（報告出品方/分析師：國盛證券 劉高暢）
一、OA 行業開拓者，向廣域協同管理不斷邁進
OA 行業開拓者，深耕協同管理 20 年。
1）緻遠互聯成立于 2002 年，始終專注于企業級管理軟體領域，為客戶提供協同管理軟體産品、解決方案、協同管理平台及雲服務，集協同管理産品的設計、研發、銷售及服務為一體，是中國領先的協同管理軟體提供商。
2）目前，公司擁有 5 萬多家企業和政府客戶，以客戶分層經營導向，頭部客戶經營成果顯著，2022H1 合同額百萬以上項目金額 12771.04 萬元，同比增長 37.31%。
公司業務範圍基本覆寫全國大部分地區，客戶涵蓋了制造、建築、能源、金融、電信、網際網路及政府機構等衆多行業及領域，同時，深化國資體系客戶經營，從基礎辦公延展到到國資 特色業務場景系列應用，成為國産協同軟體市場龍頭。
股權結構相對分散，實控人地位穩定、技術背景深厚。
1）公司實際控制人為徐石，緻遠互聯創始人、總經理及董事長，持有公司 23.05%股份。胡守雲（董事，副總經理）、陶維潔（董秘，副總經理）分别持有公司 2.43%、1.75%的股份，為第 6 大股東和第 10 大股東。管理層共計約持有 27.33%股份，其餘 72.67%股份分散持有。創始人徐石擁有實際控制權，股權結構較為穩定，有利于長期戰略實施。
2）董事長徐石曾長期從事系統內建以及行業管理軟體的研發和銷售工作，專注于協同管理軟體的理論研究和應用創新；胡守雲在研發技術領域參與協同應用平台（CAP）和 G6、G6-N、OCIP 等的設計與研發，管理層具備企業管理軟體研發的技術背景。
初期借勢用友，快速拓展經銷管道、打響知名度。
1）根據公司公告，成立初期，公司為公司為用友網絡持股 30%的子公司，在營銷網絡建立初期，公司借助用友網絡的品牌效應，通過獨立參加用友網絡或行業内的機構組織的經銷商大會等方式推廣公司産品，獨立發展公司的經銷商，這對公司經銷管道的拓展起到了一定的積極作用。
2）2008 年開始，随着協同管理軟體市場規模的不斷擴大，公司産品逐漸被使用者廣泛認可，公司開始獨自建立自己的直銷管道，在北京、上海、廣州等全國各大城市建立直銷網點服務機構，逐漸形成了以“直銷為主，經銷為輔”的營銷管道，同時用友網絡品牌效應在公司産品 的營銷中的積極作用逐漸消失。2015-2017 年，經過用友網絡持有股份轉讓、公司引入新投資者等一系列事件，用友網絡持股比例已經降低至 4.3125%。
獨創“二進制化工作流”，剛柔并濟打開 OA 市場。
1）除了在創立初期借勢用友網絡的品牌知名度及經銷商管道外，公司在産品技術方面一直保持獨立自主，二進制化工作流為發行人首創的、打開政企 OA 市場的拳頭産品。
2）流程管理的對象包括剛性流程及柔性流程兩種，剛性流程即較為制度化、規範化的行政管理環節，例如報帳、采購；柔性流程即企業營運中的“非标準流程”，比如一次臨時會議、一場突發輿情處理。除了對大型國企或集團的多層次結構進行細緻梳理，以傳統 OA 的形式滿足對剛性流程處理的需要；針對柔性流程，公司的産品允許使用者以拖拉拽方式，根據權限自行設定規則，相比普通的 OA 辦公軟體，更強調了人在流程中的機動性。
二進制化工作流“剛柔并濟”，實作企業管理制度化、規範化的同時，亦滿足靈活性和靈動性，助力公司順利打開 OA 市場。
業務由産品化向平台化、生态化漸次邁進，靈活滿足各類客戶的協同管理需求。
1）2003 年，協同管理軟體 A6 釋出，開創業界“标準化産品”先河；2013 年，V5 協同管理平台釋出，助力中國組織建構高效的統一工作平台；2017 年，CAP+/M+釋出，開啟“标準産 品+定制應用+定制共享”的商業模式；2020 年，面向産業正式釋出系統營運平台 COP，打造數字化新基建。公司不斷由産品化，向平台化、數字化、生态化逐漸邁進，協同管理市場邊界不斷外延。
2）截至 2021 年，公司已形成了較為完善的産品體系，基于協同管理技術平台 V5 研發的标準産品包括：面向中大型及集團化企業的 A8、面向政府組織和事業機關的 G6，以及相應的信創産品和移動産品；面向中小企業/組織的 A6 及相應移動産品。
