透視美國金融的脈絡與線索 |《财經》書摘

我在創作《美國金融體系：起源、轉型與創新》的過程中學到的是，我們很難覺察到金融中形形色色的僞裝，使其變得透明的努力一直受到要求更多隐私等呼聲的困擾，而使金融工程有利可圖的模型的效果，可能會因為應用條件的變化而變得不那麼理想。我們從本書的寫作中還學到，這個故事确實尚未完成，要使金融為衆人所了解，仍然需要許多人的努力

《美國金融體系：起源、轉型與創新》，（美）凱文·布萊恩等著，李酣譯，中信出版集團，2022年7月。

文 | 凱文·布萊恩、瑪麗·普維

編輯 | 臧博

《美國金融體系：起源、轉型與創新》按照時間順序講述了從19世紀末期到現在，美國金融發展的曆史，金融作為富有魅力的文化對象和學術理論研究對象，以及1970年以後創造出來的創新性金融産品的興起。

其中，創新性金融産品在美國金融體系的轉型過程中發揮了關鍵作用，也導緻了2008年的全球金融危機。我們将金融的故事放在經濟學學科的發展背景下觀察，并與關于美國财政政策和貨币政策的讨論放在一起。如果将美國金融與其發展的體制和社會背景分離開來，将無法了解金融給美國曆史帶來了多大程度的影響，或者美國金融在多大程度上是由美國曆史塑造的。

《美國金融體系：起源、轉型與創新》不是對現代金融的頌揚，也不是對它的控訴。作為一部曆史，它提供了一個長期視角，試圖促進人們對金融在美國和全球經濟中的重要性進行更深入讨論。這一故事仍未終結，因為如今在世界各地依然可以感受到2008年全球金融危機帶來的轉型的後果。

金融在過去和現在都是既成事實

2008年的全球金融危機與我們在本書中考察的其他金融危機迥然不同，但如果沒有我們所提供的對更長期的曆史的考察，人們就不可能了解這場金融危機是如何發展的。這段曆史表明，我們當今所了解的美國金融産生于一系列不同的實踐、理論和政治議題，直到第二次世界大戰後才逐漸融為一體，成為一整套範圍明确的活動和制度。

從曆史的角度來看，金融難以捉摸的本質使得書寫它的曆史面臨挑戰。挑戰一部分來自這一應用學科所采用的複雜的數學方法和晦澀難懂的詞彙，另一部分來自金融無形的本質：金融植根于無形的契約或習慣意義上的财産權，是法律、立法和社會習俗的産物。它最重要的形态如大公司、紙币和貨币市場基金都具有曆史偶然性，可能會由于新的立法、會計規則的變化或新的制度安排而出現或消失。

金融市場也受到諸如品位、資訊、期望和心理變化等無形因素的驅動。當今，沒有人會懷疑美國金融業的重要性，因為金融機構受到媒體廣泛報道，道瓊斯工業平均指數頻繁出現在電視和計算機螢幕上，美國政府定期以其在GDP（國内生産總值）中的占比形式，釋出美國金融資産的官方統計數字：1980年，美國金融資産總值是GDP的5倍；到2007年，這個倍數翻了一番。

然而，在19世紀末，盡管當時美國有一個規模大但不受集中管控的金融機構體系，但通常隻有在銀行和儲蓄協會倒閉的時候，金融才會成為新聞話題。那時美國證券交易所吸引的投資者很少，部分原因是證券價格資訊沒有被廣而告之；同時，美國GDP所屬的國民收入賬戶體系尚未建立起來。是以，在19世紀90年代，人們不可能知道美國金融資産占美國GDP的比例是多少（盡管那時已經做出了一些估計）。此外，雖然我們可以推測出當時金融交易已經在全美國有條不紊地進行了，但我們幾乎沒有相關的資料。

我們可以在各種探讨金融主題的課程和教科書當中找到金融早期的蹤迹，例如銀行學、會計學、支出和儲蓄，以及到20世紀20年代的投資學。對金融主題進行頻繁讨論的另一個場合也是我們給予最多關注的是經濟理論著作。

在這些書籍和文章中，一些20世紀初的經濟學家詳細闡述的原理和技術，後來融合成為現代金融的核心。這些主題包括歐文·費雪基于經紀人和精算師的工作，從現值的正常計算得出的投資者預期理論；建立在文藝複興時期商人的簿記基礎上，為幫助管理美國的新興大公司而發明的會計原則；闡述了部分準備金制度在貨币創造中的作用的銀行理論；以及貨币的數量和信用觀點。對于現在以金融理論和模組化為表征的這一成熟學科而言，同樣關鍵的有弗蘭克·奈特所做的可測度風險和不可知、不确定性之間的區分，這種區分在2008年全球金融危機爆發前，一直被那些金融模型的建構者所遺忘；農學家和NBER（美國國家經濟研究局）研究員亨利·勒德韋爾·穆爾所提倡的統計方法；特裡夫·哈維爾莫、雅各布·馬爾沙克、約翰·馮·諾伊曼和奧斯卡·摩根斯特恩所支援的關于機率論的創新思想。

我們今天所知道的金融對貨币、信貸、債權、銀行、資産和負債進行管理、創造和研究的機構、規章、資産類别、理論、模型和基礎設施的組合，是在本書所回顧的幾十年曆史中逐漸形成的。從某種意義上說，作為應對作物歉收可能性的信貸或套期保值金融，似乎和交換行為一樣古老。從另一種意義上說，作為一種在世界範圍内用一秒鐘不到的時間進行大額交易的算法，金融似乎又像是今時今日的産物。

