材、飛天誠信、海能達、大北農、鴻利智彙、海聯金彙、桐昆股份、新大陸、諾普信。
表 國内專利排名前十網際網路金融行業公司（截至2022年6月27日）
資料來源： 同花順iFinD｜制圖：資産資訊網 千際投行
2.4 行業發展曆程
進入21世紀以來，随着網際網路技術的快速發展，金融與網際網路之間的關系越發密切。借助于網際網路的思維方法和計算技術，金融大大提升了自身的功能和效率。特别是大資料、雲計算、搜尋引擎和移動支付等技術的發展，為網際網路企業與金融行業相結合打開了通道。
網際網路金融行業起步階段（2005-2012年）
2005年到2012年是大陸網際網路金融發展的起步階段，金融和網際網路的結合從早期的技術層面逐漸深入到業務領域，第三方支付、P2P網貸、衆籌等真正的網際網路金融業務形态相繼出現。為了解決電子商務、貨款支付不同步而導緻的信用問題，作為買賣雙方交易過程中信用中介的第三方支付平台應運而生，并迅速發展。随着移動通訊的快速普及，第三方支付的應用範圍逐漸拓展到了生活服務領域 。
網際網路金融行業快速發展階段（2013至2015年）
2013 年被稱為網際網路金融發展元年 ，以“餘額寶”上線為代表，大陸網際網路金融開啟了高速發展模式。第三方支付逐漸走向成熟化，P2P 網貸呈爆發式增長，衆籌平台開始起步，網際網路保險和網際網路銀行相繼獲批營運，同時，券商、基金、信托等也開始利用網際網路開展業務，網絡金融超市和金融搜尋等應運而生，為客戶提供整合式服務，大陸網際網路金融進入高速發展期。
網際網路金融行業規範化發展階段（2016年至今）
自2016年始，《關于加強校園不良網絡借貸風險防範和教育引導工作的通知》《網絡借貸資訊中介機構業務活動暫行辦法》《網際網路金融風險專項整治工作實施方案》《關于規範金融機構資産管理業務的指導意見》《網際網路保險業務監管辦法（草稿）》等監管政策相繼出台，對網絡借貸、網際網路保險、第三方支付、網際網路證券等領域進行大範圍排查，政府針對網絡信貸平台、網際網路消費金融、網際網路保險等網際網路金融細分業态頒布相應監管政策，嚴格治理不規範的網際網路金融平台，網際網路金融行業進入規範化發展階段。
2.5 政策監管
2021年，網際網路金融“野蠻生長”的發展環境已不複存在，P2P 業務的消亡，網絡小貸、網際網路存款和貸款等業務均已經納入監管序列，央行、銀保監會、證監會和國家外彙局對螞蟻金服等多家網際網路平台金融企業進行了專項整治，國内監管部門不僅僅有針對網際網路平台企業的綱領性、規範性制度和檔案密集頒布，還有具體對網際網路金融生态上下遊産業的關聯，諸如金融大V、直播相關、資料管理等細分領域的治理規範。
可以說，針對網際網路平台金融領域監管政策整體來看是自上而下，全面鋪開；針對數字化生态業務是由點成片，體系化管理。2022年1月，國家發改委、央行等九部門聯合印發的《關于推動平台經濟規範健康持續發展的若幹意見》中再次重申，完善金融領域監管規則體系，堅持金融活動全部納入金融監管，金融業務必須持牌經營。
表 2021年至今國内網際網路金融行業相關政策檔案/講話/指導/标志性事件
資料來源：資産資訊網 千際投行
第三章 行業估值、定價機制和全球龍頭企業
3.1 行業綜合财務分析和估值方法
圖 綜合财務分析
資料來源：資産資訊網 千際投行 WIND
圖 行業估值及曆史比較（PE - TTM）
資料來源：資産資訊網 千際投行 WIND
圖 指數PE
資料來源：資産資訊網 千際投行 WIND
圖 指數PB
資料來源：資産資訊網 千際投行 WIND
圖 指數市場表現
資料來源：資産資訊網 千際投行 WIND