收入及利潤穩健增長，A8、G6 為業務的主要支撐。
1）2017-2021 年，在階段性疫情的影響下，公司營業總收入複合增速約達到 21.89%，展現業務擴張的良好态勢。2022H1，公司實作營業總收入 4.23 億元，同比增長 15.82%，考慮公司确收存在季節性，收入大部分集中在下半年釋放，2022H2 收入有望進一步加快。
2）2017-2021 年，公司歸母淨利潤複合增速約為 30.12%，保持較高速度增長。2022H1，公司實作歸母淨利潤 0.34 億元，同比下降 24.77%，主要系上年公司加大市場拓展及人員招聘步伐，本期項目傳遞、銷售及研發人員費用增加所緻。
3）從業務構成來看，協同管理軟體産品為收入的主要來源，2021 年占收入比例約為 89.05%；其中，針對中大型及集團化企業/組織的 A8 産品為軟體業務的主要支撐，2021 年占收入比例約為 69.07%。
毛利率保持穩定，高研發緊抓平台化、雲化新趨勢。
1）2017-2022H1，公司整體毛利率保持穩定。2021 年，公司主營業務毛利率約為 72.31%，較上年同期下降 4.78 個百分點，主要系合同定制化内容增加導緻傳遞成本增加、傳遞人員薪酬上漲、含內建内容的信創項目增加導緻第三方産品成本增加、及低毛利的戰略項目等因素所緻。
2）費用率而言，公司整體費用率呈收縮态勢，銷售、管理及研發三費合計占收入比例由 2017 年的 73.48%下降至 2021 年的 64.2%。其中，研發費用率保持穩定增長，2021 年，公司研發投入占營業收入比例為 17.56%，比上年同期增長 1.89 個百分點，主要系公司持續加大對現有 V5 平台優化更新的研發投入及雲業務的研發，全面提升了 V5 協同管理技術平台性能。同時，公司繼續加大全新一代協同管理技術平 V8 的研發投入。
股權激勵綁定核心員工，業績目标彰顯發展信心。
2022 年 4 月 27 日，公司釋出限制性股票激勵計劃（草案），激勵計劃首次授予的激勵對象總人數為 267 人，約占公司員工總人數 2,494 人（截至 2021 年 12 月 31 日）的 10.71%，主要為公司高管。
2）該激勵計劃以 2022-2024 年三個會計季度為考核年度，以公司 2020-2021 年兩年營業收入及淨利潤均值為業績基數，設定營收及利潤增長目标。
2022Q2 費用增速拐點已顯，利潤剪刀差或現。
1）2020 年，受疫情影響，計算機公司人員招聘程序延後，并在 2021 年集中釋放，導緻利潤釋放落後于收入增長。截至 2021 年底，公司總員工數為 2494 人，同比增長 36.06%。其中研發人員 576 人，同比增長 32.72%；技術人員 861 人，同比增長 128.38%。
2）2022Q2，公司費用增速明顯放緩，其中，銷售費用同比下降 7.34%、管理費用同比增長 3.87%、研發費用同比增長 26.54%。同時，從人員角度而言，截至 2022 年 6 月底，公司研發人員為 595 人，相比 2021 年底僅增長 19 人，人員增速顯著放緩，我們預計公司後期費用表現有望進一步優化、利潤剪刀差或現。
二、協同管理邊界不斷延伸，頭部廠商有望享受行業集中
2.1 管理軟體由流程審批走向組織協同，市場規模已達百億級别
郵件無法适應國内企業的管理特征，自動化辦公 OA 應運而生。
1）借鑒歐美企業的管理經驗，二十年前郵件等通訊類工具也曾作為大陸企業管理的重要工具。而與歐美企業較為扁平、開放的組織架構不同，大陸以大型國企及集團為代表的企業層級多、節點多、鍊條複雜，并且多個部門關系互相制約、交錯繁雜。此類複雜的需求，隻靠一封沒有流程管理、節點管控的郵件無法解決。
2）于是，以行政辦公為應用場景的 OA 産品應運而生，其價值主要在于能夠快速處理行政事務所涉及到的流程、文檔，讓組織内部的資訊在一定權限控制下進行共享與流轉。曆經多年發展，泛微、緻遠、藍淩等 OA 龍頭公司格局已定。
1）2000 年左右，國内一批辦公自動化廠商相繼成立，主要包括泛微網絡、緻遠互聯、藍淩軟體等。