雖然它沒有單一的起源，但在我們描述的官方檔案和插曲逸事中，金融确實已經為人所知了：1907年華爾街銀行家的恐慌；1912年至1913年普約委員會釋出的一個巨大的“貨币信托基金”報告；1913年美國《聯邦儲備法案》的通過；20世紀20年代美國聯邦政府采取的邊際主義稅收政策；同樣在20世紀20年代出現的證券行情顯示系統、投資信托基金及大量的投機亂象；當然還有大蕭條、20世紀70年代的滞脹和2008年的全球金融危機等。無論是單獨審視這三次金融危機，還是将三者綜合起來觀察，它們都幾乎影響了每一個美國人的生活，進而絕對清晰地表明，金融在過去和現在都是既成的事實。

“金融”的故事尚未完成

本書的一個主要目的是将金融的整合描述為一個漸進的、不平衡的過程，同時也不忽視其各個組成部分的異質性或它現在所具備的包容性。在這樣做時，我們發現像經濟和金融理論家那樣區分經濟的實體側和金融側是有用的。經濟體實際上并沒有不同的“側面”，但這個來自會計賬簿相對的兩頁的比喻，可以幫助我們将涉及實物商品和服務的交易與那些由信用、債權和各種證券類别構成的交易區分開來。

20世紀上半葉的大多數美國經濟學家主要關注的是經濟的實體側，盡管一些人，比如歐文·費雪，提出了一些與金融側有關的思想，比如預期的重要性；而另一些人，比如托斯丹·凡勃倫，則讓他們的讀者敏銳地意識到，旨在創造利潤的金融體系與旨在生産有用的商品和服務的實體經濟之間存在内在沖突。一些經濟學家認為，同時屬于經濟這兩側的貨币在長期來看是中性的；另一些經濟學家就像對待其他任何商品一樣，把貨币當作一種商品（服從供求規律）；還有一些人——尤其是在20世紀60年代以後——意識到，貨币代表着一個經濟的實體側和金融側交彙的地方。

最常見的情況是，經濟學家出于理論的原因區分了所謂的經濟的實體側和金融側，來描述他們正在讨論的對象，或者将他們的工作定位于經濟分析的傳統之中。

在《美國金融體系：起源、轉型與創新》中，我們追溯了許多故事，所有這些故事都通向2008年的金融危機，但沒有以它為終結。其中一個是大公司的故事，這些公司是在20世紀初創造出來的，目的是提高美國經濟實體側的生産力。法律賦予它們“人格”，通過新的會計慣例使它們更有效率且更可計算，這些公司（在某些情況下）是在1998年旅行者集團和花旗集團合并後迅速發展起來的巨型跨國金融機構的前身。

我們需要記住的是，一些規模最大、實力最強的金融機構隻是在放松管制的背景下，以市場為基礎的金融體系開始形成以來的幾十年裡成立的。例如，1998年高盛成為一家大公司；直到2000年大通曼哈頓與摩根公司合并時，摩根大通才采取了現代企業形式。與20世紀初的同類機構一樣，這些機構也受到法律規定的保護，但它們的繁榮所依存的政策環境不僅受到限制性法律的影響，也受到放松管制的影響。部分原因是，20世紀70年代出現了新的合并運動的早期迹象，美國現在有許多大公司，尤其是金融公司，被認為“大而不倒”，因為美國（和世界）的福祉取決于它們的穩定。

伴随着大公司的增長，我們記錄了包括聯邦儲備系統在内的聯邦政府的成長。在20世紀初，聯邦政府相對弱勢。美國的銀行體系也很薄弱，貨币供應缺乏足夠的彈性，不足以在莊稼種植的時期為農民提供流動性，也不足以獎勵儲戶的儲蓄行為。兩次世界大戰極大地促進了聯邦政府的發展，同時，兩項措施，即1946年的《就業法案》和1951年的《美聯儲協定》，明顯擴大了美聯儲的權力。到我們讨論的時期結束時，聯邦政府已經變得非常強大，而且聯邦儲備委員會已經獲得了管理美國經濟和預算的權力，而不僅僅是充當最後貸款人。

當然，在美聯儲負責管理美國經濟的同時，其他可能幫助美聯儲的措施已受到限制。最重要的是，在20世紀三四十年代被用來發揮重大作用的财政政策，已經被朝聖山學社倡議的政治追随者，比如茶黨束縛起來，他們成功地煽動了對所有政府舉措的反對行為，特别是對提高稅收的觀點的懷疑。在一定程度上，由于茶黨和其他保守派團體的反對，美國人仍在激烈地争論聯邦政府的增長和中央銀行權力的擴大是否，或者在多大程度上有利于美國的穩定和安全。在緊随2008年金融危機而來的大衰退之後，美國的收入不平等問題已成為人們關注的焦點，現代金融實踐和自由資本規則對長期增長的好處（或威脅）被再次置于讨論之中。在這種背景下，必須對美聯儲通過貨币政策管理美國經濟的權力、财政政策的中立性以及監管金融體系的現有措施進行評估。

我在創作《美國金融體系：起源、轉型與創新》的過程中學到的是，我們很難覺察到金融中形形色色的僞裝，使其變得透明的努力一直受到要求更多隐私等呼聲的困擾，而使金融工程有利可圖的模型的效果，可能會因為應用條件的變化而變得不那麼理想。我們從《美國金融體系：起源、轉型與創新》的寫作中還學到，這個故事确實尚未完成，要使金融為衆人所了解，仍然需要許多人的努力。

（本文摘編自該書“引言”與第十章，略有删改，标題為編者所拟）