圖 盈利預測
資料來源：資産資訊網 千際投行 WIND
行業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市淨率估值法、市現率、P/S市銷率估值法、EV企業價值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估淨資産估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、紅利折現模型、股權自由現金流折現模型、無杠杆自由現金流折現模型、淨資産價值法、經濟增加值折現模型、調整現值法、NAV淨資産價值估值法、賬面價值法、清算價值法、成本重置法、梅特卡夫估值模型、PEV等。
圖 主要上市公司估值對比
資料來源：資産資訊網 千際投行 WIND
圖 *ST華塑主營構成（百分比）
資料來源：資産資訊網 千際投行 WIND
圖 中天金融主營構成（百分比）
資料來源：資産資訊網 千際投行 WIND
3.2 行業發展
網際網路貸款市場火爆増長
中國首份P2P行業白皮書資料顯示，2022年末，P2P貸歉效勞平台超過200家，估計去年P2P行業貸款規模在500億﹣600億元，比上年増長300％以上。可統計的P2P平台線上業務借款餘額将近10億元，投資人超過5萬人。假設是加上尚未統計的P2P平台線下業務，其借貸餘額和投資人數還将于此倍増。
2022年拍拍貸線上年度交易額突破1億9千萬，接近10年、11年兩年總和的2倍，實作了快速増長。2012一2022年，宜信的P2P業務増長了300多倍，2022年宜信促成的借貸交易總額在2億一30億美元。
第三方支付開展迅速
第三方支付借助電子商務市場的快速増長開展迅速：過去四年的平均増速高于50%，潛力巨大。移動支付2012-2022年的增長率超過了90%，随着NFC近場支付技術的成熟，移動支付的市場佔有率将繼續擴大。
3.3 驅動因素
（1）科技創新與發展的驅動
近些年來，網際網路的發展引發了經濟領域的變革，并催生了網絡經濟新業态。随着網絡經濟的深入，與之密切相聯的金融領域也步入了迅猛發展階段。技術的發展，特别是網際網路技術的創新，驅動着金融領域在傳統發展平台之外，開辟了一種新興業态，以便更好地服務網絡經濟及企業業務的開展。
由此可見，科技的創新與發展是網際網路金融發展的關鍵驅動力，以網際網路技術為代表的新興技術，引發了搜尋引擎、大資料、雲計算與金融領域的廣泛而深入的融合，極大地降低了市場資訊的不對稱性。特别是大資料、雲計算等的應用，實作了金融領域關鍵點與資訊的深入嵌合，前者確定了資訊嵌入全過程的科學性、精準性，後者保障了海量資訊、資料挖掘、分析、量化的高速性，為便于金融風險的分散、資金的優化配置、金融業務及服務的高效性、智能性提供了技術支援。
（2）弱勢經濟實體及地區發展渴求的驅動
對于國内經濟而言，存在為數衆多的小微企業，其作為實體經濟的單元，可謂大陸經濟實體的弱勢群體，其多處于貧困、落後地區，由于融資管道窄、信用度低、營運風險大，因而很難得到政府金融體系的資金支援，但與此同時，其對于建構普惠的網際網路金融具有十分強烈的渴求，由此生發了巨大的驅動力，促使網際網路金融不斷發展。
對于金融發展而言，尤其是普惠金融，其對于小微企業的發展具有十分重要的意義，網際網路金融提供了更具包容性的服務與資源，因而具有顯著的普惠性質。在該體系下，無論是小微企業，還是創業個體，都不會受到營運規模、信用層次、創業類型、風險及年齡等因素的影響。更關鍵的是，網際網路金融促使廣大農村地區及農民群體突破了時空的限制，充分參與到金融活動、服務中來，實作了家庭經營所必需的資金支援，并確定了農村家庭财富的保值與增值。