2）根據中國軟體行業協會統計，截至 2018 年，國内協同管理軟體廠商已近 500 家，其中自有品牌超過 40 個，泛微、緻遠、華天動力、藍淩等廠商占據市場主導地位。
傳統 OA 邊界明顯，管理軟體由流程審批走向組織協同。
1）傳統 OA 主要解決公文流轉等固化的行政辦公類應用。而顯然，如果僅僅是流程審批，無法滿足人與人之間複雜的“協同”關系。由此，協同管理軟體在傳統 OA 的基礎上實作進化。主要解決企業在資訊門戶、工作流程、知識文檔，交流協助等領域的資訊化應用，讓組織内部的資訊在一定權限控制下進行充分共享與有效流轉，讓組織的成員更加高效協同運作。
2）兩者的差别展現在，協同管理軟體是以整個企業協作管理為對象，協同涵蓋企業所有的資源要素比如組織、制度流程、知識文檔、人員、資訊、客戶等，并支援與 ERP 及各種第三方業務軟體的內建；而傳統 OA 則是以行政辦公應用為對象；僅處理行政事務所涉及到的流程、文檔等。
案例一：“業務生成器”通過穿透資料，有效把控銷售活動的成本收益。
1）根據甲子光年，即便 10 多年前的 OA 已經能通過表單規定銷售流程，監控執行情況，但一個基本問題仍然沒有解決：如何計算銷售活動的成本收益？例如，中糧集團針對家樂福或沃爾瑪的經銷商實行打折優惠，如何及時了解單價降低 2 元，對總收益的影響。
2）過去當辦公軟體還停留在公文審批、流程管理的階段，業務被切割成彼此分離的多個子產品。例如，在銷售場景中，采購審批、入庫審批、銷售合同審批、出庫審批等表單互相獨立，決策者隻有手動從這些分離的表單中抽取資料，才能核算成本收益。
3）2012 年，緻遠互聯推出“業務生成器”作為新工具，通過關聯表單，使表單資料互相之間穿透打通，并統一存放在底層資料倉庫之中。借助業務生成器，操作人員可以随時分區域登入背景系統，查找當地每日經商指導價，快速核算細分品類商品的利潤率、邊際貢獻率等重要名額。
案例二：助力準 IPO 企業資料合規，将收入與項目進度有效關聯。
1）IPO 企業數量近年來逐漸增多，根據 Wind 資料，2021 年上交所 IPO 上市公司家數達到 249 家，相比 2020 年增長 6.41%，相比 2019 年增長 102.44%。而關聯交易、重大交易、收入确權及風險管理等成為準上市企業的必要議題。
2）在嚴格的權責發生制度下，每一筆項目交易收入都要達到業務穿行測試的品質要求，要具備産品簽收單、傳遞驗收報告、竣工報告等。其回款比例也有嚴格要求，現金流、應收款、淨支出、淨流入等名額需確定真實、合規，達到業務閉環和資料閉環的數字化能力。
然而，傳統 ERP 等系統并不單獨管理項目驗收情況，使用者無法将收入與項目進度關聯。盡管背景系統一筆一筆錄入收入，但從上市合規稽核的角度來說，此類财務資料沒有與項目挂鈎，證據鍊缺失。
3）彼時，緻遠互聯即用低代碼平台單獨封裝了準 IPO 企業所需的資料合規的業務場景：
與客戶原有的 HR 系統相連，梳理組織架構，将項目資料責任明确到人，使進度可追責、可預測；接入 ERP 等系統，重新梳理了資料結構，新增了業務流程，使資料與項目進度挂鈎。
案例三：數字化移動巡店上線，及時收集門店營運資料，并通過資料中台有效回報。
根據泛微網絡報道，2021 年 8 月，泛微協助都市麗人搭建了數字化、移動化的巡店應用，能夠及時收集門店營運過程中的有效資料，并且給出回報。
1）門店資料同步：通過與客戶資料中台對接，将門店的資料對應擷取到 OA 系統中，實時更新門店狀況，便于查詢，減少了人工手動更新的工作量。
2）建立巡店計劃：為了確定權限控制，申請人隻可以對自己負責的門店發起巡店，同時一次可發起多個巡店計劃。
3）巡店計劃變更：巡店人能夠在系統中對自己未開始的巡店計劃進行撤銷或變更修改。支援一次修改多條。
4）巡店位址管控：當巡店人開始巡店時，會判斷該門店是否有控制打卡位址的要求，系統根據巡店人目前的地理坐标對比門店的坐标，若距離門店超過允許的半徑範圍，則會進行提示，反之則會進入打分頁面。
結合上述案例，我們認為，國内主流管理軟體，從簡單的記賬軟體到傳統 ERP，在如何把賬算清楚、如何控制生産制造環節等方面産生了巨大的價值。而目前，随着生産技術和互動方式的快速進步，多種業務場景随着市場變化不斷湧現，而組織作為生産活動的主體，其内外協作亦成為營運管理的重要議題，協同管理的邊界正不斷延伸。
以緻遠協同營運平台 COP 為例，其為一個內建企業微信、釘釘、飛書等各類入口，打通前端場景，同時，與客戶現有的業務支撐系統如業務類應用、領域類應用及行業類應用無縫聯通的一體化營運中台，其能力包括統一多端接入、統一門戶和資訊入口、統一流程管理、統一連接配接與內建、統一資料管理與智能化、統一業務定制、統一組織模型、權限控制與使用者管理等的全方位平台。在政企數字化轉型日益急迫的今天，其價值有望持續發揮。
數字化轉型需求不斷釋放，非 OA 系統已成為協同管理市場的主要驅動。随着政企數字化轉型程序的推進，傳統僅僅滿足行政、流程審批需求的 OA 系統已遠不能滿足目前生産營運的需要。
根據公司公告，2021 年，直銷收入中，OA（協同辦公）和非 OA（協同業務和協同營運）收入分别為 18,731.06 萬元和 47,391.75 萬元，占比分别為 28.33%、71.67%；2022H1，直銷收入中 OA（協同辦公）和非 OA（協同業務和協同營運）收入分别為 7,061.84 萬元和 21,826.06 萬元，占比分别為 24.45%、75.55%。
我們預計，協同管理軟體市場規模已達到百億級别，未來複合增速有望保持 15-20%。
1）根據公司招股說明書，2016-2018 年，大陸協同管理軟體市場規模分别為 62.60 億元、72.50 億元及 81.80 億元，同比增長 12.20%、14.20%及 14.40%。
2）假設 2018-2021 年複合增速約為 15%，則我們預計 2022 年市場規模約達到 124.4 億元。同時，考慮近年來，組織協同需求加速釋放、企業數字化轉型持續推進，我們預計未來協同管理軟體市場規模複合增速有望保持在 15-20%區間。
2.2 三類廠商競争格局漸明，雲化、信創化有望促使行業集中
三類廠商競争格局基本形成，專業廠商或擁有更大增值空間。
1）随着協同管理軟體需求的逐漸增多，越來越多的資訊技術廠商開始參與市場競争。除協同管理軟體市場中專業化程度較高的協同管理軟體廠商之外，還包括部分中大型系統內建商及獨立軟體開發商和部分網際網路企業，基本形成了包括專業協同管理軟體廠商、系統內建商及獨立軟體開發商和部分網際網路廠商在内的競争格局。
2）綜合評估各廠商的主要特點，我們認為，以泛微、緻遠、藍淩等為代表的專業協同軟體廠商，一方面産品功能全面、客戶基礎紮實，可較快把握新産品趨勢、并掌握高價值使用者的痛點需求；另一方面通過業務外包、ISV 等合作手段，可保持産品較高的标準化程度，兼顧解決方案的可複制性，或有更大的增值空間。
根據估算，頭部專業廠商市占率合計約為 30%，其中公司約占 8.29%。根據協同管理軟體市場規模及各廠商營收資料，我們估算得，截至 2021 年，泛微網絡、緻遠互聯、藍淩軟體等頭部專業廠商市占率分别為 16.10%、8.29%及 4.28%，合計約 28.67%。
格局上，我們認為，在雲化、信創化趨勢促進下，行業集中度有望進一步提升、頭部廠商或可享受更高增速、更大空間。
1、雲轉型為實作協同的重要戰略，其天生具備馬太效應
企業管理系統子產品衆多、且不斷擴充，傳統底層架構難以有效支援。随着網際網路等技術的發展，企業管理資訊化滲透逐漸加深，管理業務的規模和種類均不斷擴張。
而傳統 IT 底層架構并不能有效、靈活地支援業務系統的擴充，新增系統或子產品需要以打更新檔的方式接入原有系統，表現出實施周期長、運作效率低、響應慢、協調差等缺陷。同時，傳統 IT 系統在資料融通上存在壁壘，資料管理效率較低。傳統 IT 系統多采用“煙囪式”架構、從上至下垂直貫穿，多個系統子產品間的關聯性有限。
以 CRM 為例，為了提高利潤，企業需要大量的資料和細化的标簽，來幫助他們挖掘新的收入來源。而本地系統和遺留系統在資料聚成方面存在一定的資料壁壘，是以在這個過程中，系統向雲端遷移對企業而言至關重要。雲技術具備靈活度高、協同性強、資料管理更便捷等突出優點，上雲成為企業協同管理的重要戰略。
1）雲計算的普及逐漸深入各個行業，成為數字化轉型的重要組成部分。