（3）網際網路企業轉型更新的驅動
随着網際網路金融的深入，作為其發起者、踐行者，阿裡巴巴、京東等企業開始面臨着轉型、更新的巨大壓力，加之對于利潤的追求，促使其進一步深入到金融領域中來。随着經營規模的拓展與市場的日新飽和，以阿裡巴巴、京東等為代表的網際網路企業需要尋求新的經濟增長點與營運項目，以圖轉型、更新，由此也助推了網際網路企業各項業務的突破，驅動着網際網路金融不斷滲透、拓展與延伸。
如今，國内網際網路金融領域，百度、騰訊、阿裡巴巴、京東等企業大規模圈地，或與金融企業深度合作，或成立金融子公司，或拓展金融服務，無論是金融業務的範圍，還是規模都在迅速拓展，并幾乎全面覆寫了銀行、基金、貸款等金融領域，形成了具有金融全業務的集團化企業。
（4）政策扶持與寬松監管的驅動
國内網際網路金融的發展程序中，國家宏觀政策扶持、金融監管發揮着十分重要的作用。鑒于金融領域在當代經濟中的關鍵地位，一直以來，國家對于金融業改革與發展都有着頗為嚴格的監管，導緻傳統金融發展程序中留下大批市場空白。
鑒于此，國家及政府部門鼓勵網際網路金融的發展，以求用其助推普惠金融，拓展多元化投資管道，減少金融交易所需成本，提升金融服務效率，繼而為經濟發展提供充足的金融資金與資源。國家政策的大力扶持、寬松的監管，激活了小微企業的創新力、創造力，使網際網路金融的發展得到了國家層面的支援。
（5）事件驅動
圖 新聞指數
資料來源：資産資訊網 千際投行 WIND
3.4 行業風險分析和風險管理
常見風險
（1）網際網路金融企業本身的資本運作和風險掌控力較差。例如當餘額寶開展到一定的體量，流動性管理壓力會明顯加劇。一旦出現大規模贖回，能否保證足夠的流動性是一道難以防止的現實考題。
（2）和商業銀行相比，網際網路金融公司對于資金的來源和流向監控方面比較弱。在網絡貸款平台上信用卡資金可能透支用于借貸，易使網貸風險向銀行體系蔓延。民間資金可能通過網絡貸款平台流入限制性行業，影響國家宏觀調控政策。
（3）P2P貸款行業缺乏統一的征信标準，易出現個别使用者多平台借貸、過度負債的情況。目前由人人貸，融360等企業組成的網貸聯盟即是針對這一現象做出的自發性調整，但是距離參加央行征信系統從根本上解決這一問題路途尚遠。
應對政策
（1）網際網路企業應該立足于自身資料和資訊處理的優勢，把資本運作交給金融機構，合作共赢；
（2）網際網路金融企業應該積極尋求政府監管。
3.5 競争分析
中國網際網路金融行業市場參與者包括三種類型：
- 以 BAT 為代表的網際網路企業；
- 以平安保險、民生銀行、興業銀行、泰康保險為代表的傳統金融機構；
- 以衆安保險、富途證券為代表的網際網路金融初創企業。網際網路企業多以支付切入網際網路金融市場，再依據企業使用者流量與場景資源優勢，逐漸發展特色化的投資理财、保險、小額貸款等業務，搶占網際網路金融市場佔有率。例如螞蟻金服以支付寶切入市場、騰訊通過财付通打入市場。
傳統金融機構将線下網點的存量使用者轉化成線上平台流量，其金融團隊實力較強，在産品設計以及金融資料積累層面具有顯著優勢。但受制傳統金融機構的體系，且技術研發實力不強，傳統金融機構的資料使用率較低，創新型金融産品與業務發展受限。
網際網路金融初創企業以垂直化産品切入網際網路金融市場，在特定網際網路金融産品類别領域積累大量使用者資料、語料資訊等，其特定類型的網際網路金融産品具備優勢，例如衆安保險聚焦保險業務領域，富途證券聚焦網際網路證券領域等。