通 過在底層假設統一的資料、技術及業務平台，組織業務能夠實作跨區域、跨品牌和跨業态流動，雲轉型成為企業協同管理的重要戰略。
2）根據 IDC 統計，雲計算作為目前企業 IT 基礎架構技術的不二之選，已走過探索實踐階段，迎來了多樣化全面化的發展時期。
IDC 資料統計，2019 年，包括雲服務（Cloud as a service：公有雲服務和專屬雲服務）、 雲相關服務（Cloud-related services：雲專業服務和雲管理服務）、雲基礎設施建設（Cloud infrastructure build：企業使用者和服務商雲基礎設施建設）在内的中國整體雲計算市場規模達到了 329 億美元，預計 2024 年該市場規模将達到 1,000 億美元以上。
而雲計算天生具備馬太效應，主要源于對客戶資料的積累、以及對長尾客群的把握。
首先在客戶基數上，SaaS 訂閱制将一次性大額收費轉化為絕對值更低的年費，有助于吸引 長尾客戶。
其次在客戶增值上，業務資料上雲有助于公司進一步挖掘使用者需求，通過不斷地業務流分析、資料分析，公司将可以不斷衍生增值服務，加強老客戶粘性的同時，亦将滿足新使用者的更多需求。
根據公司公告，2021 年，緻遠互聯直銷成交合同中，CAP（低代碼平台）關聯合同金額 60,088.13 萬元，同比增長 44.28%，其中，新客戶關聯合同金額 31,267.14 萬元，同比增長 26.38%；老客戶關聯合同金額 28,820.99 萬元，同比增長 70.47%。
2、信創大勢所趨，中小廠商存在适配難題
新一輪數字經濟建設周期開啟，關鍵技術自主創新勢在必行。
2020 年 8 月，《國務院關于印發新時期促進內建電路産業和軟體産業高品質發展若幹政策的通知》，進一步優化內建電路産業和軟體産業發展環境，提升産業創新能力和發展品質；
2022 年 1 月，《“十四五”數字經濟發展規劃》，提到要增強關鍵技術創新能力，着力提升基礎軟硬體、核心電子元器件、關鍵基礎材料和生産裝備的供給水準，強化關鍵産品自給保障能力；
2021 年 12 月，中央網絡安全和資訊化委員會印發《“十四五”國家資訊化規劃》，指出：到 2025 年數字技術創新體系基本形成，關鍵核心技術創新能力顯著提升，加快內建電路關鍵技術攻關，提高重點軟體研發水準，協同優化計算機軟硬體生态。
信創有望保持高速增長，未來五年複合增速約為 37.4%。
根據公司公告，根據海比研究院《2021 年中國信創生态市場研究報告》，中國信創生态市場實際規模 2020 年為 1,617 億元，其市場開發率約為 4.4%；預計未來五年将保持高速增長，年複合增長率為 37.4%，2025 年将達到 8,000 億元規模。
從 2020 年各細分領域市場規模來看，基礎設施（5G 基站、資料存儲中心、超算中心）最高達 718 億元，其次是底層硬體（伺服器、整機、晶片）類為 607 億元，企業應用（辦公軟體、工業軟體、應用軟體）類為 192 億元。
生态替換下，協同管理軟體需要積極改造、有效适配。
1）國内高新技術産業的發展是整個生态層面的進步，并非單個環節，是以從底層硬體、基礎設施、基礎軟體，到平台、企業應用、解決方案等多個層面，均需要進行相應改造、并對整體生态進行有效适配。
2）協同管理軟體作為解決方案的一個子類，亦需要對底層的基礎軟硬體、外部的其他應用環境進行适配，并積極改造自身産品，共建信創産業生态。
例如，2021 年，緻遠互聯與藍信移動、奇安信和麒麟軟體達成戰略合作，打造一體化多元場景解決方案；泛微網絡在全國一線及二線省會城市開展“智能、協同、信創—泛微全程數字化辦公體驗大會” 等。
以內建商、ISV 為代表的中小型廠商，不具備充分的投入改造、合作适配條件，在信創大趨勢下，客戶覆寫及市場佔有率或承壓。
頭部廠商增速持續高于行業平均，雲化、信創大趨勢下，其有望進一步享受行業集中。
2016-2021 年，緻遠互聯營業總收入複合增速約為 22.29%、泛微網絡營業總收入複合增速約為 34.15%，均顯著高于行業平均，佐證行業集中大趨勢。
我們預計，在雲化、信創化大趨勢促進下，協同管理軟體市場将進一步向頭部集中，頭部公司有望持續享受行業紅利。
三、低代碼、雲、信創、管道同發力，向平台化、生态化持續邁進
1、協同管理複雜性提升，低代碼支撐業務快速擴充
賦予企業靈活擴充能力，2023 年，預計 40%的新應用将基于低/無代碼平台開發。
1）根據《資訊化時代》報道，低代碼平台對于企業來說最大的價值在于變更。這種變更在 于低代碼平台賦予了企業靈活的擴充能力，基于此，企業能夠随着業務的變化進行實時調整；同時，無編碼基礎人員上手速度快，能夠以極低成本，快速開發業務應用，以适應企業快速多變的業務需求。
2）根據 IDC 預測，到 2023 年，40%的新應用将基于無代碼/低代碼平台進行開發；截至 2022 年初，該比例是 15%。
2012 年推出 CAP 業務定制平台，多年打磨，實作成熟好用、業内領先。根據公司官方微信公衆号報道，公司于 2012 年便提出了具有低代碼特性的 CAP 業務定制平台。
通過 不斷疊代和完善，如今，該平台既具備拖拽式的配置方式，又兼具開放的應用接口，并 提供了豐富的資源和多樣化的元件幫助零基礎的開發者圍繞企業業務場景快速實作應用 設計，打消了各應用之間的資訊孤島問題。
針對大型組織：大型組織資訊化基礎好、系統多，痛點往往是系統割裂，組織管理複雜，有很多專業系統無法覆寫的業務場景，通過 CAP 可以随需搭建部門級／機關級／項目類應用，一個平台覆寫碎片應用場景，快速将管理需求落地應用、随需調整，快速創新。
針對中型組織：中型組織具有發展性，組織、業務變化快，傳統軟體模式不能滿足企業快速增長需求，應用供給能力趕不上業務需求變化，通過 CAP 可以快速建構出貼合業務需求的專屬應用，支援随着需求擴大積木式疊加應用，适應組織由簡單到複雜的變化。
針對小微組織：小微組織在數字化建設方面的投入有限，但需求又真實存在，固化的套裝軟體或标準的 saas 軟體往往與企業需求不比對。用 CAP 可以搭建企業所需的人事、合同、費控等業務管理，一個平台滿足需求，無需開發人員即可完成，成本效益極佳。
客戶使用率達到 85%以上，老客戶複購積極性高。
1）根據新華網報道，截至 2022 年 9 月底，緻遠互聯低代碼客戶使用率已達到 85%以上，已實作多行業、領域覆寫。
2）根據公司公告，2021 年，公司直銷成交合同中，低代碼平台 CAP 關聯合同金額約為 6.01 億元，同比增長 44.28%，其中，新客戶關聯合同金額 3.13 億元，同比增長 26.38%； 老客戶關聯合同金額 2.88 億元，同比增長 70.47%。
2022H1，基于統一的技術平台，搭建高效低成本的業務應用帶來老客戶複購的增長動力，直銷成交合同中，CAP（低代碼平台）關聯合同金額 2.49 億元，同比增長 7.8%，其中，老客戶關聯合同金額 1.26 億元，同比增長 61.87%。
我們認為，低代碼 CAP 平台将成為公司快速豐富産品、提升客戶滿意度、抓住協同管理發展趨勢的重要利器，未來有望持續驅動公司成長。
2、産品、技術、生态全面更新，雲平台 V8 有望成為增長新驅動
堅定推進雲轉型，近三年雲收入複合增速達 139.68%。
1）雲轉型是公司“七三規劃”重要戰略之一，旨在為客戶提供全新一代雲服務，目前已擁有新一代協同雲平台、數智人力雲、資料采集雲、協同政務雲和營銷服務雲，基于公有雲和專屬雲為企業和政府客戶提供業務、資料和連接配接等多态融合的雲服務。
2）2021 年，公司雲轉型戰略逐漸推動，雲業務收入 10,521.96 萬元，同比增長 123.16%；2022H1，雲服務業務進一步增長，實作收入 4,145.33 萬元，同比增長 85.64%。2019-2021 年，公司雲收入複合增速約為 139.68%。
堅定投入研發，雲平台幾經蛻變。
1）從公司協同服務進階路線來看，其支撐平台經過了三次大的産品技術疊代，第一階段即依托 V5 協同平台，打造堅實的産品基礎，讓标準化産品推動協同管理的應用普及；第二階段是協同雲服務平台，将設計、服務搬至雲端，把衆多客戶私有雲和公有雲連接配接，并實作規模化、個性化協同應用定制；第三階段的代表性産品，即新一代協同營運平台 V8。