伴随網際網路金融的監管條例陸續出台，持有金融牌照經營的網際網路金融企業更能獲得市場認可與監管支援，是以牌照的擷取成為網際網路金融企業可持續發展的關鍵因素。部分不具備牌照資源優勢的企業将被并購或淘汰。
在監管趨嚴背景下，頭部網際網路金融企業憑借自身的品牌和信譽優勢及牌照資源，規模不斷擴大，并持續加強科技賦能，優化網際網路金融服務以及拓展科技輸出服務，增強核心技術競争力。
波特五力分析
（1）網際網路金融行業内部的競争。導緻行業内部競争加劇的原因可能有下述幾種：
- 行業增長緩慢，對市場佔有率的争奪激烈；
- 競争者數量較多，競争力量大抵相當；
- 競争對手提供的産品或服務大緻相同，或者隻少展現不出明顯差異；
- 某些企業為了規模經濟的利益，擴大生産規模，市場均勢被打破，産品大量過剩，企業開始訴諸于削價競銷。
（2）網際網路金融行業顧客的議價能力。行業顧客可能是行業産品的消費者或使用者，也可能是商品買主。顧客的議價能力表現在能否促使賣方降低價格，提高産品品質或提供更好的服務。
（3）網際網路金融行業供貨廠商的議價能力，表現在供貨廠商能否有效地促使買方接受更高的價格、更早的付款時間或更可靠的付款方式。
（4）網際網路金融行業潛在競争對手的威脅，潛在競争對手指那些可能進入行業參與競争的企業，它們将帶來新的生産能力，分享已有的資源和市場佔有率，結果是行業生産成本上升，市場競争加劇，産品售價下降，行業利潤減少。
（5）網際網路金融行業替代産品的壓力，是指具有相同功能，或能滿足同樣需求進而可以互相替代的産品競争壓力。
表 典型案例
資料來源：資産資訊網 千際投行
3.6 中國企業重要參與者
中國網際網路金融行業主要參與企業有ST易購[002024.SZ]、生意寶[002095.SZ]、金證股份[300312.SZ]、ST熊貓[600599.SH]、世聯行[002285.SZ]、中迪投資[000609.SZ]、三六五網[300295.SZ]、信雅達[600571.SH]、上海鋼聯[300226.SZ]、東易日盛[002713.SZ]、大智慧[601519.SH]、新力金融[600318.SH]、彙金股份[300368.SZ]、證通電子[002197.SZ]、中天金融[000540.SZ]、二三四五[002195.SZ]、中科金财[002657.SZ]、恒寶股份[002104.SZ]、*ST金洲[000587.SZ]、海峽創新[300300.SZ]等。
圖 港股及A股主要公司
資料來源：資産資訊網 千際投行 同花順iFinD
（1）陸金所[LU]：全稱上海陸金所資訊科技股份有限公司，平安集團旗下成員，2011年9月在上海注冊成立，注冊資本金8.37億元，總部設在國際金融中心上海陸家嘴。陸金所是上海一家通過國務院交易場所清理整頓的金融資産交易資訊服務平台。
陸金所旗下網絡投融資平台2012年3月正式上線營運，是中國平安集團打造的平台，lufax結合全球金融發展與網際網路技術創新，在健全的風險管控體系基礎上，為中小企業及個人客戶提供專業、可信賴的投融資服務，幫助他們實作财富增值。截至2021年9月末，注冊使用者已逾4870萬 。
（2）螞蟻集團[螞蟻金服]：注冊于浙江，隸屬于浙江阿裡巴巴電子商務有限公司，成立于2014年10月，CEO彭蕾。螞蟻金服緻力于打造開放的生态系統，為小微企業和個人消費者提供普惠金融服務，2020年7月螞蟻金服正式更名為螞蟻集團。