2）根據公司公告，2020 年，公司啟動了全新一代協同管理技術平台 V8 的研發，采用雲原生、微服務架構等技術，滿足中大型及集團型企業的數字化轉型需求，支援大型組織的專屬雲部署和支援中小組織的 SaaS 線上訂閱的商業模式。
四大層面全面更新，為企業建構“數字+智能”的完善協同體系。
緻遠互聯新一代智慧協同營運平台，基于中台戰略，緻力于為企業建構和完善“數字+智能”的協同營運體系，以組織模型為基礎，連接配接各項工作和業務，聚合資訊、資源和能力，實作組織内和跨組織的高效協同，并延展到企業與外部夥伴、企業與公衆的生态參與型平台，結合社交化輕協作提升全員應用體驗，進而支撐企業戰略的高效執行、確定企業創新變革的靈活和管理營運的有序。
加速完成平台驗證和成熟度，包括技術平台、業務中台、資料及 AI 中台、內建中台、移動與統一門戶等平台的成熟度，包括但不限于：BPM 業務流程梳理與績效分析能力；開箱即用的業務內建插件；資料中台的中國式報表和開箱即用的業務分析模型等；
完成 AI 能力的引入與融合建設
持續增強低代碼平台能力，完善多級定制能力及其全鍊路、頁面設計器尤其移動的能力提升、豐富的業務元件/辦公元件，增強與中台能力的融合，支援搭建不同類型不同複雜度的業務應用。
提供豐富的開箱即用的協同營運管理應用，包括面向國資央企的文事會應用、與移動平台與 IM 能力融合，特色團隊輕協作應用、面向大型組織的共享應用，例如費控報帳、合同共享服務、項目管理等；從“内部管理”走向“外部業務”延展，面向上下遊、海量的外部人員、裝置，提供 IOT 及内外協作應用。
完善“平台+應用+營運”模式，完成 SaaS、iPaaS、aPaaS 的平台開發并正式上線，通過營運及生态、訂閱模式，支援大型組織的專屬雲部署和支援中小組織的線上訂閱，支援公司商業模式更新。
連續 12 年舉辦 COP 大賽，生态化建設有序推進。
1）從影響力而言，自 2012 年，緻遠互聯開始啟動全國協同應用大賽，至今已連續舉辦 12 屆。大賽基于“平台+低代碼”形式，以客戶營運為導向，實作了業務能力的高效擴充，助力企業提效降本。
2）從生态夥伴而言，2022 年 1 月，公司與賽意資訊簽署營銷生态合作協定，雙方将基于在企業級服務領域所積累的技術、市場、品牌、生态與資源優勢，攜手打造一體化、多元化、場景化解決方案，助力企業高效實作數智化轉型更新，初步打開生态化建設大門。
V8 已進入原型客戶驗證期，前期投入成效顯現、有望成為新的業績增長點。
1）根據公司公告，截至 2022H1，V8 已進入原型客戶驗證期，已有多家大型組織參與原型驗證，在多種實際應用場景中，驗證需求分析、業務設計、産品設計和互動體驗等，實作平台及産品的快速疊代改進。
2）我們預計，随着 V8 的推出，公司對大型客戶的服務能力以及銷售平均單價或将得到提升。
3、積極推進信創适配，黨政、行業領域快速滲透
積極推出信創産品，持續加大生态适配。
1）2019 年，公司釋出政務領域協同辦公産品 G6-N；2020 年，釋出行業信創産品 A8-N，可向黨政及行業信創客戶提供完善的協同管了解決方案。2021 年，公司繼續更新底層平台 V8.0，加速信創産品的疊代。
2）同時，在生态适配方面，公司持續加快與業内廠商相容互認的步伐，與多家軟硬體基礎廠商進行新産品适配，并與飛騰等業内重要企業簽訂戰略合作協定。
産品已可全面适配信創環境，具備多種組合信創環境調優能力。根據公司官網，G6-N 已可全面支援主流信創基礎軟硬體适配，提供任意組合信創環境服務支援及部署方案。
訂單收入高速增長，黨政、行業漸次發力。
1）收入而言，2019-2022H1，公司信創業務收入同比增速始終保持在 100%以上，2021 年實作收入 1.20 億元，同比增長 149.49%；2022H1 實作收入 0.70 億元，同比增長 358.68%。
2）合同而言，直銷合同中，2019- 2021 信創合同金額仍持續翻倍以上增長，2021 年，信創業務合同金額達到 2.29 億元，同比增長 103.37%。
2）結構而言，2020 年，黨政信創高速增長，實作合同金額 1.00 億元，同比增長 545.14%；2021 年，行業信創快速放量，實作合同金額 0.92 億元，同比增長 631.41%。
4、聚焦高價值使用者，持續加強區域布局
銷售方面，公司強化客戶分層經營，聚焦高價值客戶。
1）公司積極響應客戶需求變化，以客戶分層經營導向，按行業、規模和需求等細化。首先，公司持續推動頭部客戶的高價值經營和中型客戶的線上标準化經營；其次，公司積極推動行業複制經營，并精準聚焦“專精特新”。
2）根據公司公告，2022H1，在外部多重不确定性下，公司頭部客戶經營成果顯著，合同額百萬以上項目金額 12,771.04 萬元，同比增長 37.31%。
管道方面，公司加大區域布局，提高本地化服務響應速度。
2022H1，公司新布局經營區域 8 個，行業經營組織 7 個，城市專營公司 11 個，新發展商業夥伴 83 個；持續強化商業夥伴支援與賦能，推動商業夥伴的布局及夥伴專屬經營團隊的專業能力提升，通過公司專業認證的夥伴從業人員累計近 1,500 人，超過 200 家咨詢和實施傳遞夥伴通過其專業服務圍繞緻遠雲營銷服務平台為客戶提供服務，實作生态服務線上，建立共赢機制，內建融合各方的産品、資源及服務。
綜上，我們認為：
企業協同管理邊界不斷延伸，低代碼平台能讓公司快速、有效滿足客戶的多樣性需求，加快産品疊代；
同時，雲平台 V8 及信創版本産品順應軟體大趨勢，前期投入到現在已逐漸産生效用，進一步支撐業務拓展；
最後，公司通過強化分層經營、區域布局，将具備競争力的産品、平台快速向客戶及生态夥伴推廣，實作從投入到業績的有效轉化。
四、盈利預測與估值
1、營業收入穩健增長，外部環境漸穩、V8 推出後有望加速。
預計 2022-2024 年同比增速分别為 25.56%、32.83%、29.43%。公司主要收入來源為協同管理軟體，其中：
A8 系列面向頭部企業客戶，我們預計其 IT 支出相對剛性，在外部環境不确定性加劇時，可更注重“修煉内功”，逐漸加速對協同管理、信創化的投入。預計其 2022- 2024 年收入同比增速分别為 28%、35%、30%。
G6 系列主要面向政府客戶，我們預計其 IT 支出相對穩定，後續或伴随疫情漸穩、黨政信創推進，收入可逐漸加速，預計其 2022-2024 年收入同比增速分别為 23%、30%、30%。
A6 系列主要面向中小企業客戶，在宏觀經濟壓力下，抗壓能力或較弱，預計 2022-2024 年收入同比增速分别為-10%、25%、30%。
2、新産品、大客戶、信創等多重因素下，毛利率大體穩定，低代碼平台預計提供有效支 撐。預計 2022-2024 年營業成本率分别為 30.98%、31.84%、32.30%。
3、費用端，前期投入成效逐漸顯現，同時外部環境不确定下，預計今年費用率整體收縮。
2022Q2，公司費用增速明顯放緩，其中，銷售費用同比下降 7.34%、管理費用同比增長 3.87%、研發費用同比增長 26.54%，拐點或現。
綜上，我們預計 2022-2024 年，公司營業總收入分别為 12.95、17.20、22.26 億元，同比增速分别為 25.6%、32.8%、29.4%；歸母淨利潤分别為 1.55、2.09、2.74 億元，同比增速分别為 20.5%、34.7%、30.9%。
風險提示
新一代協同雲平台推廣不及預期。V8 為公司優化産品性能、拓展客戶需求、加快産出效率的新一代重要産品，若推廣不及預期，可能對業務造成一定影響。
人員波動風險。軟體屬于人力及技術密集型行業，人員為重要生産力，若公司出現人員大幅流失、人員持續大幅擴招等，或對公司業績産生一定影響。
競争加劇風險。協同管理軟體市場邊界不斷擴張，若參與者快速增多，或對公司業務開展産生一定影響。
政策推進不及預期。信創等相關政策為黨政及行業客戶進行 IT 投入的重要因素之一，若推進不及預期，或對公司業務造成一定影響。
宏觀經濟風險。若外部環境不确定性持續加劇，或影響政府及企業客戶的 IT 開支計劃，對公司業務拓展造成一定影響。
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