（3）财付通： 注冊于深圳，隸屬于騰訊集團，成立于2006年8月，注冊資本10億元，董事長馬化騰。财付通緻力于為網際網路使用者和企業提供線上支付服務。據财付通官網顯示，财付通服務的個人使用者已超過2億，服務的企業客戶也超過40萬，覆寫的行業包括遊戲、航旅、電商、保險、電信、物流、鋼鐵、基金等。結合這些行業特性，财付通提供了快捷支付、财付通餘額支付、分期支付、委托代扣、epos支付、微支付、等多種支付産品。
3.7 全球重要競争者
全球非中國主要企業有LendingClub[JT.N]、納斯達克[NDAQ.O]等。
圖 美股主要上市企業
資料來源：資産資訊網 千際投行 同花順iFinD
（1）LendingClub[JT.N]：以SocBank Corporation的名字于2006年10月在美國特拉華州注冊成立，并于2006年11月更名為LendingClub Corporation。該公司是世界上最大的連結借款人與投資者的線上市場。2014年12月12日，LendingClub正在通過IPO獲得大量資金。該公司再度上調了發行價至每股15美元，并增發30萬股，使其總融資金額達到了8.7億美元，2014年總市值達54億美元 [1] 。LendingClub于2014年12月12日開始在紐交所挂牌交易，代碼LC。
(2)納斯達克[NDAQ.O]：成立于1971年，是FINRA的全資子公司。從2000年開始，FINRA通過向FINRA成員、投資公司和在納斯達克股票市場上市的發行人出售股票，重組并擴大了納斯達克的所有權。納斯達克是一家服務于資本市場和其他行業的全球性科技公司。其多樣化的資料、分析、軟體和服務使客戶能夠滿懷信心地優化和執行其業務願景。公司管理、經營和提供四個業務部門的産品和服務：市場服務、企業服務、資訊服務和市場技術。
第四章 未來展望
發力零售和小微金融，傳統機構科技賦能
随着國内經濟轉型，商業銀行需要大力發展零售和小微企業金融業務。網際網路金融業務能夠滿足更多個人客戶、小微企業對小額、分散的貸款需求，成為大多數銀行考慮開展的領域。不少銀行已将發展金融科技提升到全行戰略引領層面，在人才團隊建設、專項資金投入上持續發力。并且面對2020年突如其來的新冠肺炎疫情，金融科技在助力銀行業轉型時被賦予了特殊的使命，各機構紛紛借助金融科技推出“非接觸銀行”服務，有效助力疫情防控和社會經濟活動恢複，同時也促使自身業務數字化水準取得巨大進步。
目前，商業銀行已經将金融科技融入企業發展的生态圈，金融科技成為企業發展戰略或業務執行的一部分。金融科技領域建設可以分為三類：以分布式改造為代表的核心系統建設；人工智能、大資料、區塊鍊等新型技術賦能銀行業務；服務于線上管道的生态場景建設。
強監管下，網際網路平台需清本溯源、回歸初心
網際網路改變了金融服務的供給方式，但沒有消除金融固有風險，業務不具有風險上的特殊監管待遇。從2015年下半年開始,網際網路金融就進入到了強監管時代。一方面，網際網路金融是網際網路科技與傳統金融行業相結合的創新産物,在發展初期階段勢必會出現一些風險,這就需要加大監管的力度,盡快度過風險的高發期。另一方面，在金融領域，監管始終在不斷完善，對于新興的網際網路金融企業來說，完善的監管也正是其真正長效發展必要的基石。目前來看，針對網際網路金融的監管已經開始按照金融本質執行統一的監管标準，明确監管原則底線，有針對性地建立監管制度，引導其向适宜的方向和領域發展。
随着網際網路金融行業監管政策全面落地推進，網際網路金融企業需清本溯源、回歸初心，強化自身平台合規化發展。不斷深耕技術研發，強化平台風險管理能力，提升平台營運效率與産品服務，增強核心技術競争力，促進平台可持續化發展 。
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